“虽然 GMX 在当下的熊市里呼风唤雨，但它可能会在牛市中崩盘。”一个朋友最近又开始散播关于 GMX 的 FUD。“GMX 的机制设计会导致牛市中多头/空头头寸之间的不平衡，从而降低 GLP 回报，并引发死亡螺旋。”
我的第一反应是把这当笑话看。GMX 是 2022 年表现最好的 DeFi 协议之一。牛市只会增加其热度并把 $GMX 价格推得更高。
但在反复思考后，我意识到这并不完全是胡说八道。所以我试图用数据验证上述情形是否真的有可能发生。
我的发现如下：
在牛市中，基本不会有交易者在 GMX 上开空。
由多头主导的 GMX 会在一定程度上降低 GLP 回报，但这并不意味着流动性提供者会因此退出。
GMX 的机制缺陷在熊市中被掩盖了，但所谓的 GMX 牛市死亡螺旋理论站不住脚。
我在下面详细分享我的分析，欢迎大家拍砖。我不在乎我是对还是错。我只关心我是否应该在下一个牛市到来时继续持有我的 $GMX。
在过去的半年里，$GMX 的表现明显优于市场，而像 $DYDX 这样的 DeFi 蓝筹项目的价格则一落千丈。
GMX 提供零滑点的现货和保证金（杠杆）交易。GMX 让用户与 GLP 池进行交易，这与传统的 Perp 交易所不同。在传统的 Perp 交易所中，用户互为对手方。吹毛求疵的话，GMX 不能算 Perp 交易所，但是其保证金交易的用户体验与 Perp 非常相似。
Coinbase CEO：交易加密商品并不需要SEC在诉讼中提及的多项注册:6月11日消息，Coinbase首席执行官Brian Armstrong在接受采访时表示，他相信美国终将实现清晰的加密货币监管，“即使需要一段时间”，并认为这是吸引企业家回归美国的关键因素。近日，SEC对Coinbase提起诉讼，指控Coinbase在未向SEC注册的情况下经营证券交易所、经纪自营商和清算所。Armstrong就此解释称，他认为这些注册并不是Coinbase运营所必需的：“我们交易的资产是大宗商品，所以它们不需要这些注册……我们交易的是加密商品。”
他还指出，Coinbase一直在努力激活其他牌照。他表示：“我们并不声称自己是一家经纪自营商，我们已经获得了一个仍处于休眠状态的经纪自营商牌照，因为他们（SEC）不允许我们激活它。”[2023/6/11 21:29:40]
GLP 是 GMX 的资金池，其中约 50% 是稳定币，另一半是加密货币，如 $BTC（15%）和 $ETH （35%）。GLP 池是 GMX 上每笔交易的对手方。LP 通过将资产存入 GLP 池为 GMX 提供流动性。作为回报，GLP 持有者获得 GMX 平台产生的费用的 70%。如果交易者亏钱，GLP 持有者还会赢得额外的收益，反之亦然。
GMX 在 2022 年迅速崛起，因为有关真实收益率（Real Yield）的讨论席卷了 Crypto Twitter。Degens 从高度通胀的 Token 转向了像 GLP 这样提供 $ETH 收益的 Token。 在 2022 年的大部分时间里，GMX 的 GLP 持续实现了 20%+ 的 APR，这甚至在 Terra 最辉煌的日子里使 Anchor 相形见绌。尽管宏观环境导致加密市场整体下行，但是 GLP 在保持极具竞争力的 APR 的同时，实现了逆势增长。
Lido发布V2版本进度更新，取款凭证的更换准备工作已经完成:4月6日消息，Lido发布V2版本进度更新：取款凭证的更换准备工作已经完成，所有提取凭证消息已经成功签名（从0x00凭证更换为0x01），届时上海升级完成后，便可进行消息广播以完成凭证的更换。据了解，取款凭证的更换和Staking Router为Lido v2的两大重点。
另外，0x00和0x01是两种不同的取款凭证，前者为默认取款凭证，在取款时可以无需指定取款地址；后者在取款时则需要在提现请求中指定取款地址。[2023/4/6 13:47:02]
这里 APR = 每日费率 / GLP AUM * 365。
GLP 最大的挑战是在牛市中保持竞争力，因为它的设计缺陷在熊市中体现得不太明显。
每一种设计都是权衡取舍。虽然 GMX 允许交易者以完全去中心化的方式执行零滑点交易，但 GMX 要求交易者向 GLP 支付借款费用，无论它们是多头还是空头。这与在真正的 Perp 交易所交易不同。
