COMP的流动性挖矿在2020年夏季开启了Defi牛市，这使得很多Defi协议变成收入快速增长的怪物。你会认为这使它们处于非常舒适的财务状况，而对DAO财库的浅显观察似乎证实了这一点。例如，OpenOrgs.info的数据显示，头部的Defi协议正坐拥数亿美元，Uniswap甚至是数十亿美元。
但是，正如下图所示，几乎所有这些所谓的财库价值都是来自项目的原生代币，例如UNI、COMP和LDO：
虽然我们都认同项目财库里的原生代币可能是经济资源，但是把它们算作资产负债表上的资产则是弊大于利，而且经常被用作财务管理不善的藉口。
为了阐明这一点，请允许我们快速看看传统会计是什么样的。
俄罗斯央行将Atomyze注册为该国第一家数字资产管理公司:2月4日，俄罗斯央行宣布已将代币化服务公司Atomyze注册为该国第一家数字资产管理公司。根据公告，该国央行已正式认定该公司的信息系统规则和平台的技术实施符合俄罗斯法律。该注册使Atomyze能够为其客户提供机会，在其平台上发行数字金融资产（DFA），以及获得“新型代币形式的资产”。该组织还将能够在“其平台内独立开展交易所业务”，因为DFA交易所的规则是“建立在信息系统规则中的”。
俄罗斯央行指出，“为了进一步发展DFA，央行已经制定了改进此类资产监管及其税收的提案，这将增加数字金融工具的吸引力和适用性。在不久的将来，这些建议将以监管咨询报告的形式提交讨论。”
根据Atomyze的网站，它是一家位于俄罗斯的区块链公司，专注于“通过分布式账本技术实现各种资产和流程的数字化，包括但不限于DFA。”（Cointelegraph）[2022/2/4 9:30:54]
原生代币不是资产
虽然Defi代币不被认为是法律意义上的股权，但我们仍然可以从传统公司的股份核算方式中学习。简单地说，流通股(float)(所有可以公开交易的股票)和限制股(restrictedshares)(目前保留给员工的股份)共同构成公司的已发行股票(outstandingshares)。
重庆渝中区大数据应用发展管理局局长：重庆全力推动区块链技术与产业的融合发展:11月18日，第三届万家登链主题论坛——中国（重庆）区块链与数字化赋能发展高峰论坛在重庆举行。重庆市渝中区大数据应用发展管理局局长蒋学荣在论坛致辞中表示，从建立区块链数字经济产业园、组织区块链产业运用创新联盟，到成功召开2020重庆智博会等，重庆市一直以来都十分重视区块链产业的发展。十四五规划在即，重庆市也在不断搭建区块链技术服务平台，扶持、支持区块链广泛应用，深入实施大数据、智能化引领的创新驱动发展战略和行动计划，努力实现服务业现代化和社会治理现代化，全力推动区块链技术与产业的融合发展，为大众带来共享数字经济大发展的良好环境。（上游新闻）[2020/11/19 21:19:05]
这些已发行股票是授权股(对总发行量的一个自我设定的软上限)的一个子集。重要的是，已授权但没有发行的股票是不算入公司的资产负债表的。怎么可以算入呢？计入未发行的股票使得一家公司可以任意增发它们的资产，只需要授权更多的股份而不出售它们就可以了。
我们希望你能看到这与在DAO财库的原生代币的联系：这些相当于是已授权但未发行股票的加密货币版。它们不是协议的资产，而只反映了DAO可以“合法”发行和出售到市场的代币量。
灰度增持比特币 资产管理总规模回升至56亿美元:据官方消息，截至9月23日，灰度资产管理总规模回升至56亿美元。比特币信托基金（GBTC）交易价格为每份额10.60美元，较前一日下跌5.96%，9月22日持仓量增加6755份，目前总持仓量为439558；以太坊信托基金（ETHE）交易价格为每份额43.31美元，较前一日下跌6.86%。[2020/9/24]
