加密行业的前行脚步从未停歇，创新的世界走向成熟的过程中需要更多源源不断的新鲜血液、理性的资金和更加适配于区块链的投融资方式，STO就在这当中扮演着必不可少的中间人的角色。
浅析STO
STO诞生之后似乎还并未引起市场足够多的关注，在刚刚过去的2020年也变得相对沉寂，随着21年「机构元年」的到来以及行业监管的成熟，多资产互换、生态场景的扩展依然存在巨大的想象空间。
什么是STO?
STO目前涵盖的市场定义非常丰富，并且和乐高搭建一样有巨大的可组合性。首先从其英文全称SecurityTokenOffering来看，S代表证券，旨在证券法律的监管架构下监管数字资产；Token则被很多人称之为「代币化」、「通证化」亦或者「数字证券」，因此STO也被赋予了更多的概念和想象空间，比如数字证券、证券型代币发行、资产的通证化和数字化等等。
拥有多年证券律师经验的RepublicCEOKendrick认为，「在一些国家，STO指对证券型代币的销售，发行，和分销。」对于如何定义证券型代币，Kendrick强调：
「如果某种代币从本质上与公司股份或投资协议相似，则称该代币具有「证券」性质。具体来说，如果某种代币的投资人期望在未来获得收益，且该代币的价值提升依赖于其研发团队的持续经营，则在很多国家的法律体系中，该代币很可能被归为证券的一种。」
随着STO概念的延伸和发展，其实际的定义也取得了极大的扩充，如果引入更多的资产类别，甚至可以将其理解为在区块链上确认权利并「碎片化交易」的一系列链上或者真实资产。
回顾加密行业的进展，STO的发展其实有点类似于火热的DeFi，很多人早期将其定义只为「开放式金融」，到2020年取得了爆发式发展后，人们才慢慢习惯了称之为去中心化金融，再到现在可以代指各种去中心化协议、应用，DeFi的定义也已经不仅限制于金融框架之内。
中信证券：元宇宙是不能被低估的未来趋势:2月17日消息，中信证券研报指出，元宇宙将是继移动互联网之后下一次20年量级的创新巨浪，但当前仍处于早期概念和营销阶段。回望过去十几年，智能手机的普及掀起移动互联网浪潮，全球用户数激增，带来了ToC互联网成长和ToB产业数字化萌芽；展望未来，下一代智能终端和元宇宙将进一步拓展人类的数字化能力，带来用户在线时长的持续提升，驱动产业数字化的蓬勃发展，最终实现人类的数字化生存。元宇宙不是对现实生活的替代，而是现实世界的映射和补充，有机会成为提升生产力的效率工具。元宇宙是不能被低估的未来趋势。（财联社）[2022/2/17 9:56:47]
因此，无论是DeFi还是STO，简单的概念随着市场的发展组合都会迸发出更大的想象空间，进而演变出更多的模块化展现形式，譬如，有些项目就提出了STO+NFT、STO+DeFi、STO+DAO以及包括真实资产、链上资产的?Token化方式等各种全新概念和尝试方向。
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STO的特点
STO诞生的背景是在ICO之下，但是与ICO较为野蛮的生长模式不同，STO自创立初始就被注入了监管的基因，因此，合法合规是STO的重要先决条件，也是其最重要的特点。
其次，借助STO的模式，众多发行方或个人也可以更加灵活的实现资产再融资的目的，相较于传统证券的形式有了技术上的突破，借助区块链实现跨区域、跨交易所的高流动性，使得公司可以接触到更广泛的投资者，在流动性更强、更加广阔的市场上实现公平的竞争。
此外，STO的代币带有经济激励机制和功能性作用，与传统证券相比的其经济和资产属性会更加灵活，可以重新定义产权和生产关系，促进生态各方协同运作，实现公司和用户之间的生态激励，让用户获得一部分话语权，以实现更多的实际应用价值，享受公司福利，将这种类似的股权和经济激励扩展到生态中，进而形成更加良性的发展。
Bitcoin Advisory创始人：股票被高估，比特币被低估:比特币咨询公司Bitcoin Advisory创始人Pierre Rochard发推称，股票被高估了，比特币被低估了。股票比比特币更具不确定性。对于退休人员，无论如何他们都可以对冲短期价格风险。比特币是在储蓄，而不是在投资。[2020/6/18]
STO的作用
STO作为一种基于区块链的创新型投融资新模式，打破了银行贷款、私募股权等传统形式，无论是对于发行方亦或是投资人来说，都提供了一套更为强大的运作系统。同时作为ICO的「进阶版」，STO可有效的遏制市场的混乱现象并弥补监管的缺失，在接受各国证券监管机构的监管框架下对相关豁免或注册进行备案。
