文章作者：DaneLund
文章编译：Blockunicorn
如果您正在考虑发行代币，那么你正在进入一个不确定的领域。你应该从默认立场开始，你用来为他们的项目筹集资金的任何安排本身就是一种证券。几乎每一种形式的项目启动都是从创始人提出一个好想法开始的，这个想法需要资金来实施。无论创建的资产类型是什么，主动建设者和被动投资者之间的安排、合同或计划(被动投资者为项目出资，期望获得财务回报)都是投资合同，根据美国法律，它是一种证券。
融资将产生某种形式的证券的默认立场，你应该考虑是否注册证券或根据豁免筹集资金。在您进入市场筹集资金之前，首先要做的是请一名律师帮助您思考项目的近期和长期目标，以考虑计划中的代币发行如何以及在什么时候符合更广泛的计划。与经验丰富的证券律师一起，你应该考虑豁免是否最适合你的长期计划。
在大多数情况下，创始人会选择通过条例D从私人来源筹集资金。一些创始人可能想要RegA+提供的进入公开市场的筹集资金；RegS提供离岸发行，与美国断开联系；RegCF需要提供的中介利益；一般来说，RegD能够快速筹集资金，可以无限的为项目筹集资金。
通常，创始人将通过SAFF协议为传统企业筹集股本，作为融资的一部分，他们将拥有一个代币认股权证，允许SAFF的投资者在以后购买该传统公司发行的任何代币。认股权证通常包含明确声明，澄清不保证公司会发行代币。该认股权证规定，如果代币发行确实发生，投资者将有能力参与预定义的条款。认证股权与SAFF协议一样，通常被视为一种证券。
Web3基金会从日本开始与政策制定者进行全球圆桌讨论:金色财经报道，因其区块链项目Polkadot而闻名的Web3基金会发布了一项鼓励与全球监管机构进行圆桌对话的新倡议。首次圆桌对话于7月25日在日本东京举行，来自监管机构、政府机构和行业利益相关者的代表出席了会议。基金会的代表包括首席执行官Bertrand Perez、Polkadot网络的主要贡献者Parity Technologies和首席执行官Bjorn Wagner以及基金会理事会成员Yusuke Obinata。在迅速采用区块链技术和监管演变的背景下，基金会强调采取积极主动的姿态与全球政策制定者开展有意义对话的重要性。[2023/7/26 16:00:13]
在融资之后，创始人和资本化公司在律师的持续监督下为代币制定了一个强大有利的计划。当计划完成时，该公司创建将生成代币的网络。代币生成事件铸造了锁定在智能合约中的代币，该智能合约限制了代币在一段授权期内(通常为一年)的可转让性。在授予期之后，投资者可能能够转让他们的代币，要么因为代币不是证券(这承担了不正确的风险)，要么通过出售受限证券的豁免(如条1972年，美国证监会颁布了144规则，对存量股转让进行规制)。
创始人不得不问：代币发行时是证券吗？这是一种深刻的基于事实的考虑，取决于法官和陪审团将如何根据最高法院SEC起诉Howey案件来审查事实。Howey案件分析考虑代币的推出是否是一种安排、合同或计划，“涉及对普通企业的资金投资，利润完全来自他人的努力”。如果代币纯粹代表投资者押注于创始团队，为袖手旁观的投资者创造资本增值，那么代币代表一种证券的说法就很有说服力。然而，如果代币代表一种实用程序、投票权或访问权，那么代币可能不是一种证券，法律仍然不确定。
Darwinia Network：正向Web3基金会申请拨款，用于部署Accountable Light Client的solidity验证器:2月24日消息，Darwinia Network发推称，团队目前正在向Web3基金会申请一笔新的拨款，用于部署Accountable Light Client的solidity验证器。据悉，Accountable Light Client使用一种创新的自定义SNARK方法，使聚合签名验证的证明更短。[2023/2/24 12:26:58]
如果一个代币在启动时是一个证券，那么它是否始终是一个证券？这是一个有争议的问题。支持将代币分类为证券或不是证券的人通常认为去中心化是改变分类的一种方法。去中心化将使“他人的努力”对Howey测试的考虑变得毫无意义，因为去中心化的网络不依赖于可识别的人的具体努力。与它的专职律师不同，整个证券交易委员会既没有接受也没有拒绝这一理论。
作为网络设计的一部分，您应该考虑与你的律师一起进行Howey测试的具体要点。如果你和你的律师确定你的首次发行创建了一种证券，您的律师可能会建议你设置一个严格的锁定期，在此期间投资者不能转让他们的代币。根据你的事实和情况，你的律师可能会认为在锁定期间执行去中心化计划可能是最好的出路。
作为一名创始人，你需要对证券法有足够的了解，以便在了解情况的律师的建议下了解如何构建。很多时候，创始人会找在证券分析方面能力不足的律师;而且，由于创始人对证券法问题一无所知，他们也没有意识到他们的律师缺乏相关知识。知识的匮乏导致法律的不作为。“什么都别做”是最保险的回答。为了获得合理的法律意见和按照法律行事，您值得花时间熟悉证券考虑因素的基本知识。
数据：过去半年，103家Web3公司在链上产生了收入:1月3日消息，红点创投知名风险投资家Tomasz Tunguz发文表示，在过去6个月，103家Web3公司在链上产生了收入，其中44%的产值低于50万美元，41家公司在500到2500万美元之间，最大的以太坊产生了4.01亿美元。[2023/1/3 22:23:13]
本讨论的其余部分包括创始人在美国设计代币时可能面临的问题的总结，以及与他们的律师进行更深入讨论的参考资料。
证券法摘要
证券法是美国激烈辩论的主题。证券在美国由证券交易委员会(SEC)监管。证券需要在美国证券交易委员会(SEC)注册，SEC管理着一系列要求证券发行人向投资者和/或公众报告信息的规则。美国证券交易委员会还监督证券发行的行为，以保护公众免受欺诈、虚假信息和不法行为的影响。
对于考虑发行代币的创始人来说，有三个问题要问:
(1)我在发行证券吗?
