原文标题：《链上数据对二级市场投资的价值》
撰文：欧科云链 & LUCIDA
「历史不会重演，但总会惊人的相似。」
自加密市场缩水近 2 万亿美元后，前段时间整体的上涨引发了部分市场观察人士对于底部的猜测。鉴于历史上加密资产有过多次集体飙升，事后又被证明不过是熊市的反弹，市场对于恐慌的抛售是否结束仍存在很多分歧。
考虑到加密资产与美股几乎同步，再加上通胀爆炸、美联储加息缩表的大背景下，加密资产的投资决策似乎变得更加艰巨。但一切真的无迹可寻吗？
投机奇才 André Kostolany 曾说过：「崩盘通常是暴涨的前导，暴涨都以崩盘收尾，一再重复。」
金融市场的一条核心规律就是均值回归，只要市场不消亡，就一定存在周期更迭、牛熊交替，历史虽然不会相同，但会相似。
一直以来，我们都在寻找如何正确评估加密资产价值的方法，由于多数资产是在链上流转，而区块链公开、透明的特性就意味着有丰富的数据和指标可供挖掘、分析和参考。
在本文中，我们试图回溯本轮牛市（蓄势 - 暴涨 - 突破 6.4 万美元 - 崩盘 - 调整 - 再次暴涨 - 创 6.9 万美元新高 - 二度崩盘）的整个发展周期，并佐以链上数据和指标，希望能从中剥离出值得收藏和关注的数据，帮助大家拨开迷雾，更全面、深入地了解加密世界。
传统市场有α收益和β收益一说，其中β收益指的是获取市场的平均回报，如 S&P 500、上证指数，而α收益则是投资中高于或低于市场平均水平的部分，通常用来考察主动投资的能力。
放到加密行业，由于 BTC 的市占率较高，熊市时甚至超过了 70%，再加上其他加密资产与 BTC 的相关性高，很多投资者将 BTC 作为计价本位，故 BTC 就代表了行业指数，持有 BTC 即可获得β收益。
我们以 BTC 3 次减半日（2012-11-28、2016-07-04 和 2020-05-12）作为参照点，又以每轮 BTC 创下新高和新低作为分界点，绘制出下图。
BTC 周期图，Tradingview 数据
可以看出：
每轮减半周期分为 5 个阶段，分别是牛市、熊市、积累、扩张和再积累；
熊市触底与减半日差不多相隔 1 年或 1 年半；
熊市是建仓的好机会；
熊市并不意味着死气沉沉，反而会出现一轮小高峰（Expansion）；
当前正处于熊市中后期，若不出意外，将于 Q4 迎来积累（Accumulation）；
3 次减半周期内，BTC 的最大回撤分别是 94%、86% 和 84%，而本轮 BTC 最大跌幅为 74%，考虑到美联储加息、缩表的宏观背景，以及过往「刻舟求剑」式的熊市时长（当前时间维度上仍存在 2-4 个月的偏差），故价格仍存在一定的下降空间。
熊市里，泡沫被大幅出清，在这里建仓意味着成本不会太高，也是安全垫和高收益的来源，我们需要做的就是等待牛市的到来。
实际上，多数人难以做到这一点，毕竟熊市建仓是反人性的。但如果仍然相信加密市场，能顶住煎熬、忍住冷清，熊市将是一场极具性价比的参与机会。
既然明确了我们身处熊市，那跌到哪里才是 BTC 的「绝对底部」呢？而在什么时候卖出才算「卖在高点」呢？
目前已经有很多可以用来识别底部和顶部区间的数据指标，如 ahr999、MVRV，这些指标的本质是根据 BTC 前几轮周期的历史数据对其今后的价格进行一个横向估值，在低估时买入，高估时卖出。
囤币指标通过用当前价格对比「200 日定投成本」与「拟合价格」来衡量价格的相对高低，数值大小代表了价格的偏离程度，数值越小代表价格越低，反之亦然。
当指标在 0.45-1.2 时，适合定投；低于 0.45 时，适合抄底。截至撰稿，定投线在 3.77 万美元，抄底线在 2.31 万美元。
BTC ahr999 囤币指标
MVRV 比率（Market Value to Realized Value Ratio）是另一个较准预测底部区间的指标，主要是借助 BTC 已实现市值（Realized Value）来辅助判断当下价格偏离程度的指标。