因此，一个DAO授权少量或非常大量的代币进入它们的财库是没有意义的：它不能说明其实际购买力。为了说明这一点，想象一下Uniswap试图出售其财库中少至2%的资金。当通过1inch执行这项交易时，它将订单传送到许多链上和链下的市场，会对UNI的价格造成几乎80%的影响。
真正的Defi财库
忽略授权了但没有发行的股票可以让我们了解一个不一样，且更准确的Defi财库情况。为了了解这种情况，我们把非原生代币进一步分为三个种类：(1)稳定币，(2)蓝筹加密资产，(3)其他非稳定加密资产。使用这个新的分类，Uniswap在它的财库里是没有资产的，只有Lido和Maker有超过5000万美元的资产。
瑞尔对冲基金资产管理公司基于以太坊区块链技术的公开分类账进入测试阶段:瑞尔对冲基金资产管理公司（FXCPD Management）基于以太坊区块链技术的公开分类账已完成，目前进入测试阶段，预计在今年四月中旬开放。（每日财经网）[2020/4/1]
但为什么这种体量的财库是有问题的呢？
首先，我们已经看到，仅仅发行新股是不够的，你还必须在市场上出售。这就会影响价格，这很快就会对更大型的出售造成限制。但进一步说，市场正在为你的原生代币支付的价格是没有保证的，反而是大幅波动的。
第二，这个价格取决于整个市场条件。加密市场已经经历了几个投机周期，期间这些代币可以达到令人欣喜的估值，但也可以暴跌90%以上，并在那里停留很长一段时间。
第三，Defi项目迫切需要流动性的时候，可能与特定项目的风险有关：例如，当一个项目由于漏洞或黑客攻击而经历了大型破产事件，并希望给用户补偿时，代币价格往往也很低迷——尤其如果持币者可能会发起股票稀释行动。
案例研究：黑色星期四暴露了MakerDAO的财库
持有不充足财库储备的风险是真实具体的，正如MakerDAO在2020年3月12日(通常被称为"黑色星期四")亲身经历的市场崩溃那样。因为缺乏流动资产，MakerDAO的信用体系面临崩溃的风险。虽然危机最后被化解了，却还是导致代币持有者遭受严重的价值损失。让我们看看事件是如何发展的：
现场 | 复旦大学管理科学博士李久鑫：区块链去中心化协作组织带给人们新的组织方式:金色财经现场报道，今日，2018中国国际区块链产业融合峰会暨区块链产品与应用展在石家庄举行，复旦大学管理学院管理科学与工程博士、电子商会投融资专委会秘书长李久鑫提到，传统组织方式正在失去竞争力，区块链去中心化协作组织带给人们新的组织方式的实践，能够改善原来市场失灵的部分。[2018/9/21]
从2018年MakerDAO上线到2020年3月，DAO曾用净收益回购和烧毁MKR代币(给代币持有者返还资本)，总共烧毁了14,600个MKR，成本超过700万DAI。在此期间，MKR代币价格平均在500美元左右。
然后黑色星期四来了，由于价格急剧下降和以太坊网络拥堵，Maker未能即时清算水下(underwater)头寸，导致协议遭受600万美元的损失。在扣除了MakerDAO当时财库的里的500,000DAI后，它不得不在市场上拍卖MKR代币来弥补剩余的550万损失。Maker最终以大约275美元的平均价格共售出20,600个MKR。
直到2020年12月，Maker的累积收益才通过回购将代币供应量减少到最初的100万MKR，回购总成本超过300万DAI(MKR的平均价格回到大约500美元)。
网站Makerburn显示由黑色星期四引起的严重代币稀释情况
总结一下Maker的财务影响，黑色星期四带来的600万美元的信贷损失抹去了3年以来1000万美元的累积收益。如果Maker财库储备持有更多像DAI这样的稳定资产，这400万美元的额外损失是可以避免的，因为他们可以用这些资金来弥补无力偿还的贷款，而不需要以低价出售MKR。或者换一种说法，通过持有更大型的财库，Maker本来可以得到多达400万美元的额外价值积累。