(2)如果是，是否属于豁免范围?
(3)我需要注册吗?
第1步(证券)：
创始人考虑发行代币化产品时出现的第一个问题是，与代币化发行相关的任何协议是否创建了需要在SEC注册的证券。通常，需要分析协议的性质，以便了解发行人是否与投资者签订了一部分作为发行代币的“投资合同”。投资合同是有价证券，从最高法院在《豪威》案中的分析可以看出，是什么创造了投资合同。
Nansen现已支持用户使用Web3钱包登录:金色财经消息，多链数据分析平台Nansen发推表示，该平台目前已支持用户使用Web3钱包登录，目前已支持以太坊钱包地址，新用户已可使用以太坊钱包进行注册。[2022/4/14 14:23:15]
Howey涉及一家酒店，该酒店将含有橘子林的土地出售给游客，同时签订了一份合同，将土地出租给酒店，并让买家分享收获橘子的净利润，这完全是酒店经营者努力的产物。法院通过四部分测试确定这种安排创造了一种安全。结论是，基础资产(橘子、树木、代币)并不能决定是什么创造了投资合同;重要的是有关各方的行为及其协议的性质。
在ICO繁荣之后，SEC工作人员公开评论称，在委员会看来，2017-18年期间的发行几乎都是证券。作为一个值得注意的对比，在2018年，美国证券交易委员会公司财务总监WilliamHinman发表了一场演讲，他认为以太坊不是一种证券，因为它已经达到了一个“充分去中心化”的点。SEC强调，Hinman的言论不具委员会政策约束力，也不具法律约束力；然而，Hinman关于去中心化的讨论产生了一种法律理论，许多律师认为，该理论支持发行人创建去中心化网络的路径，其中代币不是证券，美国证券交易委员会委员Pierce承认这一理论：
“潜在网络不可能成熟为不依赖单个人或团体进行必要的管理或创业工作的功能性或去中心化网络，除非代币被分发给网络的潜在用户、开发者和参与者，并在他们之间自由转让。证券法不能被忽视，但我们作为证券监管机构也不能忽视我们的法律造成的难题。”
Dora Factory完成第二个Web3基金会Grant:官方消息，DAO-as-a-Service基础设施Dora Factory在Web3基金会的第二个Open Grant Milestone-2代码已经被合并（Pull Request #217）。在这个Grant中，Dora Factory在Substrate上实现了MolochDAO V2，并通过单元测试和黑盒测试。截至目前，Dora Factory已经完成两个Web3基金会Grant，分别在Substrate上实现了二次方资助Pallet（已与开源开发者平台HackerLink集成），以及MolochDAO V1 和 MolochDAO V2。Dora Factory的Pallet可供所有Substrate开发者和波卡、Kusama生态的平行链使用，作为链上治理的基础模块。[2021/7/17 0:58:54]
Pierce专员还主张为代币发行人提供一个安全港，以创建去中心化的网络，而无需适用于上市公司的繁重报告标准。到目前为止，去中心化是否会改变证券分析的问题仍然没有答案，用于评估什么构成去中心化的具体标准仍然存在争议。
实现透明度的一个主要困难是，目前美国证交会以执法为基础的证券监管方式。这种方法意味着，SEC不是澄清适用于代币发行的标准，而是通过对其认为违规的人发起执法行动，宣布它认为哪些行动需要注册。现任主席表示，执法是“实现SEC使命的根本支柱”。不幸的是，执法是一种不透明的方式来沟通监管市场，因为执法行动的重点是不容易概括的具体事实，执法行动可以在有一个解决方案之前制定出来。
第2步(豁免)：
如果与代币发行相关的安排创建了证券，下一个问题是是否需要与代币相关的合约在SEC注册。所有证券都需要注册，除非它们属于豁免。通常，代币发行者会考虑以下四种豁免:
条例D?(私募配售)
条例?S(离岸发行)
条例A+(小型首次公开发行/小型IPO)
条例CF(众筹)
下面的参考资料中列出了这些豁免中的每一项。