对于发行方来说，长期以来一些创业公司通过银行贷款和私募等形式融资，风投则基本以出售股权的方式获得。如果中小型企业通过银行贷款的方式募资往往会面临审批困难、贷款利率高等问题，私募股权方式则耗时耗力，需要去寻找投资者、跟进以及推敲各种细节。
借助STO，发行方则可以拓宽融资渠道，接触到更多的普通投资者，同时可以利用智能合约进行自动化交易，甚至可以方便企业完成跨境结算和支付等场景。
此外，由于消除了证券公司、律师事务所、投资银行等众多中间环节，STO会大幅降低发行方的经济和时间成本。传统证券需要中介机构完成登记、清算等一系列流程，STO的申报流程和手续会更为便捷，类似RegD的STO发行豁免方式，发行方不需要通过披露繁琐的财务信息完成复杂的流程，可以极大的缩短项目完成融资所需的时间和经济成本。
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对于投资者尤其是个人投资者而言，已经在平台完成KYC/AML以及其他相关条件的投资者可以通过链上流转的方式STO，从而可以触达到范围更广的投资人群。
声音 | CoinMetrics分析师：与比特币相比ETH可能被低估:据AMBCrypto消息，CoinMetrics高级研究分析师Nate Maddrey谈到了比特币和其他山寨币，以及它们在2019年的表现。Nate Maddrey指出，虽然比特币在2019年上涨了约90%，但Ethereum较上年下跌了近5%，并表示“这是我们第一次真正看到比特币和以太坊之间的那种分离”。 当被问及为什么比特币的表现优于大多数山寨币时，他解释说，这主要是由于熊市，人们倾向于合并和出售一些较小的加密货币。Maddrey还表示，越来越多的证据表明，比特币确实被当作一种价值储存手段。
Nate Maddrey还谈到了“已实现上限”，这是CoinMetrics创造的一个指标，它在比特币的最后一次转移中按价格计算每枚比特币的价值。他还提到了市场价值与实现价值(MVRV)的比率，可以了解投资者的平均投资组合有多健康。他表示：“MVRV高于1意味着市场市值高于已实现市值。”这意味着，普通投资者如果卖出，将会获利。相反，如果MVRV低于1，投资者就会亏本抛售。Maddrey分析了比特币的实现上限在2019年增长了27%，而ETH、XRP和BCH分别下降了15%-20%。他还提到，到今年年底，比特币的MVRV比率约为1.3，而ETH为0.61。他表示：“对此有多种解释，但我们通常的看法是，投资者是盈利还是亏损。”不过，Maddrey也指出，另一种解释可能是，ETH与比特币相比被低估了一点。[2020/1/12]
此外，监管框架下STO的发售可以有效的防止欺诈和市场操纵等行为，从根本上确保了投资者的利益和交易公平。
以STO作为募资的形式可以消除发行方和投资人之间的信息不对称，使得双方建立直接、有效的联系。
市场规模&发展现状
由于STO可以将包括房地产、私募股权、游戏、衍生品、现金、艺术品等一系列资产进行代币化，并通过证券化的形式将链下资产引入链上，因此其潜在市场前景巨大，但鉴于涉及的领域较多，目前STO整体市场发展规模和现状可能无法用确切的数字进行衡量，因此将借助部分细分市场赛道进行简单的衡量和对比。
声音 | Circle CEO：市场已过度抛售，部分核心资产被低估:据Crypto Globe报道，Circle CEO Jeremy Allaire近日接受采访时表示，市场已被过度抛售，一些核心资产已与其用例脱钩，这表明他们正在被低估。同时，Allaire称，许多资产的交易与BTC密切相关，这是不合理的。随着市场的成熟，Allaire预计相关性的交易会减少，因为投资者会更好地理解特定加密资产和加密网络的价值、效用和采用程度。不同资产的资质信息显著增加将有助于市场更好地理解加密资产的差异。[2019/1/11]
从STO房地产细分领域来看，据SecurityTokenMarket发布的2020年12月报告显示，代币化房地产可衡量市值达到2575.178万美元，较上月增长1.26%，二级市场STO代币交易量为179,861美元，月度交易量环比下降4.47%。