在传统 Perp 交易中，根据 Perp 价格和现货价格之间的差异，总有一方交易者向持有相反头寸的对手方支付资金费用。例如，当市场看涨，资金利率为正（Perp 价格 > 现货价格）时，持有多头头寸的交易者向持有空头头寸的交易者支付资金费。在交易中，总是有一方收到资金费用以保持其头寸。
就像之前提到的，GMX 不是 Perp，它只是提供类似于 Perp 的交易体验。Delphi Digital 在他们的分析中简短地提到了这一点，但没有深究。
数据：Arbitrum生态总交易和合约日志份额占比GMX排名第一:金色财经报道，据 Nansen 数据，Arbitrum 生态协议中，总交易和合约日志份额占比 GMX 排名第一，占比 22%，Treasure 以 19% 份额排名第二。Sushiswap、Uniswap 以 Hop 分列 3 至 5 位。[2023/3/17 13:10:06]
在熊市中，交易者较为平均地分为多头和空头，真正的 Perp 交易所和 GMX 之间的差异不大。
但在牛市中，交易者都会看多。真正的 Perp 交易所通过强迫多头向空头支付资金费来平衡这一偏差。然而，GMX 上的空头不仅收不到资金费，还必须支付借款费用。因此，在牛市期间，在 GMX 上做空的人脑子都瓦特了。
在牛市中，GMX 将全是多头，这带来两个影响。
首先，这使得 GLP 池的资本效率降低，因为由稳定币组成的一半池子将毫无用处。交易者只会从 GLP 池中借出 $BTC 和 $ETH 进行多头押注。这就像驾驶一架只有一侧发动机在工作的飞机，你不会立即从天上掉下来，但你会变得不那么安全。
其次，GLP 将一直亏钱给交易者，因为他们将 $BTC 和 $ETH 的上涨潜力都出租给了交易者。GLP 只能依靠平台费用分红来弥补损失。GLP 回报的下降可能导致流动性提供者去其他地方寻找更高的回报率。牛市意味着他们可以很容易地找到庞氏币，这些庞氏币可以在狂欢结束前实现 1,000,000% 的年利率。（还有人记得 $TIME 吗）
GLP 总额的下降导致交易者可以借入的资产减少。如果没有足够的流动性，交易者将只能转向其他平台。交易者减少导致平台产生的费用减少，这进一步削减了 GLP 的回报，并引发死亡螺旋。
期权协议Lyra已上线Arbitrum，并与去中心化衍生品交易平台GMX集成:2月1日消息，期权协议Lyra已正式上线Arbitrum，并与去中心化衍生品交易所平台GMX集成。
Lyra表示，随着Lyra Newport的部署，社区解锁了许多技术特性和可用性优势，包括现金抵押，降低了AMM的成本；更小的利差，降低交易者的费用；模块化设计，提高灵活的部署能力。[2023/2/1 11:40:09]
GMX 的牛市死亡螺旋由四个步骤组成：
GMX 上的交易者在牛市中只会做多。
只做多将限制 GLP 的利用率并降低 GLP 回报。
GLP 回报下降将导致人们从 GLP 池中移除资产。
更小的 GLP 池将意味着更少的交易者和更少的费用。
我将用数据来验证其中的每个步骤。
这是 95% 正确的。
由于空头头寸可以在其他交易所获得资金费用，但必须在 GMX 上支付借款费用，因此任何理性的交易者不会在牛市期间在 GMX 上做空。
数据支持这一结论。
GMX 15 个月的历史可以分为两个部分。第一阶段从 2021 年 9 月 1 日到 2021 年 11 月 10 日，是一个短暂的牛市，ETH 冲到了历史高点。从 2021 年 11 月 10 日起的第二阶段，是漫长而痛苦的熊市，ETH 下跌了 70% 以上。
去中心化交易平台GMX协议资产管理规模超4.9亿美元:4月20日消息，据GMX官方统计数据显示，去中心化交易平台GMX协议资产管理规模（AUM）已达4.94亿美元，该统计口径包含Arbitrum和Avalanche链上的GMX质押和Arbitrum上GLP的流动性池。
此前报道，GMX是一个去中心化的现货和永续交易平台，目前在Arbitrum和AVAX上线。该协议的核心是一个多资产池，流动性提供者可以通过做市商和支持杠杆交易获得收入。[2022/4/20 14:36:02]
尽管交易者在第二阶段中做多和做空几乎各占一半，但在第一阶段，GMX 95% 的未平仓量都是多头。历史多半将在下一个牛市到来时重演。
