本篇研报共分为三部分。 第一部分定义和阐释了流动性主体（在此特指美联储资产负债表）与作为风险资产的广义虚拟货币市场之间的相关性。 第二部分详细地剖析了源自美联储资产负债表的流动性的驱动因素。 第三部分提出了其他可以用流动性模型解释的重要的比特币链上指标。
2022 年对比特币和虚拟货币市场而言并不景气，我们也见证了层出不穷的投降式抛售行为，但市场也敲碎了那些想要比特币价格跌破一万美元人们的期望。 这个周期内的比特币价格变化需要被细细审视后才能形成一个合理且更经得起推敲的预期。
比特币和其他虚拟货币作为风险资产的一种，会很大程度地被宏观流动性的波动影响。 本篇研报将在宏观流动性模型的基础上解析比特币及其他虚拟货币的主要驱动因素。
从 2020 年新冠肺炎大规模流行开始，美联储实行了量化宽松政策，所以美联储资产负债表规模变得尤其庞大。 增发的货币流入了各个市场，虚拟货币市场是其中一个表现较好的风险资产市场。
下图描绘了风险资产与美联储资产负债表之间的相关性。 绿色阴影区域是大量流动性被注入后引导性增长的时间段。
2020 年虚拟货币市场大涨还有另外的贡献因素，即美国国债利率长期维持在低水准，大量流动性存在于商业银行。
浅蓝色阴影区域代表低利率的时间线，也是经济活动被刺激的时间段。 同样值得注意的是，商业银行充盈的流动性也是得益于美联储不断地从这些银行购买债券。 因为利息收入不能保证在如此低利率环境下的收益，市场上的热钱会寻求除货币市场外能带来更丰厚收益的市场，比如股权类产品。 因此，借贷和投资行为的繁盛也使机构对虚拟货币的接受度快速成长。
CryptoQuant CEO：这次下跌的主要原因是宏观环境动荡不安:2月27日消息，CryptoQuant首席执行官Ki Young Ju发推称：“Coinbase上的BTC在48000美元的位置有大量流出。美国机构投资者仍在购买BTC。我认为这次下跌的主要原因是宏观环境动荡不安，例如10年期美国国债，而不是巨鲸的存入、矿工抛售以及缺乏机构需求。”[2021/2/27 17:58:48]
情况刚开始有些混淆，因为流动性其实在 2022 年 1 月就开始枯竭了，更具体些，从美联储的大规模逆回购开始。 （更完整的关于逆回购的解释请参照 2.1）
红色阴影部分是逆回购需求猛涨的时间段。 在此时间段内，热钱更风险厌恶，而对风险资产偏好度降低。
“量化紧缩在 2022 年 1 月已经悄然开始”，这个表达其实也恰如其分地捕捉到了在 2021 年 12 月美国财政部一般账户余额达到最低点。 美国财政一般帐户（TGA）余额的增长意味着准备金的降低，而银行准备金的降低会对经济活动产生致命影响，尤其是市场对风险资产的参与度。 驱动因素会在第二章详述。
当分析美联储资产负债表的有效驱动因素时，通常针对以下三部分：总资产，美国财政部一般帐户 （TGA），以及逆回购 （Reverse Repo）。 理解这三部分对市场的影响机制对于分析有效驱动因素至关重要。
美联邦逆回购是美联储用来控制联邦基金利率和流动性从而对市场降温的手段。 美联储通过提高或降低逆回购的利率以及准备金余额利率来达到调节有效联邦基金利率的目的。
分析：四项宏观指标表明比特币接近上升趋势:CoinTelegraph发文称，Skew数据显示，在过去一个月内，由于实际波动率达到三年来的最低水平，BTC一直保持在9000美元至9500美元之间。而四项宏观指标表明，在近两个月的窄幅停滞之后，比特币的上升趋势已经接近。四项指标包括比特币网络哈希率创历史新高、比特币价格窄幅波动范围扩大、Hash Ribbons指标购买信号的确认以及“HODLwave”图表表明新资金流入比特币市场。[2020/7/16]
简单来说，当美联储提高利率，提高的是逆回购的利率。 所以，届时逆回购会更受热钱的欢迎，从而大量流动性会涌入逆回购交易。 对投资者来说，没有资产比这风险更低，所以美联储便吸收了大量的流动性。
值得注意的是，尽管美联储持续扩表，逆回购金额在 2021 年 4 月仍然迅速攀升。
