1.国产汽车龙头企业，走在复苏的路上
1.1.国内整车行业老兵，产品全面管理稳健
创建于1964年，已发展为覆盖多领域的综合型汽车企业集团。公司历史悠久，技术积累深厚，1998年开始底盘设计研发业务，2009年开始汽油机生产业务。在新能源汽车方面，2002年开始涉足该领域，已经取得多项成就，截至2021年已累计示范推广超20万辆新能源汽车。为响应一带一路号召，2019年，公司成功参与收购哈萨克斯坦最大汽车工业集团——Allur集团。公司已经成长为一家集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体，涵盖汽车出行、金融服务等众多领域的综合型汽车企业集团。在产品方面，公司现有主导产品：重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、MPV、SUV、轿车、客车，专用底盘及变速箱、发动机等核心零部件，拥有“思皓”、“瑞风”、“星锐”、“格尔发”等品牌。在设计研发方面，公司的独立悬架客车底盘、后横置底盘、后单胎校车底盘、前置前驱底盘和后置公交底盘都是国内首创。在金融服务方面，公司的瑞福德汽车金融可以为客户提供首付最低20%、贷款期限12-60个月的购车贷款产品。
国资控股，逐步加深与大众合作力度。江淮汽车的实控人为安徽省国资委。公司的第一大股东为江汽控股，股权占比为28.18%，江汽控股的股东是安徽省国资委和大众汽车，股权占比均为50%。公司第三大股东是安徽国控，股权占比4.3%，由安徽省国资委100%控股。当前公司与大众合作力度不断加大，2020年12月公司和大众汽车共同成立大众汽车有限公司，江淮汽车股权占比为25%，大众汽车股权占比为75%。
管理层经验丰富，公司发展战略稳健。公司现任董事长、总经理均在公司有超过20年的任职经历，其余高管也普遍有较长的公司内任职时间，管理层熟悉公司经营情况，公司发展较为稳定。
1.2.曾受销量下滑拖累，销量回升下业绩有望迎来拐点
受销量下降拖累，公司经营承压。公司销量在2016年-2019年期间有所下降，由64.32万辆降至42.12万辆，受销量下降的影响，公司营业收入自2016年来整体呈下降趋势，由2016年的524.91亿元下降至2021年的402.14亿元。此外，销量的下滑同时使公司毛利率也有所下滑，由2016年的9.59%下降至2021年的8.17%。
受负债增加影响，公司费用率亦有所增加。2017年以来，公司费用率出现了一定程度的上升，由2017年的10.6%上升至2020年的12.54%。一方面是由于公司在研发上持续投入，另一方面公司在负债方面有所增加，使得财务费用率整体呈上升趋势。费用率的上升使得公司的扣非后归母净利润短期承压，但随着公司业绩的逐步恢复，费用率已开始下降。
销量出现回暖，业绩或正迎来拐点。公司销量已出现改善势头，2021年公司整车销量同比增长15.75%至52.42万辆，其中乘用车销量同比大幅上升62.74%至25.25万辆。当前乘用车电动化以及智能化趋势显著，公司在新能源汽车布局不断加大，竞争优势不断扩大，随着公司整车销量的不断回升，公司业绩或正迎来拐点。
2.行业潜力正在释放，公司多年沉淀优势逐步显现
2.1.商用车短期销量下降，新规实施后公司迎来新机遇
2.1.1.多方面因素下商用车需求短期下降，规范化发展成行业主旋律
国六法规切换叠加需求下行，商用车行业整体销量有所下滑。2020年7月1日起“国六”开始实施，对机动车尾气排放作出了有史以来最严格的要求。为了使国六汽车尾气达标，其发动机后处理系统相比于国五汽车新增了DPF+DOC+ASC三个模块，发动机新增了DOM系统，使得购车成本及后续的养护成本均有所提高。在国六标准正式实施前，出现了国五汽车“抢购潮”，提前释放了部分商用车需求。同时叠加疫情以来物流、房地产开发等行业遇冷，物流运输行业需求下降，商用车销量自2020年7月开始波动下行。受到行业影响，公司2021年商用车业务营业收入同比下降12.68%。