许多创始人根据条例D筹集资金(例如Uniswap和Filecoin)。创业者通常认为条例D是最灵活的路径；然而，条例D的发行方式是不公开的，并受到转售限制。条例D的另一个优点是，某些规定使创始人能够筹集无限数量的资金。
一些代币已经通过中介机构发行，如Republic和Coinlist，依赖于条例A+?和条例CF(例如，Stacks公链项目)。条例A+?提供了一条更直接的公开发行途径；然而，正如Stacks的IPO所显示的那样，为条例A+?创建发行通告的过程可能很困难和昂贵的成本，而随着创始人寻求更大的金额，条例CF变得更加繁重。
一些创始人选择离岸发行代币，依赖于条例S。条例S的关键优势是离岸发行几乎没有限制。适用于条例S发行的限制旨在确保离岸发行留在境外。条例S的缺点是发行人放弃在美国市场筹集资金，并需要确保购买者不是美国人，并同意遵守条例S的条款，条例S下的发行(与任何其他发行一样)不排除非美国法律的适用。
第3步(注册)：
创始人寻求在SEC注册是非常罕见的，两个故事说明了注册代币发行的困难。首先，在2021年，INX成为第一个成功注册代币销售并进行IPO的代币发行人。作为公开发行的一部分，INX披露了启动和运营公开申报平台所需的法律和监管费用负担:
“我们打算使用110万至320万美元用于监管和法律费用，包括法律顾问费用和开支、备案和授权费、咨询费以及相关的法律和监管支持。”
最终，INX支付了与此次发行相关的580万美元发行成本。INX的总法律顾问在公开发行后接受了采访，表达了对创始人的担忧。
我最担心的是，公司、项目和创始人会向美国证券交易委员会或其他监管机构发出邀请，“来和我们谈谈吧”，他们的想法是什么，如果你能在做这件事之前获得许可，你就会没事。
但是，为了达到向美国证券交易委员会提交提案的目的，你已经(花了)很多钱。你必须建立团队，你必须建立技术，你已经产生了法律费用，审计费用。(或许)美国证券交易委员会会做出善意的努力，试图帮助你找到解决方案，但这可能需要18个月的时间。如果你是没有收入的公司，在等待证交会解决方案的18个月里你要怎么生存?
另一次公开申报的尝试导致SEC对潜在的申报者采取了执法行动。在获得第一个怀俄明州DAOLLC文件后，Cryptofed试图向SEC注册发行。与发行人的希望相反，SEC对Cryptofed提起诉讼，指控其在发行文件中做出重大错误陈述，Cryptofed最近在美国撤回了注册请求。
如果发行的产品被认为是一种证券，但不属于豁免范围，创始人应该深入思考是继续，还是改变他们的产品计划。
前进的道路
随着参议员Lummis和Gillibrand发起的一项法案草案的公布，国会已经加入了证券辩论。该法案旨在平衡代币购买者需要获得关于早期代币网络管理努力的充分披露，以及刺激区块链发展创新的需要。该法案通过为某些类型的代币(称为附属资产)创造证券法豁免来达到这一平衡，这些代币不具有某些股权类特征，如获得股息的权利。该法案草案可能意味着治理代币将是大宗商品，而不是证券。尽管如此，发行人将被要求向SEC报告这些代币的某些细节，直到代币的价值不再主要由发行实体的大型持有者的管理努力决定。值得注意的是，该法案不是法律，可能需要数年时间才能通过。
从近期来看，去中心化代币是否成为考虑证券的关键因素，SEC针对Ripple的行动的进展可能会澄清。最近，Ripple赢得了一项动议，迫使SEC披露内部法律分析，这些分析为Hinman的去中心化理论提供了依据。虽然SEC的内部法律意见不会是决定性的，但它可以为法院提供信息，说明代币是否可以从发行的证券转变为在充分去中心化时不再是证券。确定证券发行以及转售限制，对于特定的代币发行非常重要。
创始人不应期望在短期内对证券构成的问题有很大的清晰度。在发行时，创始人应该与证券顾问密切合作，以确定他们是否在创建投资合同，如果是，律师应帮助他们考虑如何根据豁发行证券，以及如何考虑去中心化对任何后续代币发行的证券或非证券状态的影响。
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