摘要自10月28日，脸书更名为“Meta”，表示将向元宇宙的前景迈进后，该主题得到了市场的空前关注。考虑到“元宇宙”对科技领域可能带来的深远影响，自去年5月以来，我们以《元宇宙：互联网的下一站》开篇，从算力、图形建模、游戏、NFT、DAO治理、虚拟人、Web3等视角发布了8篇深度报告。但元宇宙带来的影响可能不止于此，监管创新亦是方向。我们认为，人们有望从元宇宙中，通过数字化身，拥有超现实世界的沉浸感，又通过元宇宙与现实世界打通的经济体系，将元宇宙中获得的财富，反哺自己的现实世界。本篇聚焦于美国对元宇宙的监管态度及试行方案。网络与数据篇：“确保Web3革命发生在美国”。如果说Web1的关键特征是“只读”，Web2是“可编辑”，Web3则是“可拥有”，我们认为，Web3能让用户在元宇宙更畅通无阻、自由迁徙。在2021年12月8日美国国会召开的听证会上，共和党众议员PatrickMcHenry提出问题“我们如何确保Web3革命发生在美国？”尽管美国尚未出台针对性的监管举措，但该议员的观点在某种程度上代表了美国对Web3等加密资产与元宇宙创新的态度：在监管边界内，不错过任何一次革命性的创新。治理篇：DAO可以注册为有限责任公司，但发币仍需在证监会登记。早在2017年，美国证监会就发表了对DAO组织TheDAO的调查报告，提出DAO发行的加密资产如果符合“霍威测试”也要在证监会登记注册，方能面向大众融资。2021年7月生效的怀俄明州DAO法案明确了DAO属于有限责任公司，智能合约是它的核心，地位高于公司章程。经济系统篇：稳定币和交易所是监管重点，项目代币、NFT和DeFi等链上生态次之。不同于社会公众“加密资产不受监管”的认知，根据区块链合规咨询公司Elliptic的统计，截至2019年6月21日，美国监管机构分工明确，已对机构和个人在加密资产方面的违法违规行为处以25亿美元的罚款，Crypto同样不是法外之地。我们认为，由于稳定币和交易所是加密资产世界与现实世界的桥梁，受到了监管机构更多关注，第一大稳定币USDT发行方Tether与纽约州和商品期货交易委员会的和解透露出美国监管的边界，即不能欺诈和作虚假陈述。目前，美国对元宇宙的监管长期来看态度开放，短期执法边界较明晰，有利于元宇宙产业链的发展。投资建议：2022年有望是元宇宙在全球的加速普及之年，巨头转身、新星诞生、监管创新有望同步出现。建议关注1）基础技术平台：Meta、Nvidia、Roblox、Unity、微软；2）内容、游戏、IP服务商：腾讯、网易、视觉中国、天下秀、恒信东方等；?3）VR/AR设备厂商：歌尔股份、新易盛、国光电器等。风险提示：元宇宙技术落地遇阻；监管趋严。
1.超越现实，但元宇宙亦并非“法外之地”
去年Facebook改名为Meta，彻底带火了“元宇宙”概念。在概念发端的《雪崩》和出圈的《头号玩家》《失控玩家》中，元宇宙描绘了另一个世界的蓝图：1）不同于现实世界；2）在其中用户能获得更多满足感；3）用户在元宇宙获得名利能反哺现实，做到虚实相融。市场逐步意识到，元宇宙将是AI、区块链、5G、物联网、半导体、显示等技术的集大成者，但和过去的互联网时代一样，技术创新往往会推动监管创新，这就意味着，元宇宙如同互联网，也并非“法外之地”。它将面临许多层面的监管问题，本报告从网络与数据、治理和经济系统三个角度梳理一二。“虚拟人是否面临伦理问题？”“在元宇宙获得的收入如何交税？”“NFT代表的版权”等其他问题我们也将持续关注。
2.网络与数据篇
2.1Web3，元宇宙网络的底层范式
2019年以来，Web3在区块链世界和泛科技圈获得了越来越多的讨论。
关于Web3，一种较为流行的观点由BrianBrooks给出，他现任BitfuryGroup首席执行官，曾任美国货币监理署代理审计长。他提出：
Web1时代
代表性网站：AOL和《时代》杂志网站
特点：内容仅在线展示，无互动
Web2时代
代表性公司：Blogsphere、Facebook、Google
特点：不仅可以阅读内容，还可以写，但互联网公司控制用户个人数据
Web3时代
代表性项目：以太坊等
特点：能够实际拥有网络，例如加密资产本身代表对一个底层网络的拥有权，它们是节点提供账本维护服务的汇报；用户拥有对个人数据的控制权。
其中，我们认为，加密资产不仅代表对一个区块链底层网络的拥有权，有“证券”性质，使持币人类似于“股东”，能参与项目治理，还有其多元性：有该区块链内的“货币”性质，持币人可使用加密资产行使支付网络交易费用、购买链上资产等功能。举个例子，在“传统”资本市场，使用“茅台”股票并不能在超市直接购买“茅台”，而在以太坊等Web3项目中，使用“以太坊”既可以等待“以太坊”升值，又可以用它支付以太坊网络的使用费。
我们认为，Web3所拥有的“用户对个人数据有控制权”对元宇宙而言是重要功能，Web3作为一种网络与数据层的愿景，对元宇宙而言也是一种范式。例如，用户使用一个以太坊钱包即可穿梭于以太坊之上的各种元宇宙项目，而不是在《传奇》等游戏内通关，但在《魔兽世界》还要白手起家。Web3有望提升用户在元宇宙的自由度，尽管这自由当然也是相对的。
2.2美国会议员：“确保Web3革命发生在美国”
在2021年12月8日美国国会召开的听证会“数字资产和金融的未来：了解美国金融创新的挑战和好处”上，共和党众议员PatrickMcHenry提出问题“我们如何确保Web3革命发生在美国？”他还表示，“加密货币对未来的影响可能比互联网更大......我们需要合理的规则......不需要立法者仅仅出于对未知的恐惧而下意识的监管......因未知的恐惧而监管只会扼杀美国的创新能力，使我们在竞争中处于劣势......”