“蓝牌轻卡”新规落地，行业发展更加规范。在“蓝牌轻卡”新规出现以前，轻卡行业的整车厂通过“大吨小标”套取优惠政策的现象层出不穷，极大的危害了道路安全。2020年11月30日，部下达《关于开展轻型货车“大吨小标”嫌疑车辆集中排查整治工作的通知》，着手整治“大吨小标”现象，行业规范化程度不断提高。今年1月27日，部联合工业信息化部下达了《关于进一步加强轻型货车、小微型载客汽车生产和登记管理工作的通知》，对“蓝牌轻卡”轻型货车提出了明确的要求。轻型货车的标准明确以后，行业将迎来一次“优胜劣汰”，改装车以及“大吨小标”等非标市场会不断被压缩，标准化的轻型货车市场有望迎来加速发展。
2.1.2.全面布局商用车，公司发展优势逐步扩大
商用车布局齐全，公司已成为国内商用车头部企业。公司多年来深耕商用车领域，已经形成了以轻型货车为主，多种车型协同发展的布局。公司商用车的产品矩阵丰富，涵盖了包括轻卡、中卡、重卡、客车在内的所有商用车种类。多元化的产品矩阵赋予了公司经营层面的稳健性，多年来市场占有率愈发稳定。目前，公司已经跻身国内轻型货车市场前列。
轻卡行业规范发展，行业新规后公司的优势进一步加大。公司多年来始终坚持规范生产，旗下多款车型均满足“蓝牌轻卡”新规的要求，随着政策规定不断落实，非标车型逐步淘汰，行业有望迎来新的增长机会。公司的商用车布局以轻型货车为主，2021年其销量占据了公司商用车销量的76.68%，轻型货车市场放量对公司的业绩影响较大，随着行业规范化程度的提高，公司轻型货车销售有望迎来加速增长。
2.2.技术积累厚积薄发，乘用车优势逐步体现
坚持投入，公司深耕智能汽车与新能源汽车。公司早在2002年就开始布局新能源汽车行业，20年以来公司坚持研发，参与安徽省技术创新中心建设，围绕“智能化、电动化、低能耗”三大方向攻克技术难题，致力于打造高性价比的新能源汽车。历经九代技术更新，现在公司已经成功孵化出蜂窝电池技术、三合一高效静音电驱动技术，并推出了思皓E20X、思皓E40X、思皓E50A、思皓E10X、思皓爱跑等五款产品，成为第一家欧盟认证的车企。在未来三年，公司将持续推出A0级-B级，涵盖SUV和轿车的新能源汽车，不断完善公司新能源汽车产品体系，打造公司乘用车新的增长点。
厚积薄发，乘用车销量快速复苏。2021年以来，公司与大众、蔚来等车企深入合作，产品交付规模持续提高，公司乘用车销量快速回升。2021年累计销售25.25万辆，较2020年增长62.27%，其中SUV销售19.38万辆，同比增加117.55%，是去年拉动公司乘用车销量的主要力量。2022年上半年，得益于购置税减免政策以及较强的产品表现，公司乘用车销量较去年同期增长5.42%。轿车是此次减免政策的主要获益车型，以60.79%的同比增速带动公司乘用车销量快速恢复。
思皓车型凭借较强产品力，成为公司乘用车复苏主力。思皓是江淮集团和大众集团的合资公司思皓汽车推出的全新品牌，首款车型思皓E20X在2018年推出，品牌全面对标大众汽车的技术应用和质量标准，由大众的工程团队负责品控，具有超高性价比。其价位在10万元左右，却搭载了先进的智慧座舱技术，可以实现远程CTA升级、手机互联、卫星导航、实时路况更新等功能。目前思皓系列已经推出了思皓E20X、思皓耀、思皓QX、思皓X8等多款产品，凭借较强的产品力，其销量快速增长，带动公司乘用车销量复苏。
推出MIS皓学架构，竞争优势进一步加强。MIS全称ModularIntelligenceStructure，简称MIS皓学架构，由模块化组件、先进的预控化电气架构、软件生态组成。由公司投入近百亿元，历经五年时间研发而成，MIS皓学架构具备卓越的性能，模块化的设计理念在实现个性化需求的同时又能实现功能快速迭代，具备SUV、轿车、MPV等全车型开发能力。MIS架构的推出，能适应当前汽车制造软硬件分离、上下解耦开发的大趋势，满足新型合作的模式需求，具备广阔的市场前景。在MIS架构加持下，公司的乘用车业务竞争优势进一步加强。
3.携手合作伙伴，积极探索发展新模式
3.1.成为大众新能源重要伙伴，发展潜力大幅提升
3.1.1.押注电动化，大众转型之路不断推进