(1 关于美联邦逆回购的研究请参考以下报告：https://medium.com/huobi-research/reverse-repurchase-agreements-as-an-indicator-for-btc-ca861944289)
图 5 捕捉了美联储资产负债表与逆回购的差正巧与比特币价格同时攀升的时间段。 比特币价格进入了 Wyckoff 分配模型中的分配阶段（可能是因为流动性不足，即凈流动性首次跌后试图攀升时）。 无疑逆回购和风险资产呈现出了负相关，本文笔者创建了反向逆回购指标以呈现一个正向的相关性。
Ross Ulbricht：长期看好BTC 第三次宏观波浪表现将超第一波:暗网丝绸之路创始人RossUlbricht此前发文分析称，比特币价格出现了下跌的“强烈信号”。根据其基于艾略特波浪理论的最新价格分析，比特币可能会最低跌至1200美元。这一观点在加密社区并不受欢迎。在近期发表的一份分析报告中，Ulbricht明确表示，他绝不看跌比特币的长期前景。他解释称，比特币的第三次宏观波浪将紧随当前的调整（第二波）之后，且可能会“比第一波更令人印象深刻”。第一波将BTC从几美分推高至数千美元。Ulbricht不愿对比特币在未来几年或几十年的发展前景做出准确预测，但从他的角度来看，比特币的发展前景是没有上限的：“我仍然看好长期……长期意味着没有上限。当第三波进行之时，第二波的剩余部分和第三波的开端看起来都是无关紧要的波动。几十年后，低于2万美元的比特币都显得便宜。”[2020/4/26]
平整的逆回购线通常意味着宽松（更少鹰派风格）的可用流动性，市场会做出正面反应，会造成潜在的熊市。
小结：突然变陡的反向逆回购线会更大程度促使风险资产重回人们的视线。 眼下，反向逆回购线呈现结构性平整，股权类资产在此时间段内应该会回归到均值水准。
美国财政部一般帐户 （TGA） 是美国财政部在美联储开设的活期存款帐户，此帐户用来储存所有税款及出售国债的收入以及用来支付所有美国政府的所有一般性支出和其他支出。 在美联储资产负债表上，TGA 和银行票据，货币和银行准备金一样，属于负债。 由于负债必须和资产一致，TGA 余额的降低一定会造成银行准备金的升高，反之亦然。 2021 年银行准备金帐户的枯竭被美联储 3 万亿美金的资产买入所掩饰。 当现金流离开 TGA 时，银行准备金余额增长，一定程度上促进了广义经济和市场中的借贷及投资行为。
分析 | 宽松货币政策可能是影响BTC价格的最重要宏观经济因素:据福布斯消息，数字资产研究公司Delphi Digital的一份新报告描述了全球经济的当前趋势，这可能导致比特币价格的“完美风暴”。 根据Delphi Digital的最新报告，宽松货币政策等因素，以及近期可能出现的经济衰退，使得围绕比特币的“数字黄金”说法比以往任何时候都更有意义。然而，如果全球经济陷入衰退，比特币的价格究竟会发生什么也不得而知。报告中表示，宽松的货币政策可能是影响比特币价格的最重要的宏观经济因素。报告还称:“货币贬值风险的上升，尤其是储备货币贬值风险的上升，是一个较长期的催化剂，应该会推动比特币和黄金一同走高。” Delphi Digital表示，比特币在2019年的积极价格表现，是因为在全球主要法定货币在经济低迷期间进一步贬值的情况下，这种加密资产有望充当“数字黄金”。[2019/8/2]
据图 7 所示，绿色阴影位置是美联储把 TGA 帐户的 1.6 万亿花到几乎为 0 的时间段，抵消了突然升高的逆回购并充盈了凈流动性，有助 纳斯达克大涨。
净流动性模型在 2020 至 2022 年期间非常有效，直到最近美联储负债触顶。
美联储负债触达 31. 4 万亿上限意味着除非 TGA 余额消耗殆尽，美国财政部无法印发短期国债及债券; 同时，当 TGA 余额全部被预算和用来支援政府支出时，只有通过提交正式申请给国会并通过后才能增加债务上限。 尤其当 TGA 账户余额都用来支付政府支出时，发行短期国债的需求下降，但并不太 影响长期债券的发行。 对短期国债的需求必然会寻找其他标的（可能原因是机构需要满足终端投资人的回报要求）。 然而，这些需求在如此的熊市下应该不会投入虚拟货币市场和其他风险资产市场，那么只剩下逆回购作为唯一的安全选项。 所以，在接下的几个月里，逆回购，包括境外逆回购，会在美联储的流动性模型中扮演比 TGA 帐户更重要的角色。
