撰文：Simiao Li，Maverick Crypto
编译：饼干，ChainCatcher
原文链接：
https://www.chaincatcher.com/article/2083117
FTX 破产造成的冲击仍在蔓延，事态后续发展依然有不确定性，但我们已经有足够的时间和信息，可以1）总结这件事情对 Maverick投资组合的影响，2）针对这次市场压力测试回溯我们的投资框架/流程，3）展望对未来加密货币市场和行业的看法。
本文将避免高谈阔论有关FTX 破产事件的来龙去脉和道德应然。处理这些信息是法庭和报纸的职责。我们作为加密市场的投资者，首要原则应当是以实用主义去客观看待市场，把握市场规律，作好“市场工程师”（market mechanics)的角色，而不是加密道德布道者（尽管FTX事件道德层面的结论应当非常显而易见）。
事实
Maverick 完全没有受到 FTX 破产的影响。
1、没有交易风险敞口：Maverick 在 FTX 上没有交易风险敞口，我们通常不会将我们的大额资产长期存放在单一中心化平台上。
2、没有投资组合风险敞口：
事件发生之前和整个事件期间，我们一直持有100%现金。这是由于 Maverick的自研指标1）对于当前宏观层面的流动性强烈看跌，2）资金面上判断加密市场所处的短线交易风格不与我们投资体系匹配，因此我们近期始终保持非常谨慎的仓位（详情如下）。
Maverick在整个事件发生过程和后续中选择不参与主动做空，因为这一类型的高度特殊性事件、新闻驱动的做空机会并不是我们体系的优势所在。我们的投资时间是中长期，我们最有把握理解的因子是加密资产基本面、宏观条件和结构性的资金面变化。我们坦然围观市场上传奇的“短线事件驱动新闻交易员”在这一场“大空头”中决斗。
关于 FTX/Alameda 的相关资产：
a.我们在调查CEX 代币的时候研究了 FTT，并发现了几个危险信号。总体而言，我们认为 FTT 相对于 BNB 和其他CEX资产来说吸引力不大（更多详情见下文）。b.在 2022 年上半年，我们两次获得了投资少量 FTX 股权（老股转让）的机会，估值与之前的风险投资轮次相比略有折扣，我们认为 FTX 估值过高而拒绝投资。c.我们对 Solana 保持长期建设性的观点，但在事件发生之前以及当下这个时间点对它的持仓为零。未来我们可能会累积 Solana相关的头寸，在能够持续看到新的开发者活动的前提下（详见下文）。d.我们对于 FTX/Alameda 相关的任何其他生态系统资产均无敞口。
每当这种崩盘事件发生之后，比讨论具体投资结果更重要的，是深度反思和优化我们的投资和风险管理系统（“投资机器”）。加密资产市场历史并不长，这些长尾的案例样本并不多，因此FTX破产事件是对可复合改进的投资框架和风险管理流程的稀有的压力测试。
投资体系流程详解
Maverick的投资框架有三个关键支柱：
基本面分析
资金面分析
宏观环境和投资组合风险管理
只有当资产标的和市场条件符合所有上述框架中的所有标准时，我们才会放大总体风险敞口。
自上而下的风险敞口管理
我们结合 1) 宏观指标、2) 基于资金面的市场指标和 3) 跟踪投资者情绪，以了解与我们所处的市场环境，市场风格。这可以保证我们在任何时期对自身投资组合的总风险敞口拥有自上而下的调度。
在 FTX 破产事件发生之前，市场一度连续上涨，但我们始终保持现金，因为：
我们在宏观层面上强烈看跌，尤其是在鹰派的 FOMC 会议之后。 我们多次表示，鉴于通胀高企，劳动力市场持续火热，美联储类似于Volker时期的硬核鹰派框架，宏观转折点还未到来。美联储是数据导向的，而数据总是滞后的，当下的美联储态度明显更倾向于确保通胀大幅度回落，即使代价是经济衰退和股市再下一层楼。所以作为二级市场投资人去试图提前预测美联储的转向得不偿失。
（注：我们关于整体市场方向的推文列表。）
由 Maverick 开发的基于资金面的市场仪表盘显示出加密市场当前处于一个非常不利的短线内卷PvP“元游戏（meta-game）”，我们选择持有 100% 的现金头寸。