我们认为，尽管美国尚未出台针对性的监管举措，但此次国会山的听证会及该议员的观点在某种程度上代表了美国对Web3等加密资产与网络创新的态度：加速监管创新，不错过任何一次革命性的创新。
3.治理篇
3.1DAO，元宇宙理想中的治理架构
DAO，被认为是元宇宙项目的一种理想的治理架构。它不同于现实世界中公司制的“代议制”治理模式，而类似于“一币一票”。我们在此前的深度报告《元宇宙运行之“DAO”》中系统探讨过链上、链下治理，本文中法律监管角度再做一些剖析。
3.2监管史：从2017年证监会报告到2021年怀俄明州法案
3.2.12017年证监会报告：DAO项目发行的代币符合“霍威测试”仍为证券
2017年：美证监会明确DAO发行的加密资产是“证券”，受证监会规管。早在2017年7月25日，美国证监会就发布了针对去中心自治组织的调查报告。德国公司Slock.it创立了TheDAO，该组织基于区块链发行了代币DAO。美国证监会认定DAO符合1933年《证券法》和1934年《证券交易法》对“证券”的定义，因此，发行DAO需在美国证监会注册，相关组织必须拥有发行证券的资质。
当时，美国证监会没有对该案提出指控，也没有在报告中作出违规认定，发布报告是为了告诫行业和市场参与者：在美国发行和出售证券，必须遵守联邦证券法，无论发行实体是传统公司还是去中心化自治组织，无论这些证券是使用美元还是虚拟货币购买，无论它们是以凭证形式还是通过分布式账本技术分发。
美国证监会认定DAO属于证券，主要基于它符合美国最高法院“霍威测试”判例中的四个要件：1、在一个共同的企业中；2、投资货币；3、期望从他人的努力中；4、获得利润。也基于此，美国商品期货交易委员会前主席GaryGensler判断比特币并非证券，依据是比特币的持有者不依赖任何可辨别的第三方来获取利润。而2018年，美国证监会前主席JayClaton在国会听证会上则指认自己见过的几乎每一个ICO项目代币都是证券，都要受证监会规管。显然，如证监会2017年对TheDAO的调查报告所言，DAO发行的项目代币也是证券。
3.2.22021年怀俄明州法案：DAO可注册为有限责任公司，智能合约高于公司章程
2021年4月21日，美国怀俄明州议会批准、州长签署了DAO法案，法案于2021年7月1日生效。法案明确，1）DAO是有限责任公司；2）DAO的智能合约高于公司章程；3）DAO成员的权利与其持有的加密资产数量占决策时DAO全部加密资产的比例正相关。也就是说，拥有智能合约是DAO的核心特征。另外，该法案明确，在该州注册DAO必须是美国人，不必居住于该州，但必须通过注册在该州的实体申请。
3.3后怀俄明州法案时代的监管
3.3.1案例：CityDAO，链上众筹买地，难以绕开现实监管
在美国，只有资产达到一定条件的合格投资者才能购置土地，但有限责任公司可以。怀俄明州宣布DAO可以注册为有限责任公司后不久，互联网打车项目AirGarage的一位联合创始人即宣布开始启动CityDAO项目。
该项目在怀俄明州注册了名为CityDAO的DAO组织，并以售卖公民身份NFT的方式筹集资金，8月25日，筹集了约25万美元。9月28日CityDAO在怀俄明州购置了一块40英亩的土地。DAO成员有权决定如何使用这块土地。
抛开怀俄明州境内自然条件不佳、土地投资回报率堪忧、DAO成员难以监管土地线下管理人的行为等项目自身的问题不谈，我们认为，CityDAO对现实监管发起了若干挑战：
属地相关：美国外的投资者是否有权参与？是否拥有相关土地的所有权？
NFT相关：CityDAO的所有成员是否属于项目的管理者？如果不是，CityDAO成员购买CityDAO发行的NFT只是为了获取CityDAO的“公民”身份，还是依靠他人的努力，为了获得投资回报？如果是后者，这些NFT是否为证券？是否应在美国证监会登记、发行？税务局如何从NFT的交易中收税？
站在虚拟与现实之间，关于CityDAO的这些问题，元宇宙项目可能也会遇到。我们将持续关注CityDAO项目及美国监管的后续发展。
3.3.2案例：CryptoFed，发币被证监会驳回，美国监管存“央地”矛盾