已实现市值是将 UTXO 汇总，并根据每个 UTXO 最后一次移动时的 BTC 的市场价格汇总计算得出，可以近似地衡量市场上所有 BTC 持有者的长期成本。
在市场对 BTC 需求持续增加的背景下，通常 RV 会低于 MV，所以 MVRV 的比率间接反映了二级市场的失衡程度，进而可以反映市场价格被低估或高估的程度。当 MVRV 小于 1 时，意味着市场被低估。
在 2020 年 1 月 - 至今的本轮牛熊周期内，MVRV 仅出现过 2 次低于 1 的情况，分别是 3.12-3.18，以及 6.13-7.17。此轮 BTC 虽触及 18,000 美元下方后开启拉升，但美联储利率决议公布在即，截至撰稿，MVRV 在 1 以上待了仅 7 日后，又回落到 0.98。
200 周均线，即 1400 日均线，通常被认为是一条动态变化的 BTC 的底，因为前几轮熊市的大底恰好都在 200 周均线附近。
自诞生以来，BTC 一共触碰了 5 次 200 周均线，分别是 2015.01.14-2015.01.18、2015.08.18-2015.10.05、2018.12.14-2018.12.16、2020.03.12-2020.03.19、2022.06.13-2022.07.24，有的是触碰即反弹，有的则是徘徊了 1-2 个月的时间，但从未有效跌破。
BTC 200 周均线，Tradingview 数据
而用上帝视角回溯，这几次触碰 200 周均线的点，几乎都是历史上的最佳买点。目前，200 周均线，也就是 1400 日均线在 22,705 美元的位置。
根据不同地址持有的 BTC 余额，我们将 holder 简单分为：
散户（0.001-0.1 BTC）
中产（100-1k BTC）
巨鲸（1k-10k BTC）
超级巨鲸（10k-100k BTC）
由于不同净值用户对市场的影响力不同，专业度不同，掌握的信息也就不同，对周期的敏感度也会不一样，进而对我们预判牛熊的参考意义也不同。
（1）散户
散户持币数波动基本呈现跟随币价的规律，且减持落后于币价回落，参考意义不大。
0.001-0.01 BTC 地址持币量 vs 0.01-0.1 BTC 地址持币量 vs BTC 价格
（2）中产
在 2018 年 BTC 价格见顶前后的牛熊周期中我们可以看出，属于「中产」，即持有 100-10k BTC 的地址们（深棕箭头）在牛市顶峰前（深灰箭头）开始减持。但到了熊市底部，「中产」仍在继续减持，与 BTC 走势形成背离，可见对市场底部没有形成共识。
2020 年牛市开启后，「中产」也比较「后知后觉」，在 2021 年年底 BTC 价格触顶后对于市场后期的判断也没有领先性，基本与市场同频。总体来看，中产整体对周期的判断略强于散户，但对牛熊周期的判断参考意义不是很大。
100-1k BTC 地址持币量 vs BTC 价格
（3）巨鲸
余额越多的地址意味着对风险的偏好越低，减持的时间也会更早，这也就是我们在 2017 年、2021 年和 2022 年都能看到巨鲸较中产提前减仓。
2018 年熊市底部期间，在其他用户不断抛售的时候，巨鲸在不断吸筹，21 年 2 月开始减持，5.19 前「恰巧」巨鲸又有一波减持，在 BTC 触及新高后，巨鲸整体处于减持状态。可见，巨鲸对底部的判断十分笃定、一致，且顶端出货十分聪明，属于这一周期的 Smart Money。
1k-10k BTC 地址持币量 vs BTC 价格
（4）超级巨鲸
BTC 超级巨鲸们对牛熊周期似乎没有那么敏感，或者说对价格的走势没有很强的共识。2018 年牛市见顶前有过减持趋势，但整体在高点增持，操作令人疑惑。在本轮牛市周期中撤出的时间较早，暂时没有从超级巨鲸们的行为中观察到价格预判的信号。
10k-100k BTC 地址持币量 vs BTC 价格
可以看出，在 2020-2021 年的上涨周期中，持有 1k-10k BTC 的巨鲸是这轮上涨的中坚力量，且对顶端有提前预判的能力，持有 100-1k BTC 的中产在中期接力，散户为顶端贡献最后的力量。综上，1k-10kBTC 巨鲸对牛熊周期较为敏感，有明显的周期预判价值。