“很少有新资金流入加密市场。虽然稳定币有子弹，但没有大的催化剂来推动部署。此外，未来 6-12 个月内将有大量的代币解锁。”
“这是一个明显的 PvP 市场。没有明确的趋势、在小区间内波动，以及越来越难以追逐的主题轮换。上升趋势不会持续超过短暂的新闻周期，如Instagram 支持NFT 引起的暴涨、Twitter收购事件等。”
“目前的行情不适合我们的投资时间范围和投资风格。”
关于（不）做空的考虑
我们的投资系统在必要时会毫不犹豫地进行对冲和部署有上限的净空头头寸，但在这一轮下跌过程中，我们选择保持零净敞口。由于各种原因，在这种环境中做空异常危险，所有波动都受到难以预测的新闻驱动：
1、高度独特性的新闻驱动事件：
在事件发生之前：没有内幕信息，任何人都很难预测这种单一事件会如何发展。坦率地说，之前我们认为 FTX 以这种方式破产的可能性相对较低。
事件期间：随着事情的发展和新信息涌现，破产的可能性越来越高，但事件推进得非常快（从FTX 挤兑、币安疑似收购再到 FTX 宣布破产不到 48 小时）。在整个过程中，大量做空 FTT、Sol 或相关资产都是高风险的，因为许多短期市场价格变化受到各种参与者（Binance、Justin Sun）谈判的影响，我们对判断这些事态发展几乎没有优势。
事件后期：随着成交量趋于平缓，价格结束第一波主跌浪，做空的风险回报比大大降低。我们相信破产事件会继续发酵，多米诺骨牌会倒下，但这些事情本质上很难实时捕捉，因为无力偿债的人有很强的撒谎动机去假装偿付能力，直到他们无法做到为止。
2、超出寻常的交易对手风险：
此外，极端情况下，所有中心化交易所都有额外的交易对手风险，很可能空头头寸获利的上限将无法弥补损失的本金。
市场上有很多经验丰富的新闻事件交易者，我们更倾向于保持等待并观看他们互相抗衡。这不是我们出手的时候，即使我们从空头中获利，那也是因为运气而不是技巧。
关于 FTT 的尽职调查
我们之前曾在交易所代币（和股权）方面进行过深入研究，最终出于以下各种原因，我们更喜欢其他机会（例如 BNB、Coinbase 股权）而不是 FTT：
不透明的价值捕获：FTT 既没有显著的原生需求（与 BNB 不同），也没有透明且有长线保障的现金流累积机制（与 Coinbase 股票不同），而是由 FTX 交易所进行的不透明的“燃烧”。
与 FTX 股权的利益冲突：FTT 对 FTX 交易所的贡献为零，但它是交易所收入 1/3 的净非现金支出。FTX 股权持有人和 FTT 之间存在强烈的利益冲突。
FTX 对 FTT 的承诺令人怀疑：由于 FTX 吸引了大量风险投资，并且看起来他们的目标是成为一家上市公司，如果/当这种情况发生时，保留 FTT 不符合他们的利益。
为什么 FTX 会持续运行一个对FTX交易所没有显著正贡献且会一直拖累他们收入的代币？为什么股东会允许他们保持这种状态？我们对此感到困惑。我们在FTT 上看到了足够多的危险信号，因此避免参与其中。在此处查看我们的原始内部注释：[CEX 代币经济学研究]
事实证明，当然，事情的发展比我们预期的要糟糕得多。FTT 现在看起来更像是一个纯粹用于操纵价格，提高抵押品价值并保持 FTX 庞氏机器运转的代币。回想起来，我们对于为何FTX仍然保持运行一个看似奇怪的代币或许找到了答案。
其他相关代币的尽职调查
Solana（SOL）
我们从并没有对 Solana 及其生态系统资产的风险敞口。然而，我们对 Solana 生态系统的长期基本面的观点值得单独叙述。在本文的后续部分中可以看到我们对 Solana 的前瞻性评论。
SRM 和其他 FTX/Alameda 相关项目
我们从未接触过这些资产，也不打算在未来花太多时间专注于它们。流通量/FDV 太低一直是让我们反感的地方。一般来说，我们不会特别关注热门的风险投资标的，因为一级市场热门资产的平均质量令人怀疑，而且具有讽刺意味的是，早期阶段的火热程度往往与公开市场的预期回报成反比。