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从中国艺术品市场来看，据中商产业研究院报道，按交易额计，中国艺术品平台的市场规模由2015年的36.58亿元增至2019年的134.37亿元，复合年增长率为38.4%。估计2024年中国艺术品交易平台的交易额将达307.23亿元，复合年增长率为18.4%，而2024年艺术品资讯平台的交易额将达致3.93亿元，复合年增长率为16.2%。如果将其中0.1%的资产份额进行代币化的保守估计，那么，预估到2024年中国艺术品市场的资产规模可能突破30亿元。
从传统投资领域来看，Crunchbase数据显示，尽管全球爆发了疫情，但2020年北美风险投资总额相比2019年增长约7%，超过了1500亿美元，创下历史最高纪录，同样以0.1%的比例进行计算，那么北美市场存在150亿美元的代币化投资市场潜在规模。
John McAfee：以太坊价值被低估:杀软件McAfee创始人John McAfee在其社交媒体表示，他发现的有趣之处在于，以太坊比任何货币都更加被低估，但由于智能合约平台50%被新币种使用，因此没有任何货币更加有必要和集中。 这就像每个人都重视水的价值，但却不重视乘水的容器。[2018/3/30]
鹿特丹管理学院金融学教授PeterRoosenboom、鹿特丹管理学院金融学助理教授ThomasLambert、鹿特丹管理学院和新加坡管理大学金融科技讲师DanielLiebau等多位学者联合发布了关于新型证券型代币发行市场的研究报告，该报告研究了185个「真实」STO样本数据。
报告指出其中三分之一不能被认为是严格意义上的STO。相反，它们要么是稳定币，要么是伪装成STO的ICO。报告同样记录三个基本事实。首先，STO市场是在ICO市场泡沫结束后发展起来的，STO相关活动从2018年底开始增多。其次，大多数STO都没有成功融资，这表明STO市场还处于起步阶段，因此仍然非常不成熟。其三是STO分散在全球各地，主要聚集在美国和适用证券法的司法管辖区中。
2017年Q2至2020年Q1采取样本的STO分布图
来源：鹿特丹管理学院
STO监管版图
正如前文所述，STO先决条件是在监管的互动层面更进一步，虽然当前行业监管体系并未完善，并且各个国家之间存在着差异，但阶段性的政策指导仍然对市场有一定的指导意义，监管的逐步完善也有助于STO行业的前行。
在刚刚过去的2020年12月中旬，美国证券交易委员会正式对瑞波及其两名高管提起诉讼，指控其超13亿美元未经注册的证券发行。这一事件在加密行业引发巨大反响，包括美国最大的交易平台Coinbase等在内的诸多平台均宣布下架XRP交易，包括灰度等在内的知名机构也纷纷表示不再持有XRP资产。
回顾行业的发展历程，美国SEC多次明确处罚过许多项目，对STO包括整个加密行业的监管也从未放松，但监管也有助于降低风险，确保行业的良性前行。
从目前各个国家各地区颁布的STO相关政策来看，美国、欧洲、加拿大、新加坡等发达国家细则较为完善，态度较为开放。同时，由于STO自身的证券属性，因此也天然的适合在金融和证券体系完备、监管较为明确的地方率先取得突破，也侧面的反应出STO与国家的金融发展程度有一定的相关性。
中国对于STO的态度比较严苛，泰国、日本等国家曾表示对STO进行系统性调查和监管，整体态度比较中性，对于大多数发展中国家而言，由于自身发展相对落后，且外部国际形式较为动荡的冲击，对于新兴行业的监管处于比较被动的状态。
香港在最近两年的STO监管领域的动作比较活跃，比如香港证监会此前正在将符合要求的虚拟资产交易平台放入监管「沙盒」，在2020年，OSL获得香港证监会牌照，可交易BTC、ETH和经过筛选的证券型代币，OSL也成为亚洲第一个持牌虚拟资产交易平台。
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STO各类参与方
STO整个生态由多方参与者共同组成，主要包括发行方、投资者、发行平台、交易方、以及技术提供方、法律咨询机构等各方参与者。
发行方代指Token的持有者，资产的提供方，交易方代指Token交易的场所，包括Polymath、tZero等平台以及各类协议，服务方包括Centrifuge、Republic、Securitize等机构，作为撮合发行方和投资人的中间人角色，也是STO生态中不可或缺的一部分。
