迈瑞医疗
一、行业情况
行业最新发展情况
全球开展的医疗新基建持续加速行业发展进程
公立医院高质量发展深入推进，带动相关医疗设备采购需求
国家推动优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局，医疗器械行业迎来新的发展机遇
医用耗材集中带量采购进入常态化实施阶段，同时鼓励创新医疗器械发展
医保支付改革下的DRG和DIP全面推行，创新医疗器械获支持豁免DRG
政策加持与前沿科技赋能，智慧医疗进入飞速发展时期
我国医疗器械企业规模偏小且行业集中度低，多地出台政策促进行业高质量发展
我国医疗器械对外贸易结构不断优化，产业的高质量发展和国际竞争力迈上新台阶。
国家有序推进国产医疗器械遴选工作，推动行业高质量发展
行业特点
作为现代临床医疗、防控、公共卫生和健康保障体系中重要的组成部分之一，医疗器械行业无论是供给端或是需求端都维持均衡稳定的增长。
从供给端来看，复杂多样的基础学科、底层技术稳定但产品持续迭代的研发路径、高端精密仪器的制造工艺、多年临床经验的积累等因素均使得医疗器械行业的护城河极深，全球前五十的榜单常年维持稳定。
从需求端来看，医疗的需求本质上是由人口老龄化、人民群众追求更多更优质医疗资源带来的，这种需求会永续存在且稳定增长，但不会短期爆发，因此使得医疗器械行业无明显周期性。
医疗器械行业是一个多学科交叉、技术密集型的行业。多学科交叉体现在其涉及到高分子材料、生命科学、临床医学等多个学科；技术密集体现在其生产技术涉及医药、机械、材料等多个技术的共同运用，是典型的高新科技产业。由于医疗器械产品的知识产权涉及到硬件、软件以及操作系统，具有一定的复杂性，并且相关的专利权和著作权的数量较多，并无明显的专利悬崖，产品生命周期较长。
机遇和挑战并存
我国医疗器械行业的未来发展主要有以下几点利好因素：1）我国医改政策和医疗新基建推动行业扩容；2）人口老龄化导致全球医疗支出持续增长；3）人均可支配收入的提高和医保全面覆盖增强了医疗健康服务的支付能力。
我国医疗器械行业面临的主要挑战包括：1）国外市场准入壁垒；2）我国医疗器械企业普遍规模小、竞争力弱；3）我国医疗器械企业研发资金投入不足；4）医疗机构购买和使用国产医疗器械的动力不足。
中国医疗器械市场
目前，我国医疗器械企业依然呈现“小而散”的局面。根据深圳市医疗器械行业协会的数据，2021年全球医疗器械营收TOP10的企业总营收约为1,987亿美元，是同期中国医疗器械营收TOP10企业的10.4倍，全球医疗器械营收TOP20的企业总营收约为3,012亿美元，是同期中国医疗器械营收TOP20企业的11倍。从市场集中度来看，2019年～2021年，全球医疗器械营收TOP100的公司占全球整体市场的比例分别为88.90%、89.20%、90.70%，而同期我国医疗器械营收TOP100的上市公司占中国整体市场的比例分别为20.90%、19.00%、20.00%，无论是从自身数据还是从全球市场的对比数据来看，中国医疗器械企业的市场集中度依然很低，还有很大的提升空间。
中国和中国以外发展中国家医疗器械市场增长迅速，全球医疗器械市场持续稳定增长
我国是人口大国，人口老龄化程度不断提高。随着经济的快速发展，民众支付能力不断增强，医疗体系逐步完善，我国医疗器械行业增长迅速，已经成为全球第二大市场。根据中国药品监督管理研究会与社会科学文献出版社联合发布的《医疗器械蓝皮书：中国医疗器械行业发展报告》，我国医疗器械产业发展迅速，年均复合增长率保持在15%以上。罗兰贝格发布报告指出，2022年我国医疗器械市场规模预计达9,582亿元人民币，近7年复合增速约17.5%，已跃升成为除美国外的全球第二大市场。但从药品和医疗器械人均消费额的比例角度看，我国目前药械比水平仅为2.9，与全球平均药械比1.4的水平仍有一定差距，表明我国医疗器械市场未来存在较大的增长空间。
全球医疗器械市场
随着全球人口自然增长和人口老龄化程度提高，医疗健康行业的需求将持续提升。发展中国家的经济增长也提高了其国内居民的消费能力，支撑全球范围内医疗器械市场持续保持增长趋势。根据《财富》商业观察的数据，2021年全球医疗器械市场规模为4,890亿美元，预计2022年增至4,960亿美元，未来将以5.5%的年复合增长率增长，预计2025年超过5,800亿美元，2029年增至7,190亿美元左右。