然而，我们仍然对建立在高性能区块链之上的订单簿模式去中心化交易所（CLOB) 非常感兴趣（无论是 Solana 还是其他网络），因为我们一直相信这是 DEX 下一步的发展方向。
前瞻性观点
宏观层面：拒绝接飞刀的诱惑
这是加密货币的雷曼时刻，也是我们内部在过去一年中一直等待的“终极炸弹”的导火索。多米诺骨牌效应尚未完全揭示，所以现在不是扮演英雄的时候，不要试图接住落下的尖刀。
我们将发表一篇更长的文章，以提供更多的基于历史案例（加密货币和 Tradfi ）的参考观点，但目前我们可以先提出一个简单的论点。
我们不知道关于受到 FTX 破产影响的更多公开信息，但数十亿美元的流动性缺口不会轻易被年轻的加密金融体系吸收。尤其是在流动性已经因熊市而枯竭的情况下，做市商和自营交易公司很可能会在遭受重创后暂停重组。流动性危机将无处不在，加密货币内外的信贷都愈发紧张。
加密货币没有美联储来拯救我们所有人。 尽管一些人希望赵长鹏（CZ）和 Binance 接管这个角色，但这与 CZ 的理念（“让市场做市场该做的事情，价格在短期内并不重要” ）不符。即使 CZ 想扮演救世主，也没有先前案例或“深刻的市场记忆”来巩固“CZ the crypto Powell”这个市场共识，让“CZ ”得以与美联储相同的方式提振加密市场。
我们的观点是，加密市场会在狭窄的价格区间内出现一些盘整，然后再出现一两次崩盘，大概率伴随着FTX事件的溢出效应以及传统金融市场在经济衰退预期到来时的最后一跌。在那之后，市场会经历数月的区间震荡，特点是低波动性和随机的走势，我们内部称之为“虚无阶段（the nothingness stage）”，直到一些催化剂来启动下一个上升趋势（可能与美联储的政策转向相关）。
无论如何，在当前环境下过早做多的风险回报比非常糟糕。即使我们的观点错了，且这确实是行情底部，我们也不会看到 V 形反转，因为：
1）宏观环境和流动性条件（看跌）；
2）加密货币的结构性资金面压力（看跌）；
3) 缺乏引起机构或者散户兴奋参与的变革性的创新催化剂；
4) 未来 6 个月内极有可能出现负面监管催化剂。
Solana
坦率说，现在对 Solana 保持乐观看似非常困难，但通常情况下，当事情摇摆到钟摆的极端，真正的独立见解可能会大放异彩并产生巨大的回报。 如果我们在接下来的 12 个月内看到 Solana 生态系统仍然拥有持续的开发活动，那么我们认为持有 SOL 的风险/回报将再次变得有吸引力。目前对于 Solana 生态系统中的任何事情，我们不会给出 90% 置信区间的判断，我们将继续监控事情的进展。但是在这一时间节点上，以开放的心态谨慎地等待正面变化的预期收益远胜过持续看空。
这是对 Solana体系姗姗来迟的清洗，摆脱了劫持 Solana 叙事的机会主义者。短期内该生态将会被痛苦缠绕——我们预计价格将进一步下跌，资金流将枯竭，该生态的一些项目将转移到另一个公链。
但是，Solana 技术本身具有差异化和前景。Solana 创始团队诞生于上一轮熊市周期，他们不是加密游客，而是一群坚定信念、能力出众的工程师。现在是 Solana原生开发者社区站起来塑造属于他们的生态系统的时候了。
与直觉相反，FTX 以及他们的朋友们的崩盘也许从侧面来看对 Solana 是利好。因为这“ VC/巨头支持的 L1”的叙事被彻底打破，对 Solana 的直接竞争对手（其他高性能单链，如 Aptos 和 Sui）的打击同样深刻， 然而后者却没有一个真正的一起经历过高峰与低谷的自发社群来熬过接下来的熊市。在加密货币的世界里，路径依赖很重要，决定项目和资产走势的（尤其是L1）往往归根结底是背后的人/社区，是否有动力成为“钻石手”。而人性当中，比短暂荣耀更能团结人心的是荣耀之后的苦难，以及苦难之后的重生。以太坊走过的路，也许 Solana 会重走一遍。
总而言之，我们保持关注，看看结果如何。 这要么是一个顶级的抄底机会，要么是一个脆弱的生态系统的惨淡退场。在到达史诗般的结局之前，几乎没有更多可展示的观点。