接下来我们看看稳定币赛道的链上数据情况。
稳定币是链接加密世界与外部的桥梁，我们可以通过观察稳定币赛道的整体情况，来判断市场属于增量 / 存量 / 缩量状态。
图中蓝线是主流以美元计价的稳定币的增发量曲线，具体包括 USDT、USDC、BUSD、DAI、TUSD、USDP，这 6 种稳定币的市值占总体稳定币赛道的 99% 以上，故可以近似理解为是稳定币赛道的整体表现。
我们发现，本轮牛市伴随着大量的稳定币增发，说明大量的外部市场的资金涌入加密市场，将市场带入「增量市场」的状态。
在 2021 年 11 月，BTC 见顶 69,000 美元之后不久，稳定币也停止了增发，开始缓慢赎回。
稳定币的总发行量由 2020 年 1 月 1 日的 5.2B 美元，增长至 2022 年 3 月 20 日的最高点 163.5B 美元，涨幅为 31.3 倍。BTC 的总市值由 2020 年 1 月 1 日的 130.4B 美元，增长至 2021 年 11 月 10 日的最高点 1,221.7B 美元，增长率为 9.4 倍。
用「稳定币增发速率因子」预测市场的牛熊
仅观察稳定币整体的发行情况是不够的，因为曲线趋势还是整体向上的，无法用来预测市场。LUCIDA 自拟了一个「稳定币增发速率因子」，来预测市场。
稳定币增发速率因子?= ( ∑当日稳定币总发行量?– ∑上一日稳定币总发行量?) / ∑上一日稳定币总发行量
下图是稳定币增发速率因子的时间序列图表，2017 年和 2020 年的两轮大牛市，稳定币增发速率都位于 0 轴之上，且增发密集。
并且图表还显示，2020 年 2 月 -4 月开始，稳定币增发速率的增长就相对明显，早于牛市起涨点的，这对于市场预判有指导意义。
公链始终是加密用户热衷的投资赛道，在本轮市场从牛市到逐渐转熊的过程中，公链数据指标因市场环境变化而产生的波动为公链投资提供了一个良好的分析样本。我们选取了本轮市场变化中比较具有代表性的公链，从链上数据的角度回顾这些公链的表现，试图分析哪些数据指标对于公链投资具有指导意义。
在牛市中，资金杠杆率高，有实力的公链依靠种种运营手段和激励措施，可以轻易制造出市场热度，形成 DApp 数量和用户数量上升带来的增长飞轮。在本轮牛市开启初期，从各大公链的指标中都可以看到这样增长飞轮的出现。
这种增长飞轮指的是开发者数量增长和用户数量增长结合带来的正循环，开发者数量的增加为公链带来更多可用的 DApp，从而吸引更多的用户参与投资获取收益；同时用户数量的增加也会吸引更多的开发者参与公链生态的开发。
作为公链最直接的用户，开发者和用户的链上行为活跃度可以作为衡量公链质量的直接指标。
Avalanche C-Chain 日均验证合约数量 / 日均交易数据
以 Avalanche C-Chain 为例，在牛市开启初期，验证合约地址数量迅速增加，代表着开发者涌入公链生态进行开发。随着开发者数量的增加，日均交易数也逐渐增加，意味着普通用户的进入。
值得注意的是，AVAX 价格在 2021 年 12 月达到 ATH 后，验证合约地址数量快速下降，而日均交易数仍保持高位，可见相较于用户地址数和日均交易数，开发者活跃度是衡量公链生态质量的先行指标。
当熊市到来，由于流动性枯竭和热点效应的消失，大量热钱从投机领域撤出，此时只有那些技术实力和生态建设被投资者长期看好的公链，才能在币价大幅下跌中维持一定的总锁仓量。
总锁仓量是衡量各公链链上资金沉淀度的指标，总锁仓量高意味着更多的用户愿意将自己的资金放在公链的协议中，是用户信任度的一种表现，同时也意味着公链生态能够为用户的资金提供更高的效用。
在熊市到来后，各公链都遭遇了总锁仓量大幅下降：
各公链熊市表现数据，OKLink Explorer/Block Explorer 数据
可以发现，相较于用户数量的下降，公链总锁仓量的下降对币价的影响更大。Fantom 链总锁仓金额较 2021 年最高值下降幅度最大（93.3%），FTM 5 日日均币价较高点下降也最高。