二、公司情况
公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图
公司经营模式
公司从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，拥有独立完整的研发、采购、制造、营销及服务体系。
1、盈利模式
公司主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，主要通过销售医疗器械设备及相关配件取得销售收入，公司的盈利主要来自于销售及售后服务收入与生产成本及费用之间的差额。
2、研发模式
公司采取自主研发模式，目前已建立起基于全球资源配置的研发创新平台，设有十大研发中心，共有3,927名研发工程师，分布在深圳、武汉、南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西、美国西雅图和欧洲。报告期内，武汉研究院项目的建设工作进展顺利，拟建成公司的第二大研发中心。
3、采购模式
公司对原材料建立了严格的质量管理体系，并据此制定了完善的供应商全生命周期管理机制。公司目前有逾千家供应商，其中大部分都与公司保持长期合作关系。公司产品涉及原材料品类较多，采购方式主要分为标准件采购、定制件采购及外协件采购。
4、生产模式
公司采用的生产模式包括以下四种：ETO、MTO、ATO、MTS。其中，公司采用比较多的生产模式是ATO和MTS两种，“以销定产、适当备货”。公司产品的生产主要集中在位于深圳和南京的生产基地进行。
5、销售模式
公司的销售模式主要包括直销和经销两种模式。经销模式是指公司先将产品销售给经销商，再由经销商销售给终端客户。直销模式是指公司直接将产品销售给终端客户。公司根据不同国家的具体情况采取不同的销售模式，在国内以经销为主、直销为辅，在美国以直销为主，在欧洲则直销和经销共存，在其他国家和地区以经销为主、直销为辅。
公司发展简介
在三十多年的发展历程中，迈瑞的研发经历了三个阶段：
在公司成立后的二十年里，通过国内强大的工程实现能力去打造极具性价比的产品，以此围绕当时国际对手还不重视的基层市场和县级医院逐步成长起来；
在过去的十多年时间里，基于第一阶段掌握的优势，通过高度贴近临床、以客户需求为导向来打造极具竞争力的爆品，以此逐渐进入国际对手活跃的高端医院并占据一定的份额；
从过去一两年开始，为了达到技术水平行业领先、全面进入高端医院的目的，在过去两个阶段的优势基础上，公司开始了不同于对手的独特创新之路，围绕技术创新、融合创新、生态创新等角度，逐渐开始真正意义上引领行业的发展，并最终实现对国际竞争对手的超越。
在公司创立的第一个十年中，迈瑞分别推出了监护仪、血球、超声三款产品，基本确立了以生命信息与支持、体外诊断、医学影像为核心的三大业务领域。公司主要通过自主研发、并辅以并购整合，不断丰富三大业务领域的产品组合。从中长期来看，公司将重点培育包括微创外科、动物医疗、AED等种子业务，同时积极探索分子诊断等新兴赛道。
公司从设备提供商发展为综合解决方案提供商，由单一产品拓展到多产品线，由低端走入高端，由国内市场打入全球市场的核心支柱。
从拳头产品监护仪出发，迈瑞已经拓展出了市场地位稳固的生命信息与支持产线，持续拉动公司整体增长的体外诊断产线，和正在向顶尖技术突破的医学影像产线。目前，在部分原材料领域，迈瑞已经实现自主研发生产。
回望22年国际化征程，迈瑞蹚出了独具特色的经营之道：从中国到发达国家，再到发展中国家。在发达国家，迈瑞在欧美这一最为“挑剔”的市场中不断打磨产品、树立高端窗口，进而带着高性价比的产品和解决方案在发展中国家市场攻城略地。
目前，迈瑞在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地区设立了51家境外子公司和4大海外研发中心，建立了覆盖全球的研发、营销及服务网络，国际业务收入突破110亿元。2022年，国际高端空白客户的突破仍在继续，迈瑞在国际市场树立的“全球领先的医疗器械以及解决方案供应商”形象愈加坚实。