FTX 破产的受益者
并不是所有的希望都消失了。一些加密资产显然将从这次 FTX 破产中受益，从这里开始部署一些配对交易可能会非常有趣。
Binance Chain (BNB)：
币安巩固了其领先的品牌和市场份额。之前在 Solana 上构建和/或由 FTX/Alameda 资助的一些项目将转移到币安， BNB链 和 Binance Labs 的保护伞下（我们已经看到精明的 CZ 在扳倒 FTX 后做出了举动）。
来源：https://twitter.com/cz_binance/status/1592044496174612482
总的来说，我们一直认为 BNB 生态系统被加密原生投资者低估了。它是东方的以太坊，背靠着仁慈的独裁者，具有强大的执行力和草根加密玩家的支持。我们一直是 BNB 的长期看涨者，这件事只是朝这个方向发展的催化剂。
图片来源：https://twitter.com/simiao_li/status/1568176304780091392
Polygon (MATIC)
目前 Polygon 几乎不需要任何其他人的帮助，因为他们已经在执行和 BD 方面领先其他公链很长一段时间了。FTX 及其盟友的垮台绝对是 Polygon 在熊市背景下又一个强劲动力。在尘埃落定之后，配对交易（MATIC 多头， SOL 空头）对于中期而言将是有趣的。
原生基础设施
代码必须取代信任。这是加密货币可以打破中介垄断并挫败反社会人士的唯一方法。这也是主流基金在 FTX 崩盘后的共识。重建一个更好的、可扩展的链上金融系统需要强大的高性能基础设施。我们将寻求投资于关键去中心化基础设施的加密资产，条件是：1）团队保持承诺和具备弹性的抗压能力；2）该项目可以成为下一轮加密技术堆栈的核心；3）在熊市期间调整到有吸引力的估值。
我们将在适当的时候更新并发布我们对关键基础设施的内部深入研究。
具有改进 UI/UX 的下一代非托管钱包
不能拥有私钥，你就无法拥有加密货币！但不要指望普通人能够有耐心经过 20 步流程就成为加密钱包的资深用户。我们必须迎合普通用户的需求。这需要安全性与用户体验并存。作为代币投资者，我们并不指望直接捕捉这一趋势，但已经注意到一些新兴的下一代钱包，如 OneKey，它们提供了有前途的解决方案。
DEX（尤其是衍生品）
毫无疑问，FTX 是主打加密衍生品的交易所，它的崩盘对 DEX 尤其是衍生品来说是有利的。市场已经做出反应，GMX 和 Dydx 表现出色。我们认为这更像是一个关键的长期投资论点。Uniswap 在下一个周期将有 10 倍以上的上涨空间。在 FTX 传奇之前，我们已经在这里进行了研究。预计在未来几个月内我们将发布衍生品 DEX 论文。
NFT 交易所
这一点并不显而易见，但我们相信 NFT 交易所将从这件事情中受益匪浅。监管将持续严厉打击代币交易和 DeFi，这使得 NFT（不直接与金融相关，且一直是非托管 ) 在一个相对更好的环境获得用户和投机者的注意力。我们将深入研究 NFT 市场，但目前让我们感兴趣的是 1) 移动端优先；2) 与游戏相关的 NFT 交易所，特别是如果这些项目建立在竞争不那么激烈的东半球。
图片来源：https://twitter.com/simiao_li/status/1591998055234273280
写在最后
每隔一段时间，加密市场就会发生一场灾难性事件，给行业和所有相关人员敲响警钟。FTX 破产就是其中之一。
在 Maverick，我们的第一要务始终是确保我们自己和客户的资产安全和风险控制。在追求超额回报之前管理风险。 从长远来看，我们将继续完善我们的投资系统，将此类事件用作有价值的压力测试和案例研究。
加密货币将继续存在，但作为一个行业，我们都有一些逾期的“清扫”工作要做。让我们克服它们并继续前进。
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