发力新能源，大众汽车成为传统汽车转型“优秀生”。2021年7月13日，大众汽车集团发布了2030NEWAUTO战略，提出未来的战略目标是成为全球纯电动汽车市场的领导者。按照《巴黎协会》的承诺，到2030年大众汽车集团的纯电动车型份额预计上升到50%。为达成战略目标，大众汽车集团为2021-2025年的技术研发拨款高达730亿元，主要应用于电动化和数字化领域技术研发。在电池领域，大众汽车集团未来将引入标准电芯，预计在2030年降低50%的制造成本并广泛应用于集团80%的纯电动汽车。在充电领域，大众汽车集团计划打造完成的充电和能源生态系统，未来在欧洲、中国、美国和加拿大建设4.5万个大功率充电桩。2021年大众纯电动汽车、插电式混动汽车销量分别为45.29万辆、30.95万辆，同比增长95.5%、61.2%，总体市场份额由2020年的4.56%提升至8.58%，成为大众汽车转型路上的一大亮点。
MEB平台为大众登陆新能源市场王牌，SSP平台为未来战略中心。模块化电驱动矩阵首次为大众汽车集团提供了电动汽车的共同平台，从而可以实现电动汽车的批量生产。MEB结构布局是将电池放在前后轴之间，避免过多侵占乘用空间的同时提高操作稳定性。MEB平台具有极强的扩展性，可打造不同车身轴距，提供更多可用空间，并且能够配置各种不同的电池容量，续航里程最高超过550km。其中，配置125kW的电池容量的汽车MEB平台充电时间可缩短至1小时左右，可扩展电池将更好满足不同消费者的需求。MEB自身具备的灵活性使其可以适配的车型广泛，目前大众ID系列、斯柯达VISIONiV、西雅特elborm、上汽奥迪Q4e-tron等汽车均是MEB平台覆盖车型。SSP平台是在MQB、MSB、MLB三个燃油车平台，MEB、PPE两个纯电动汽车平台基础上整合的机电一体化平台，适用于大众旗下所有品牌和级别车型的汽车，将成为大众未来主要的战略布局中心。
3.1.2.大众成为大众电动化转型关键一步
加深合作，合资企业成为大众在新能源领域的重要布局。自2017年以来，江淮汽车与大众汽车的合作逐步深入，不仅共同出资成立了合资公司，推出全新的“思皓”新能源汽车品牌，而且在新能源汽车研发、智能充电基础设施生态构建与智慧物流试点等方面多有合作。根据Wind统计数据显示，大众汽车集团对上汽大众和一汽大众的持股比例只有10%，而对大众汽车的持股比例高达75%，其成为大众集团在中国新能源市场的重要战略布局。
合作全面，MEB平台以及SSP平台均有布局。大众MEB工厂车身车间于2021年7月正式开工，2022年2月已完成全新车身车间的建筑施工，历时半年多的时间实现正式交付。MEB工厂厂区占地面积约50万平方米，其中车身车间占地面积14万平方米，加上正在建设的电池与零部件供应商园区，项目总面积达93万平方米。整座MEB工厂将于2022年中全面竣工，计划在2023年下半年实现量产投产，最大年产能预计将达35万辆新能源汽车。按照计划，大众集团将从2026年开始在SSP平台上生产纯电动汽车。大众集团表示，更先进的SSP平台可以生产集团旗下所有品牌的所有级别车型。根据大众汽车集团发布的2030NEWAUTO战略，大众将导入SSP可拓展系统，这意味着除了VW品牌，大众未来还具备了生产保时捷、奥迪、宾利等高端豪华品牌电动车的能力。
大众完整价值链布局，更强自主权助力研发效率。大众汽车数字化销售服务有限公司于5月10日在合肥正式成立，意味着大众正在形成包括生产、研发、测试、市场营销与客户服务在内的完整价值链。与上汽大众和一汽大众相比，大众在研发方面更加具备灵活性，可以根据市场反馈做出更快的市场响应，满足中国市场下一阶段的技术需求。其次，大众专注于新能源汽车领域的生产与技术研发，车型设计将更加现代、年轻且富有朝气，在技术层面更加关注车联网技术。此外，大众与供应链和研发体系的整合与协同，更加一体化。大众作为大众汽车集团全球研发网络的重要组成部分，未来将围绕生产和研发，打造供应链体系，发挥协同效应。