尽管很难提前评估资金需求，但Maker在黑色星期四前持有的50万DAI几乎可以肯定是太少的。对于协议的1.4亿未尝贷款，它仅占0.35%的资本缓冲，而大多数传统金融机构至少持有3-4%的风险资本。这还没算上运营开销和工资，如果这些费用都没有被非原生代币财库资产所覆盖，在市场低迷时可能会进一步被迫出售代币。
了解回购与股息
许多Defi项目天真地把它们的代币看作是一种财库资产，并可能在最坏情况下把它们卖掉，这种想法是由缺乏一个如何做得更好的框架而导致的。虽然运行一个协议有很多方法，但从业者可能可以从以下的准则中获益。
准则1：DAO的目标是最大化代币持有者的长期价值。
准则2：在实际行动中，准则1意味着，协议拥有的或作为收益收到的每一美元都应该用于折算到今天最能获利的地方。选择通常包括将钱存入财库，将其重新投资于增长或新产品，或通过代币回购或股息支付给代币持有者。
只有当这些钱对协议外的代币持有者来说有更高的回报时(税后)，把钱支付出去而不是储蓄或再投资才是正确的做法。在实践中，我们看到许多Defi协议把可以用于增长或存在财库里作未来支出的钱支付出去了。根据我们的框架，这是一个大错误。在Maker的案例里，我们已经看到它是如何卖出现金换来代币的，但随后又不得不以更高的资本成本用代币回购同样的现金。
一般来说，我们建议摆脱这样的想法：将支付股息或回购代币某种程度上作为对代币持有者的“奖励”，而内部再投资则不算在内。对持币者来说报酬最大的决定就是使每一美元的回报最大化，无论是内部的还是外部的。
准则3：在遵守上述准则时，DAO成为了自身代币的非周期性交易商。如果DAO认为其代币被高估了，内部再投资会有很好的回报，它应该出售代币换取现金，并将这些现金再投资到协议中。在所有的牛市中，几乎可以肯定应该这样做。当DAO看到其代币价格低于公平价值，并且它有多余的现金而没有高的内部回报，那么它可以回购代币。在所有熊市中，几乎可以肯定应该这样做。
实现更好的财库管理
最后，我们想分享一下我们对DAO应该如何管理它们财库的看法。我们想到以下准则：
准则4：DAO应该把它们财库里的原生代币折现——它们相当于是授权但未发行的股票的加密货币版。
准则5：DAO财库需要在下一个熊市存活下来。熊市可能不会在下周或下个月，甚至可能不会在明年。但在一个像加密货币那样由投机驱动的市场里，它是会发生的。建立一个能让你维持2-4年的财库，即使整个市场暴跌90%，也能支撑一段时间。
我们特别建议2-4年，因为你会想有足够的资金来度过已知标准下的加密市场寒冬，但又不至于太长而使你变得富有和懒惰，或者太过分心于像对冲基金般运行你的协议。
考虑到有大型开发团队和流动性挖矿项目的大型DAO的已知运营开销，今天很少甚至没有一个是满足这个条件的。这意味着，它们中的大多数或所有都应该利用牛市出售代币，建立真正的财库，拥有稳定的资产，这不仅会使它们在即将到来的熊市中存活下来，而且有望领先于它们的竞争对手。
准则6：DAO财库应该了解它们应用的特定负债，并对其进行对冲。例如，一个借贷市场会计划每年一定百分比的贷款头寸会失败。尽管它们不会明说，但它们暗地里明白借贷市场是承担该风险的。因此，承担经济损失变成它们的资产负债表上一项常规成本，并可以相应地进行对冲。同时，像Uniswap这样比较精简的协议可能不会承担额外的风险，因此财库小得多也没有问题。
致谢：LarrySukernik、GeorgiosKonstantopoulos、DanRobinson、TarunChitra和AliAtiia
来源|UncommonCore
作者|Hasu&monetsupply
郑重声明： 本文版权归原作者所有， 转载文章仅为传播更多信息之目的， 如作者信息标记有误， 请第一时间联系我们修改或删除， 多谢。