产能：规划中的国内砀山基地和龙华基地相继开工，迈瑞的供应保障能力不断夯实，市场应变能力和客户服务水平有望再上一个台阶，这将为公司长远、健康的可持续发展注入源源不断的动力。
公司所处行业地位和成长空间
公司产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院，产品渗透率进一步提升。
据公司统计，生命信息与支持领域的大部分子产品如监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、输注泵、灯床塔和体外诊断领域的血球业务等市场占有率均成为国内第一。
据公司统计，监护仪、麻醉机、呼吸机、血球去年在全球的市场占有率已实现市场前三的地位。
从全球市场排名来看，根据医疗器械行业网站MedicalDesign&Outsourcing历年发布的全球医疗器械公司100强排行榜，公司在2020年、2021年和2022年的排名分别为第43位、第36位和第32位，名次逐年提升，目标是用5-10年进入全球前二十。与此同时，与全球排名第一的百年医疗器械巨头相比，公司的营业收入仅为对方的约10%，还依然存在很大的差距和发展空间。在全球经济面临风险、政府财政压力加剧的背景下，迈瑞高性价比的产品优势将进一步体现，未来公司在国际市场上将迎来更好的发展机遇。
当前，全球医疗器械市场规模超过5,000亿美元，迈瑞目前业务所对应的市场空间仅5,500亿元人民币；全球TOP1的百年医疗器械巨头年营收超过300亿美元，而迈瑞2022年全年的营收刚刚突破300亿元人民币，远未触达迈瑞乃至全行业的天花板，未来的成长空间依然巨大无比。
据公司统计，迈瑞已布局的业务对应国内的可及市场空间为近1,000亿元，而公司在2022年的国内收入约为187亿元，对应的市场占有率仍不到20%，其中体外诊断业务的市场占有率仅10%出头，而微创外科的市场占有率甚至仅为2%。
据公司统计，迈瑞已布局的业务对应国际的可及市场空间超过4,500亿元，而公司在
2022年的国际收入约为117亿元，对应的市场占有率2.6%。其中，公司预计当前海外发展中国家的可及市场空间和中国类似，均接近1,000亿元，而公司2022年在发展中国家的收入仅为72亿元，对应的市占率仅为7%。
在中国市场和国际新兴市场医疗器械行业持续快速扩容的趋势下，公司已布局的业务在全球市场、特别是中国以外的发展中国家仍存在着巨大的增长空间。
当前，全球多国政府面临更大的财政压力，政府主导的公卫项目以及私营医疗集团的采购都对价格更加敏感。这对于运营效率高、产品性价比高、产品线完善、拥有整体解决方案优势的迈瑞而言，无疑是重要的利好因素。
体外诊断和骨科集采情况
未来，医保控费的趋势将会持续较长时间，各省际集采联盟、省、市地区的体外诊断集采可能还将继续。公司将继续积极面对当下行业格局的变化，践行“普及高端科技，让更多人分享优质生命关怀”的使命，积极参与和配合医保局实现集采的成功落地，抓住机遇加快高端医院的渗透，持续提升三级医院的收入占比，朝着新形势下国内体外诊断领域领导者的方向发展。未来，公司将继续积极参与国家级带量采购和省级联盟带量采购，稳步做大骨科业务，同时打造强大的供应链系统，积极布局全球发展，为公司贡献新的增长动力。
2022年主要的业绩驱动因素
公司主营业务收入持续增长，主要受益于医疗新基建加速医疗器械市场扩容、国内医疗器械市场国产化进程加速、中国和发展中国家医疗器械市场增长迅速，以及公司在研发、生产、营销等方面的竞争优势。
1、生命信息与支持领域
公司产品包括监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、心电图机，以及手术室/重症监护室整体解决方案等一系列用于生命信息监测与支持的仪器和解决方案的组合，以及包括外科腔镜摄像系统、冷光源、气腹机、光学内窥镜、超声刀、能量平台、微创手术器械及手术耗材等产品在内的微创外科系列产品。