2021年11月10日，美国证监会对通过了怀俄明州DAO审批的组织AmericanCryptoFedDAOLLC提起诉讼，组织该公司将两种数字代币注册为证券，理由是该组织提交的证券登记申请未包含有关这两种代币以及AmericanCryptoFed的业务、管理和财务状况的某些必需信息，包括经审计的财务报表，阻止该组织就这两种代币向公众募集资金。
AmericanCryptoFed是通过怀俄明州DAO注册申请的第一个DAO，其代币Ducat用于对冲美国通货膨胀，代币则用于稳定Ducat的价格，是一种治理代币。用户持有Locke可以参与对该DAO的管理和决策。
我们认为，AmericanCryptoFedDAO在美国证监会申请发行证券遇阻说明，DAO在美国的监管存在隐性“央地”矛盾，即在州内获得组织合法性确认后，维持组织运转的关键激励措施——DAO发行的项目代币不被中央金融监管机构承认。目前尚无有效的安全港供此类组织使用，而这也是DAO类项目即除比特币外的绝大多数区块链项目，包括基于区块链的元宇宙项目，面临的共性问题。
4.经济系统篇
4.1概述：高度重视，联合监管可期
我们认为，与现实世界打通的经济系统是元宇宙项目的重要组成部分，它意味着用户可以将在元宇宙获得的财富转移回“现实”。理想的元宇宙中，加密资产基于区块链构建，而当前，加密资产在美国已经受到系统监管，呈现出“多头监管，按需联合”“更重视稳定币与交易所等区块链入口，而非DeFi与NFT等链上业态”等取向。
多头监管，按需联合。其中，国会多次召开听证会，证监会监管具有证券属性的加密资产，商品期货交易委员会监管衍生品，金融犯罪执法局负责反和恐怖主义融资，货币监理署负责与国家银行业务相关的监管。多部门常按需联合发布相关公告。例如，2021年11月，美联储、联邦存款保险公司和货币监理署共同发布了“加密冲刺”政策备忘录，提出了对加密资产监管的待办事项。
多领域出现处罚案例。不同于社会公众“加密资产不受监管”的认知，根据区块链合规咨询公司Elliptic的统计，截至2019年6月21日，美国监管机构已对机构和个人在加密资产方面的违法违规行为处以25亿美元的罚款，这包括证监会、商品期货交易委员会、财政部金融犯罪执法局和美国财政部外国资产控制办公室的罚款。其中，大部分罚款与未注册证券发行、欺诈和反违规有关，罚款可分为民事罚款、非法所得和赔偿。
4.2交易所：BitMEX、Bitfinex、币安等知名加密资产交易所被查或被罚
可以预见，元宇宙中的加密资产也需要二级市场，而现有的加密资产交易所有望成为其中有力的一股力量。根据行情统计网站coinmarketcap2022年1月6日数据，所有加密资产24小时内交易量为1287亿美元，接近当日沪深两市交易量。相应地，加密资产交易所面临的监管也值得重视，例如，Bitfinex2019年4月被纽约州总检察长办公室指控后，市场份额大幅下降，丧失优势地位。
根据彭博报道，2021年3月，美国商品期货交易委员会正在调查第一大加密资产交易所币安是否非法为美国人提供衍生品交易服务，5月，美国司法部和国税局也在调查币安是否为和逃税行为提供通道，9月，调查扩大至币安是否涉及内幕交易和市场操纵。2021年8月，加密资产交易所BitMEX同意支付1亿美元与商品期货交易委员会和金融犯罪执法网络达成和解，以解决有关两监管机构允许美国居民交易衍生品以及缺乏适当的反控制的指控。
4.3稳定币：第一大稳定币与监管机构达成和解
稳定币，连接法币与加密资产的桥梁。加密资产并非无源之水，如同游戏世界中数字资产，如欲获得，用户需用法币“充值”，才可购买，元宇宙也一样。2021年11月1日，美国总统金融市场工作组、联邦存款保险公司和货币监理署联合发布了一份关于稳定币的报告，提出国会应当在稳定币当前已经受到的反/反恐怖主义融资之外，制定更一致的法规。我们认为，这说明稳定币已经受到美国监管机构的高度重视，各机构联合监管可期。
USDT，市值最大的稳定币，交易量最大的加密资产。根据行情统计网站coinmarketcap2022年1月6日数据，Tether公司发行的美元稳定币USDT是市值最大的稳定币，高达786亿美元，仅次于比特币和以太坊，也是所有加密资产中，24小时内交易量最大的，高达809亿美元，远高于比特币和以太坊，占同期所有加密资产交易量的69%。