数据并不能证实或证伪这个说法，但它很可能是错误的。
仅仅看 GLP 利用率和 APR 的话，GLP 甚至在第一阶段表现更好，只做多反而提升了利用率和 APR。但这是一个不公平的比较。
不过，交易者是否赚钱与 ETH 的价格走势密切相关。
徒一定会输钱给开的。这在 GMX 15 个月的历史的大部分时间里都是如此，但并非全部。去年秋天，在 $ETH 上涨至历史最高水平的过程中，交易者扭约 200 万美元的亏损（2021 年 9 月 21 日）为约 300 万美元的盈利（ 2021 年 11 月 10 日），净赚 500 万美元。然而，随着之后 $ETH 从 4,878 美元暴跌至 1,200 美元，GMX 交易者挥霍了所有的盈利，还累积了超过 4,000 万美元的净亏损。
虽然样本很小，但我们不得不承认，在牛市期间，GLP 会一直亏钱给交易者。在那种情况下，GLP 分得的费用是否足以弥补损失？
我通过将交易者盈利（或亏损）加入平台费用中来计算 GLP 的实际回报。
调整后的 GLP APR 在牛市阶段降低，在熊市阶段升高，因为 GLP 的回报在牛市期间因交易员的盈利而减少，而在熊市期间因交易员的亏损而增加。交易者在熊市中既要上交手续费，还会一直亏钱给 GLP。
调整后的 GLP APR 平均约为 50%，这相当不错。但这也是数据变得混乱的地方，因为第一个短暂的牛市阶段恰逢 GMX 上线初期，当时的一切都是实验性的，数据量也有限，因此结论不一定准确。
那么，当 GLP 回报率下降时，LP 会逃离吗？不完全是。
在 GMX 发展的第一阶段，也就是牛市中，GLP 的 Adjusted APR 经常为负值，但 AUM 却持续增长。
如果说图中能看出什么的话，似乎 GLP AUM 的减少会导致 APR 的增加。当餐桌上的 GLP 持有者减少时，剩下的每个人都会分得更大的蛋糕。这种动态平衡防止了发生银行挤兑，有助于稳定 GLP 供应。
数据上也看不出更小的 GLP 池是否意味着更少的交易者和更少的费用。有太多的因素在起作用，因果关系并不明显。
GLP 池的大幅减少都是由重大事件而不是 APR 的波动引发的，例如 5 月的 Terra，6 月的 3AC 和 11 月的 FTX。这些事件都导致市场波动很大，交易者也最活跃。因此，GLP AUM 的减少通常伴随着费用的增加。上一节中提到的动态平衡因此被放大，剩余的 GLP 持有者已经可以获得更大的份额，而且蛋糕也变得更大：重大的加密 FUD → 更多的 GLP 赎回以及更多的交易者和更高的费用 → 高 GLP APR → 更多的 GLP 铸造。
不过，流动性枯竭的风险始终存在。就在我撰写本文时，GMX 上 $ETH 的可用流动性降至不到 4 万美元，因为当时出现了小牛市，每个交易者都急于从中获利。这样的时刻还会有更多，尤其是在长期的牛市期间。虽然很难预测届时会发生什么，但基于过去的表现，GMX 不太可能立刻崩溃。
所谓的 GMX 牛市死亡螺旋站不住脚。即使所有交易者都在牛市中做多，GMX/GLP 仍然是一个具有相当吸引力的印钞机。GMX 为 GLP 持有者分配的费用足以弥补交易者引发的损失。
然而，多空失衡是真实存在的问题。GMX 可以考虑采取措施来减轻这种影响。例如，GMX 可以提高多头头寸的借款费用，并加入对空头的资金费，以激励交易者开设空头头寸。GMX 还可以降低 swap 费用，以激励用户在 GLP 池中用 $BTC/$ETH 交换稳定币。
在牛市期间，GLP 回报率的下降也会对依赖其 GLP 收益率的项目产生广泛的影响，例如 Umami、Jones DAO、Rage Trade、GMD 等。
Twitter 上的叙事是会影响市场情绪和价格的。GMX 受益于真实收益率的叙事，也可能会受到其他叙事的伤害。成也萧何，败也萧何。以下情况并非不可能发生：牛市中 GMX 多头流动性收紧，交易者无法开设新头寸，GLP 持有者无法赎回，FUD 在 Twitter 上发酵，市场开始相信舆论而不是事实。黑天鹅并不存在，直到冒险家在澳大利亚西部发现它们。
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