2022年，公司生命信息与支持业务实现营业收入134.01亿元，同比增长20.15%，其中微创外科增长超过60%。得益于国内医疗新基建的开展和海外高端客户群的突破，生命信息与支持业务在报告期实现了快速增长，增速相比上一年显著提速。据公司统计，从可及市场角度来看，截至报告期末，国内医疗新基建待释放的市场空间超过245亿元，预计未来两年对该业务线的增长都会带来显著贡献。报告期内公司在美国市场实现了重大高端客户群突破，拉动美国业务全年实现了高速增长。除此以外，种子业务微创外科在报告期依旧实现了高速增长，其中硬镜系统增长超过90%。
2、体外诊断领域
公司产品包括化学发光免疫分析仪、血液细胞分析仪、生化分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统等及相关试剂，通过人体的样本的检测而获取临床诊断信息。
2022年，公司体外诊断业务实现营业收入102.56亿元，同比增长21.39%，其中化学发光增长近30%。国内体外诊断试剂消耗在受到常规门急诊量、体检量、手术量下降带来的负面影响下，通过加大仪器和流水线的装机，以及加速渗透海外中大样本量客户，体外诊断业务仍然实现了快速增长。海外市场常规诊疗量、体检量、手术量均已显著恢复，使得海外常规试剂消耗量实现了完全复苏。在2021年，公司收购了全球知名的IVD原材料领域的公司海肽生物，实现了在IVD原材料领域核心技术的自主可控。
3、医学影像领域
公司产品包括超声诊断系统、数字X射线成像系统和PACS。在超声诊断系统领域，为医院、诊所、影像中心等提供从高端覆盖到低端的全系列超声诊断系统，以及逐步细分应用于放射、妇产、介入、急诊、麻醉、重症、肝纤等不同临床专业的专用解决方案。在数字X射线成像领域，公司为放射科、ICU、急诊科提供包括移动式、双立柱式和悬吊式在内的多种数字化成像解决方案。
2022年，公司医学影像业务实现营业收入64.64亿元，同比增长19.14%，其中超声增长超过20%。得益于全新高端超声R系列和全新中高端超声I系列迅速上量带来的海内外高端客户群的突破，医学影像业务在报告期内实现了快速增长。
截止2022年末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍有超过245亿元。
到2025年，全国至少1000家县医院达到三级医院医疗服务能力水平，发挥县域医疗中心作用，为实现一般病在市县解决打下坚实基础。据公司统计，从迈瑞的可及市场角度来看，未来几年“千县工程”带来的市场空间预计将达到100亿元。
同时积极把握全球市场医疗新基建的机遇，在2022年实现大规模高端客户突破的基础上，积极响应和抓住市场需求，扩大市场占有率和提升高端客户渗透率，尤其是加快国际体外诊断业务在海外高端医院和第三方连锁实验室的渗透速度，保持公司长远、健康的可持续发展。
由于各国财政预算在过去三年均有承压，公司的高性价比属性优势将得到进一步凸显，未来在国际市场将迎来更好的成长机遇。
在并购整合方面，自2008年启航全球并购之路以来，通过具备战略前瞻眼光的并购交易，整合全球范围内的全产业链前沿技术、提升现有业务在中高端市场的综合竞争力，加大成长型业务的市场占有率，同时在新业务领域进行不断探索。迈瑞医疗于2021年收购了海肽生物，填补了国内在体外诊断上游顶尖原料领域的众多空白。未来，公司也将继续寻找优质标的，根据业务规划加快并购，持续拓展能力边界，扩大可及市场空间。
公司还将集中资源持续加大对动物医疗、微创外科、AED等种子业务的投入。
公司可能面对的风险
行业政策变化风险
医疗器械行业景气度与政策环境具有较高的相关性，易受到医疗卫生政策的影响。公司产品及解决方案已经应用于全球190多个国家和地区，公司销售易受到境内、北美、欧洲、拉丁美洲等各地医疗行业政策的影响。若公司在经营策略上未能根据我国以及出口国相关政策的变化进行相应调整，将对公司经营产生不利影响。
汇率波动风险
公司合并报表以人民币列报。作为国际化医疗器械公司，公司报告期内境外销售收入占比约40%，主要以美元和欧元结算。人民币兑美元、欧元的汇率波动，会对公司经营业绩造成一定影响，主要体现在以下几个方面：第一，公司境外销售收入占比较高，而公司生产环节主要在国内，且主要原材料来自于境内，人民币汇率波动会对营业收入、毛利率等造成一定影响；第二，公司境外销售产品结算货币主要为美元、欧元，人民币汇率波动将直接影响产品的价格竞争力，从而对经营业绩造成影响；第三，人民币汇率波动将直接影响公司汇兑损益。因此，汇率波动可能会对公司盈利状况造成一定的影响。