4.3.1案例：Tether因虚假陈述被罚款，并被逐出纽约州
被调查两年后，Tether与美国纽约州总检察长办公室和解。NYAG对Tether的调查始于2019年4月25日，其2021年2月23日对Tether作出罚款决定，并要求其退出纽约州市场，在某种程度上，严厉程度并未超出市场预期。纽约州对Tether的监管更多地是对这家公司而非所有稳定币的不欢迎，纽约州已经批准了多个美元稳定币发行。例如，2020年8月，纽约州金融服务部批准了币安美元稳定币、Gemini发行的美元稳定币、Pax发行的美元稳定币等，交易所上线这些稳定币仅需通知DFS即可，无需等待DFS批准。
商品期货交易委员会也有权监管Tether。我们认为，商品期货交易委员会对Tether的监管仅仅出于其对USDT美元储备的虚假陈述，并不是由于它本身的稳定币属性。也就是说，如果其他加密资产同样作出了类似虚假陈述，则CFTC也会作出类似处罚，不管它是不是稳定币。
4.4项目代币，符合“霍威测试”即为证券
目前，三大基于区块链的元宇宙项目较为知名：Decentraland、Sandbox和Cryptovoxels。其中，Cryptovoxels还未发行项目代币。前两者则将项目代币当作项目内的流通“货币”，用户可以使用项目代币购买项目内的领地等NFT，在Decentraland项目，项目代币持币人还可以参与DAO的治理。
根据我们对美国证监会以往发布公告的认知，如果项目代币符合前文所提到的“霍威测试”，项目想向美国不特定公众募集资金，则需在证监会注册登记发行证券。目前，美国监管机构尚未明确上述具有消费功能，而不仅是投资功能的项目代币是否为证券。
4.5NFT，监管“真空”区
Decentraland、Sandbox和Cryptovoxels中的土地、部分人物角色的可穿戴设备和部分UGC设计作品都是NFT，和对项目代币的态度类似，目前尚未有美国监管机构对它们是否为证券作出表态。
4.6DeFi：美联储、证监会等机构多次发表观点
如果比特币让人们认识到了加密资产的支付属性、以太坊让人们意识到了加密资产的融资属性，基于以太坊、Solana等公链构建的DeFi生态进一步让他们认识到区块链还可以支持交易、保险等功能。根据DeFiPulse和Coinmarketcap2022年1月7日数据，锁定在DeFi协议中的加密资产价值已经高达940亿美元，接近当日加密资产总交易量。
与DeFi相关的风险也受到了美国监管机构的高度关注，但比起本报告谈及的其他种类，更多地停留在监管机构下属研究机构或研究人员发布论文层面，例如，2021年4月，美国圣路易斯联邦储备银行发表了巴塞尔大学教授FabianSch?r的论文，论文较为全面地介绍了DeFi生态、创新性和风险。2021年11月9日，美国证监会专员CarolineA.Crenshaw在区块链法律国际期刊发表了一篇DeFi主题文章，专员认为DeFi符合证监会管辖范围，但缺乏透明度。
与DeFi相关的罚款等实质性监管举措较少。我们认为，这与DeFi更复杂有关，相关机构或许需要更长时间的调研。例如，2021年8月，证监会与区块链分析公司AnChain.AI签订了监测和分析DeFi市场动态的协议，金额总计62.5万美元。
风险提示
元宇宙技术不成熟、项目落地趋缓。元宇宙的愿景美好，但落地需要各类技术的均衡发展，当前AI、显示、区块链等均有不成熟之处。
元宇宙引发监管问题。元宇宙创新过快，引发监管担忧，包括虚拟人的伦理问题、NFT的版权问题、税收问题等。
本文节选自国盛证券研究所已于2022年1月27日发布的报告《国盛区块链|?元宇宙他山之石：美国监管现状及应对策略》，具体内容请详见相关报告。
宋嘉吉?S0680519010002??songjiaji@gszq.com
孙爽??S0680521050001??sunshuang@gszq.com
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