以Republic.co为例，公司成立于2016年，经过六年的发展，已经成为世界最大的投资平台之一。平台业务涵盖初创企业、股权众筹、房地产投资、电子竞技与游戏投资和中后期承销等各个领域。
Republic.co和世界的顶级风投基金、家族办公室建立了深厚的合作关系，包括a16z、YC、真格基金、NGC等。Republic也是AngelList和Binance投资的第一个项目，投资人包括BlockchainVentures、Algorand、NEO、真格基金、NGC、FBG等海内外知名的投资机构。
仅2020年，Republic.co就为157家企业完成了1.5亿美元的融资。其中包括私募股权、股权众筹、房地产融资、游戏融资、币权融资等，这其中包括众多的独角兽企业，如Robinhood、SpaceX等。
2021年，Republic即将在监管的指导下发行数字证券RepublicNote。当有项目成功退出之后，Republic会将该项目的附带权益变现，并用于平台币分红，超过12000位来自25个国家的投资人参与了RepublicNote的公募。
市场存在的障碍
STO作为一个新兴发展的市场，其在更长期内的项目和市场表现仍需要进一步的观察，首先，监管层面的态度对于STO的发展仍起着关键性作用，如果审查变得严格的话可能会使合规的进展变得较为繁琐，或是直接影响市场的情绪。
其次，资产的高流动性可能会引起市场价格的剧烈波动，STO虽然加速了初创公司融资上市的步伐，短时内增加了许多ST持有者，但初创公司由于处于起步阶段，公司未来发展中不确定因素也很多，许多初创公司由于经营不善等原因也面临着倒闭风险，项目完成度低，这些潜在的不利因素都可能引发资产的波动。
另一方面，不同交易所之间采用了不同的ST资产标准，市场的流动性被割裂，跨交易所之间的ST交易无法进行，这会限制资产的交易流通。
STO需要一套完整的证券逻辑，涉及到各方的协作、资产的标准、配合交易的进行，因此也对技术提出了很高的要求，整套体系的底层基础设施也需要不断的迭代和完善。
未来可组合方向
STO+NFT
NFT作为一种非同质化代币，在加密领域已经取得了较大的增长，也被很多人寄予厚望，认为其能接棒DeFi成为未来急速发展的另一大重要赛道。
从其领域发展来看，现实世界中包括艺术品、收藏品等在内一切实体都可以借助STO上链，这也就天然的契合了NFT的发展方向，如果NFT在引入链上之前通过STO的合规程序，那么NFT资产就会拥有了合规的权益通证，就能很多的解决NFT的法律权益问题，确保资产的真实和其实际的归属权等问题。STO可以让更多链下资产以链上NFT的形式映射入区块链，实现两大市场的协同发展。
STO+DeFi
STO可以将传统金融世界中真实、有价值的资金带入DeFi，对于DeFi行业来讲，这些机构级别的合规资金进入可以促使市场往更加健康的方向发展。比如一些创业团队初始进行融资的目的一般是用于项目的发展，希望未来能实现更多的收益，假如借助了STO的筛选，就可以帮助项目向由投机转向投资的价值发现过程，融资之后更好的服务于项目和行业发展，不是将代币进行「套现」，而是寻求形成一个整体行业的正向循环。
STO+DAO?
STO资产兼具股份的确认权，如果加上代币灵活的属性，赋予其拓宽的经济激励和治理功能属性，那么或许可以重新定义生产关系，实现公司和用户之间的生态激励，让用户可以参与公司的治理过程、获得一部分话语权，进一步促进公司的公正、透明。
大型机构+STO
大型、传统机构也在积极尝试借助STO进入这个广阔的市场当中，帮助行业进一步「出圈」。
数字证券交易平台FusangExchange此前曾表示希望和中国建设银行股份有限公司纳闽分行联合发起的基于以太坊区块链的数字债券产品「LongbondSRNotesUSDFeb2021」，不过随后其发行时间目前处于延期状态。
新加坡星展银行也曾表示，不仅要支持比特币等加密资产交易，同时还期望利用区块链技术，通过STO和二级市场为资金提供一个生态系统。
结语
区块链领域无时无刻不在打破传统提供全新的认知和创新，这是一个充满想象力的地方，STO尝试着用区块链的方式颠覆传统金融的监管思维，借助Token化的方式促进合规框架下的资产新发展，让更多的链下资产以更加适配的方式进入行业，让真正有价值的资产能更好的沉淀在行业之中。
撰文：Rimo
主编：Runchen
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