产品价格下降的风险
随着医疗体制改革的深入推进，部分省份或地区招标降价、分级诊疗、医联体、阳光采购、两票制等一系列政策出台，使医疗器械行业面临一定降价压力及趋势。同时，随着国内乃至全球医保支付压力的逐渐增大，终端客户在采购产品时会加重产品性价比的权重考虑，市场竞争格局日益激烈，对公司持续提升市场竞争力提出新的挑战。如果公司产品价格的降低幅度较大，将可能影响公司未来的盈利能力。
针对上述风险，公司将采取以下措施：一是通过不断改进技术，逐年推出新产品，从产品功能性能上根据市场需求进行创新或改进，同时结合良好的产品口碑和售后服务帮助维护产品价格体系；二是通过研发设计降低成本，同时加强管理控制原材料成本和经营费用；三是努力开拓市场，扩大业务规模，进一步提升产品市场占有率，提高公司整体盈利水平。
中美贸易摩擦相关风险
受中美贸易摩擦影响，自2018年7月6日起，公司对美国出口的监护仪、彩超、麻醉机、体外诊断产品以及相关配件等产品被加征25%的关税，如果公司无法将相关成本转移至下游客户，将对公司净利润造成一定不利影响。此外，中美贸易摩擦在不确定性、法律监管等方面给中国企业的赴美并购带来了诸多风险，或将对公司未来在海外技术引进、人才引进、跨境并购等方面带来不确定性风险。
针对上述风险，公司将采取以下措施：一是密切关注中美贸易谈判的进展情况，做好充足准备方案应对谈判结果对公司业务的实质影响；二是积极研究当地监管政策，坚持合规经营的同时，积极申请关税豁免，实际上，部分产品此前加征的关税已经得到了豁免；三是进一步提升产品附加值和综合竞争能力，减小关税对公司产品利润率的影响；四是通过持续加大海外市场的拓展力度，有效提升产品市场占有率，增强公司综合盈利能力；五是针对少数进口的原材料，公司将积极拓展其他海外供应渠道或国内渠道，做好合理的库存储备。
员工持股计划
参加本次持股计划的总人数不超过2,507人。本员工持股计划的股份来源为公司回购专用账户已回购的迈瑞医疗A股普通股股票，合计不超过3,048,662股，约占当前公司股本总额1,215,691,266股的0.2508%。截至2021年9月1日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购公司股份3,048,662股，占公司总股本的0.2508%，最高成交价为335.00元/股，最低成交价为316.18元/股，支付的总金额为999,990,786.17元。本员工持股计划的存续期为48个月，自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起算。本员工持股计划所获标的股票分三期解锁，解锁时点分别为自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起
满12个月、24个月、36个月，最长锁定期为36个月，每期解锁的标的股票比例分别为1/3、1/3、1/3，各年度具体解锁比例和数量根据公司业绩指标和持有人考核结果计算确定。本员工持股计划受让公司回购股份的价格为50元/股。公司业绩考核：第一批次解锁：相比2021年，2022年归母净利润增长率不低于20%。第二批次解锁：相比2021年，2023年归母净利润增长率不低于44%。第三批次解锁：相比2021年，2024年归母净利润增长率不低于73%。三年复合增速为20%。经预测算，公司应确认总费用预计为86953.94万元，该费用由公司在锁定期内，按每次解锁比例分摊，则预计2022年至2025年员工持股计划费用摊销情况测算如下：
三、公司财务分析
成长能力分析
公司的收入增长从2017年来维持了维持20%以上的增长，扣非净利润从2017年25.8亿增长到2022年95.25亿，增长了269.18%，净利润增速快于收入增速。
盈利能力分析
公司毛利率常年稳定在65%左右，毛利率比较高.