合资公司优先度最高，公司未来受益潜力较大。2020年6月11日，安徽江淮汽车集团与德国大众汽车集团正式签署战略合作相关投资协议。相关交易完成后，大众汽车投资有限公司将持有江汽控股50%股权。大众集团做出承诺，在获得许可前提下将优先考虑在合资企业生产大众B级车、C级车等插电混动汽车和燃油车。大众汽车集团承诺授予合资公司4-5个纯电动汽车品牌产品，预计在2025年产量为25万辆，2029年间达到35-40万辆，预计届时总收入分别达到300亿元、500亿元人民币。加上与大众的相关合作，公司未来受益潜力较大。
3.2.携手蔚来打通代工模式，盈利能力与技术能力再上一台阶
国内新势力之一，蔚来成为新能源领域主要玩家之一。蔚来成立于2014年11月，公司定位于高端智能电动汽车市场。蔚来于2016年推出EP9超级跑车，于2017年5月12日创造纽博格林北环最快圈速纪录，之后先后推出ES8、ES6、EC6、ET7、ET5等多种车型，成为国内新能源汽车领域新势力之一。蔚来的软硬技术创新能力和能源服务体系在行业内极具竞争优势，是换电以及自动驾驶技术的行业领军者之一。在换电体系建设上，截至2021年12月31日，蔚来在中国183个城市的市区以及高速路部署777座换电站，累计完成超550万次换电。在自动驾驶技术创新上，2021年1月，蔚来发布新一代自研全系列自动驾驶技术NAD，预计将逐步实现高速、城区、泊车等多场景覆盖。此外，蔚来致力于构建线上线下一体化的用户社区，通过NIOapp、蔚来空间等多种渠道构建用户和企业以及用户之间良好的交流互动模式，提升蔚来车主的整体用户体验感。
产品大受认可，蔚来汽车交付量快速提升。蔚来汽车自成立以来长期处于新能源新势力厂商中“第一梯队”，旗下多款车型广受市场认可和好评。据弗若斯特沙利文报告，2021年1-9月蔚来ES6、EC6以及ES8为中国销量最高的三款纯电SUV。据J.D.Power发布的《中国新能源汽车新车质量研究》中显示，在质量方面，蔚来ES6于豪华纯电汽车细分市场位居首位；《中国新能源汽车产品魅力指数研究》显示，ES8产品魅力指数于豪华纯电汽车细分市场位居首位。近期蔚来汽车整体以及分车型销量数据均亮眼。据公司公告，蔚来于2022年7月整车交付量为10052辆，同比增长26.7%；2022年1月至7月整车交付总量为60879辆，同比增长22.0%；截至2022年7月，蔚来汽车累计交付量超22万辆。
2016年开始合作，合作不断深化。2016年4月11日，公司正式与蔚来汽车签署战略合作框架协议，开启传统车企与新势力跨界合作的探索，成为汽车厂商“互联网+制造”合作的成功案例。在合作中，蔚来支付公司的费用主要包含制造加工费和共建的合肥制造工厂产生的亏损补偿两部分。江淮蔚来先进制造基地于2016年10月开始动工，历时一年零三个月即完工投产，投产当年交付量即过万。2021年3月，公司与蔚来进一步深化合作，合资成立江来先进制造技术有限公司，主营汽车生产管理和运营。2021年5月，蔚来与公司、江来公司签订联合制造生产协议，协议时间从2021年5月至2024年5月，公司将继续生产ES8、ES6、EC6、ET7和其他可能的蔚来车型，并将把年生产能力扩大到24万辆。在续订的合作协议中同样约定蔚来将对公司与江淮蔚来工厂的投资进行若干补偿安排。截至2022年6月，江淮蔚来先进制造基地累计生产量已超21万辆，其中2021年全年交付约9.3万辆，同比增长约111.36%。且公司新桥智能汽车产业园产能合作项目也在按计划快速推进，未来公司与蔚来汽车合作将进一步深化。
代工模式顺畅，公司效益稳步提升。根据公司2021年5月与蔚来续订的新代工协议中的各方职责，蔚来汽车负责车辆设计研发、供应链管理、制造技术以及质量管理和保证，江来公司则负责零部件组装和运营管理。公司年报数据显示，2017-2019年公司乘用车工厂整体产能利用率分别为49.3%、45.0%、37.5%，整体产能利用程度较低。自2018年4月江淮蔚来制造基地投产后，代工模式开展顺畅，乘用车板块产能利用率从2020年开始逐年提升，其中2020年、2021年产能利用率分别为56.5%、69.65%，同比上升19.0pct、13.2pct。根据公司与上海蔚来汽车有限公司签订的合作协议，前期江淮蔚来制造基地建造投入带来的成本压力很大程度受蔚来方的补偿冲抵，并未使公司整体成本指标受较大影响。蔚来汽车消费需求持续释放预期带来的营收规模提高，以及公司自身产能规模扩大带来成本层面的规模效益共同促使公司的盈利能力上升。2018-2021年，公司收到蔚来方支付的费用分别为2.62亿元、4.41亿元、5.32亿元、7.15亿元，增长态势良好，公司自身盈利能力显著增强。