声音 | 伦敦经济学院研究员：比特币被用作对冲各种宏观经济风险的工具:据《南华早报》报道，Blockchain.com研究主管、伦敦经济学院(London School of Economics)研究员加里克?希勒曼(Garrick Hileman)表示，他和其他分析师一直在关注人民币和比特币的走势。“我们观察到人民币价值与比特币之间存在很强的负相关关系，这意味着最近人民币因贸易紧张而下跌，与此同时比特币的价值却在上涨，”他说。希勒曼表示:“我们不能100%肯定比特币最近的价格上涨是由对贸易紧张局势和人民币汇率下跌的担忧推动的，因为相关性不一定等于因果关系。但这并不是我们第一次看到比特币的价值在人民币升值的同时大幅上涨。我们还看到，比特币作为‘数字黄金’的认识度不断提高，它被用作对冲各种宏观经济风险的工具。”[2019/5/19]
所以需要重点观察 2023 年一季度的短期国债发行和其他债券发行情况。 若美国财政部减少发行短期国债，对此债券的需求会转移至逆回购; 若美国财政部增加发行短期国债，逆回购会减少，其他风险资产或许有可能回暖。 所以也有必要关注逆回购的程度。
(2 数据详见： https://home.treasury.gov/system/files/221/Tentative-Auction-Schedule.pdf)
真实的凈流动性整合了 TGA、逆回购及财政部新发行的债务，并用来追踪风险资产的走向。
上图是对美联储加息可能性的预测。 大趋势偏向于 2024 年会降息，同时也说明整个 2023 年基准利率会维持在终点利率为 5.25% 的水准。
所以，在高利率环境下，投资会呈颓势，此时热钱会偏好更低风险的投资标的，所以对风险资产的投资并不会繁盛。 在这样的环境下，将很难看到 2020 年那样的繁荣景象。
然而，这也并不是说虚拟货币迎来了末日，因为市场总是在发展和前进的，更别说市场已经对美联储的加息做出的应有的反馈。 以下的比特币定价模型暗示了目前的虚拟货币市场或已进入了一个聪明钱都会进入的「价值区间」。 若近期市场没有重大负面消息传出，虚拟货币目前应该已经触底。
以上多基数模型反映了市场已经进入了每四年一次的周期性投降式抛售。 根据 CVDD，抛售价格底价区间可能在 $13.5K-16K。 灰色阴影处是长期持有者成本基数高于短期持有者成本基数的时间，这种现象每四年会出现一次，也正能表明此时间段是典型的投降式抛售期。
已实现亏损在最近的投降式抛售中开始减弱，接下来的投降式抛售会伴随着最低的已实现亏损，这预示着会出现惜售，而惜售大多只会在牛市中发生。
当稳定币供给比率穿透了标准差下限的边界，这对判定市场底部区间是非常有效的方式。 近期这个比率已经在边界徘徊，说明稳定币的购买力可能已经到达即将上扬的临界点。
债券回报率依然处于上升趋势。 美元指数则显示出衰退迹象。 债券回报率和风险资产是负相关，所以当债券回报率呈下行趋势时，也是牛市的征兆。 高的债券回报率也会抑制 DeFi 的发展。 除非债券回报率低于目前 DeFi 的利率回报，否则 DeFi 的 TVL 很难回到从前水准。
最后，把比特币价格放在一个四年的周期中看，近期正处于一个历史性的「价值区间」。这个时间区间从之前区间的第 700 天开始，且通常持续 2–3 周。 在此区间内，投降式抛售行为会蜂拥而至，通常会伴随着 FUD。 虚拟货币恐慌和贪婪指数现在是 27/100。 若在每次比特币减半后再去看比特币的周期，这个区间通常在第 850 天开始并持续 3 个月。
所有以上提及的指标都在表明比特币价格现在是被低估的。 很可能比特币价格会回归到 FTX 暴雷前的公允价值，但突破 $30，000 及以上仍需要更可观的宏观流动性和对风险投资更积极的投资情绪支援。
应时刻保持对真实凈流动性指标和反向逆回购线的观察以便确认趋势的延续性。 也就是说，只有这两个指标呈现出走强的态势，虚拟货币市场才能持续繁荣。
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