公司2017-2020年，毛利率保持稳定，期间费用率不断降低(主要是集采和规模优势导致销售费用率不断降低)，导致净利率不断上升，达到31.1。公司2020年到2023年扣非净利率保持稳定。
公司在2022年扣非净利率达到了31.37%，非常的高，显示盈利能力非常的强，公司后续需要推动扣非净利润增长主要是要靠营业收入的增长。而不是通过提升净利率。
杜邦分析和偿债能力分析
公司近几年的净资产收益率维持在30%以上，代表股东投入100块钱一年就可以赚到30块以上，这个生意的盈利能力是很强的。
通过对净资产收益率进行拆解分析：公司的净利率高，资产周转率合适，权益乘数低。
公司2022年的资产负债率为31.55%，低于50%。公司的长期偿债能力非常的强。
公司2022年的流动比率为2.6，大于2，速动比率为2.26，大于1.公司的短期偿债能力强。
营运能力分析
公司2022年的存货周转天数为125天，周转天数较长。应收账款周转天数26天，公司资金回款速度较快，主要是因为公司销售模式主要是经销模式导致。公司应付账款周转天数为76天，显示公司的相比上游供应商比较强势，能够占用供应商的资金。
公司的流动资产周转次数为1.17次，固定资产周转次数为7.56，周转率合适。
资本运作情况
公司2018年上市以来融资57.52亿，累计分红157.78亿，且分红比率不断提高，公司的股东回报较好。并且公司在2022年末公司账上有250亿左右的现金，充足的经营现金流能够维持公司的资本开支，稳定的分红，也是公司开展外延并购的重要基础。
资产构成分析
公司的流动资产占比65%，非流动资产占比35%。公司虽然是制造业，但是轻资产的的商业模式。在流动资产中占比高的是货币资金，非流动资产中占比高的是固定资产和商誉。
资本开支情况
公司的经营性现金流已持续多年均高于当年度归母净利润，体现了公司对经营质量始终如一的追求和健康可持续的经营成果。
公司上市以来资本开支60亿和并购35亿累计95亿，公司2022年的经营性现金流为121亿，完全能够覆盖公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产所需资金和外延并购。
四、结论：
1、公司的净利率达到比较高31%，未来更多是看营收成长性。
2、在商业模型中有三种公司，一种是以阿里巴巴和腾讯为主的生态性公司，一种是以海天味业为主的平台性公司，一种是以茅台和片仔癀为主的产品性公司，公司的商业模式是属于平台性公司，通过生命信息与支持类，体外诊断类，医学影像类三个大品类，国内和国外两个市场进行业绩增长风险分散，从公司上市以来在外部环境不是那么乐观的情况下能够保证公司20%以上的业绩稳定增长。
3、公司这两年业绩受益于新基建，后续宏观经济形势恶化会影响政府财政的投入预算，从而产生对医疗基础设施建设的负面影响，因此会对医疗设备的采购造成直接抑制，但对IVD试剂消耗的影响极为有限，因为常规诊疗活动的开展与经济形势无直接关联。
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