合作模式下生产能力再上一台阶，公司在新能源领域技术不断精进。蔚来汽车轻盈、安全的特性很大程度上来源于整车对铝材的大量使用。以蔚来ES8为例，ES8车身铝材含量为全球量产车中最高，底盘、悬挂、轮毂、刹车系统以及电池组外壳也均为全铝材质。其中，蔚来ES8白车身重量为335kg，轻量化指数为2.02，铝材的选择使用军工级7系铝合金，整车扭转刚度44140N·m/deg。作为蔚来汽车的制造商，公司在新能源领域生产技术不断精进。江淮蔚来先进制造基地拥有国内自主品牌首条全铝车身生产线，焊装整体自动化率高达98%，能够通过工业互联网、大数据、云计算等技术实现自动排产、自动质量监测，实现喷涂无人化、冲压生产无人化，满足客户定制化需求。在研发方面，公司推进江淮蔚来年产6万辆Gemini车型生产线柔性化技改项目，保持自身高自动化、网络化、智能化以及制造工艺水平先进的产线优势。江淮蔚来先进制造基地从云平台、物联网、应用系统、工艺设计、智能化装备以及智能传感全方位进行规划，成功入选“2020安徽省智能工厂”。
3.3.与华为多领域合作，智能化技术不断升级
华为依托技术优势，不断赋能造车企业。自2019年亮相上海车展以来，华为智能汽车业务布局加速，2020年，华为正式发布智能汽车解决方案品牌HI，包括1个全新的计算与通信架构和5大智能系统，智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联和智能车云，以及激光雷达、AR-HUD等全套的智能化部件。根据华为2021年年报，2021年华为发布五大汽车领域新产品：HarmonyOS智能座舱、4D成像雷达、MDC810、“八爪鱼”自动驾驶开放平台和智能热管理系统。目前华为已上市超过30款智能汽车零部件，与江淮、奇瑞、长城、长安等车企开展多元合作，充分利用ICT技术优势，以平台+生态的发展战略，提供创新架构和数字平台基础要素，赋能车企高效开发智能汽车。
多项领域均有技术合作，公司智能化技术优势不断积累。2019年12月，公司与华为正式签署全面合作框架协议暨MDC平台项目合作协议，在智能汽车解决方案、企业信息化、智慧园区、智能工厂等领域展开深入合作。其中，包括重点合作研发智能驾驶的核心部件——车载计算平台，以及在智能座舱、智能电动、智能网联和云服务等方面进行合作，以全面提升江淮汽车的智能化水平。通过与华为云的合作，江淮汽车打造了第三代统一车联网平台，实现多种车型统一接入，弹性扩容。基于华为云提供的大数据和AI智能分析服务，江淮汽车将旗下移动出行品牌“和行约车”迁移上华为云，打造高可用、高安全的网约车业务，为用户提供安全、便捷的智联出行体验。此外，公司在思皓等系列产品的智能座舱也采用了麒麟芯片和鸿蒙操作系统，合作开发汽车生态系统。通过与华为在技术上进行合作，公司汽车智能化技术优势不断积累。
4.盈利预测
核心假设：1.当前公司在乘用车业务上有产品力较强的品牌思皓，同时考虑到当前处于新能源汽车的快速渗透期，我们预计2022-2024公司的乘用车业务营收增速为23.73%、24.25%、19.71%；2.当前商用车受政策、疫情、房地产下行等因素影响景气度有所下滑，但公司作为商用车领域规范化发展的优质企业，未来市场份额或将有所上升，我们预计2022-2024公司的商用车业务营收增速为36.44%、17.20%、11.10%；3.随着上游原材料成本不断下降，以及公司产品力、品牌力不断加强，公司的毛利率或将不断上升，我们预计2022-2024公司的毛利率分别为10.39%、10.94%、11.48%。
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