作为对比，Near Aurora 尽管经历了最严重的用户流失（99%），但币价的下跌幅度仍不及 Fantom。而作为主流公链的 Ethereum，BNB Chain 和 Polygon，尽管总锁仓量也大幅下降，但其用户留存度明显更高，币价的下跌幅度相比于新兴公链也更小。
在使用标准化的指标衡量各公链质量的时候，应当意识到，当前公链的竞争已经从早期对性价比和基础设施的竞争过渡到了更高复杂的生态系统竞争。
当前新生公链都有差异化的定位，有着不同的运营策略、技术特征和利基市场，对开发者也有着不同的激励措施，这些差异化的特征虽无法被标准化的指标所衡量，但仍是影响公链发展的重要因素。
比如，在将总锁仓量作为衡量公链的指标时，可以发现许多锁仓量是追随流动性挖矿的高额激励而来。如果将锁仓量划分为「激励型」锁仓量和「非激励型」锁仓量，用户因为高额激励而提供的「激励型」锁仓量往往并不长久，一旦激励开始下降，用户就会撤离资金。
「激励型」锁仓量对这轮市场中许多公链的表现影响巨大，以 Fantom 为代表的一些公链在牛市期间都发布了以锁仓量为激励标准的激励措施，这些激励政策使得开发者热衷于在协议内设置奖励机制，为锁仓量的提供者设置高于标准的年化收益。
这种直接激励开发者从而带动公链生态发展的措施让这些公链在牛市中迅速繁荣，但在熊市里随着流动性的枯竭，这些公链也受到了很强的反噬。
相比之下，链上生态活跃度和锁仓量等指标更适合判断当前公链发展的态势。而在进行公链市场的二级投资时，还应当评估公链当前的发展态势是否可以持续，需要结合定量和定性分析，综合评估一条公链对资金、开发者、应用、用户的支持力度和吸引力。
接下来分析以 ERC20 为代表的 Altcoins 资产。
在《500 万行数据盘点 Crypto 三年大牛市@LUCIDA》中，LUCIDA 盘点了过去三年涨幅最好的资产，其中有很多都是 ERC20 资产，LUCIDA 以 AAVE 为例，讨论链上数据在 ERC20 类币种投资上的价值。
蓝线代表 AAVE 代币的价格，橙线是 LUCIDA 以某统计维度标记的独立投资者的持仓量占比，具体的算法是：该类持币地址余额 /?该币种的当日总流通量。
在 2021 年 5 月 -6 月，由于整体市场暴跌的影响，AAVE 的币价也跌幅严重，但是从 6 月开始，LUCIDA 所标记的聪明的独立投资者开始逐步建仓，在反弹中获利颇丰，并在 11 月市场马上进入新一轮暴跌之前，全部清仓离场。
由此可见，链上数据的标签系统是整体链上数据很重要的一环，我们可以通过对某类标签行为的解读，来预测价格的走势。
在二级市场投资，一个常见的情况是：某些数据或因子有时变得突然预测不准了，不好用了。各类因子都会面临短暂或长期失效的可能，总结下来有这么几个原因：
高波动率时量价因子会更有效，低波动率时基于均值回归的反转因子会更有效，熊转牛时小市值因子更好用…不同类型因子的效益会随市场状态的变化而变化。
OrderBook 因子更适用于短期预测，稳定币增发速率因子（前文所写）更适用于长期预测…不同因子也适用于不同的时间框架。
LUCIDA 依稀记得，2019 年曾有个神指标：多空杠杆率。这个指标当时在短周期预测成功率非常的高，但过去三年，它的预测准确率却下降了很多。首先，2019 年是基于存量资金博弈的市场格局中，其次，当所有人会用这个指标的时候，那么对手盘又是谁呢？
综上所述，市场中并不存在一招鲜吃遍天的招数，能够适时地灵活使用各种数据，才是衡量一名基金经理或交易员水平高低的硬指标。
「历史不会重演，但总会惊人的相似」，富有经验的投资者往往深谙这句谚语的力量。无论是从技术面，亦或是基本面分析，对于身处变幻莫测的加密市场的投资者而言，对市场保持敬畏应当置于首要位置，而在作出决策的过程中，如果能挖掘到一些有价值的链上数据，显然能让我们事半功倍，更早地发现有价值的项目或内容，从而更好地指导投资。
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