核心逻辑1.粉笔科技为考试培训行业的先驱者，公司开发了高质量的直播或录播形式的在线培训课程，并辅以在线自学数据及工具，使粉笔科技在用户中快速建立了在线影响力，树立了值得信赖的品牌形象。截至2021年12月31日，粉笔科技的在线平台已积累了超过37.7百万名注册用户及45.3百万在线付费人次，粉笔科技的线下业务已经覆盖中国31个省、自治区及直辖市的260多个城市，线下付费人次累计超过1.7百万，线上渠道付费用户已超4530万人/次。公司建立了强大、集中的运营系统，确保线上线下相结合的协同效益及运营效率。粉笔科技于2020年5月大范围推出线下培训，以调节学员多样化的学习习惯，扩展目标市场及服务更广泛的学员群体。凭借在线业务积累的庞大用户群和良好的声誉，能够识别有线下教育需求的用户并将其转化为线下生源，这使粉笔科技能够迅速有效地扩大线下业务。2021年，所有线下课程付费学员中约67.5%是从粉笔科技在线服务的付费用户转化而来。2.中国职业教育培训市场大有可为。根据弗若斯特沙利文报告，2020年，中国有8.7百万名高等教育毕业生。因此，越来越多的求职者寻求通过高质量的培训服务提高竞争力，增加获得理想工作职位的机会。中国非学历职业教育培训行业的市场规模以收入计算预计由2020年的人民币2,026亿元增至2026年的人民币3,445亿元，复合年增长率为9.3%。此外，最近利好的政府政策旨在促进中国职业教育培训行业的有序发展。3.粉笔科技拥有强大的技术创新能力，已经率先推动了中国职业考试培训行业的智能化发展。根据弗若斯特沙利文报告，粉笔科技作为先行者在招录类考试培训行业上采取了许多创新，包括于2013年12月推出综合在线培训手机应用程序；2014年9月通过在线渠道提供系统化的公职人员考试培训服务；2014年12月在内部开发了RTC互动直播系统；2015年6月推出综合在线题库；以及采用多种先进技术应用，例如智能分数预测、申论题自动批改、大型在线模拟考试系统、智能内容推荐及全学科的基于图片的搜索引擎。一、公司介绍粉笔科技是中国领先的非学历职业教育培训服务供应商，致力于通过技术及创新普及高质量非学历职业教育培训服务。粉笔科技业务可追溯至2013年，于2013年12月，粉笔科技推出了首款「粉笔」手机应用程序，亦是中国招录类考试培训行业的首个综合在线培训手机应用程序。2014年9月，推出了标志性在线公职人员考试培训课程，该课程是国内首创。同年12月，推出了由内部开发的RTC互动直播系统。2015年3月推出了中国招录类考试培训行业首个大型在线模拟考试产品。同年6月推出了中国招录类考试培训行业的首个综合在线题库。2018年12月，利用行业领先的数据分析及人工智能技术，推出了的产品。2020年5月，大范围启动线下课程服务，实现OMO协同效益并推出个性化培训服务的线上精品班。同年12月年度付费注册用户首次超过960万。2021年12月，设立了广泛的线下网络，涵盖中国31个省、自治区以及直辖市的260多个城市。
来源：招股书公司于往绩记录期间内营收大幅增长，但净利润加速下滑。具体看，公司收益由2019年的人民币1,160.3百万元增加83.7%至2020年的人民币2,132.1百万元，并由截至2020年9月30日止九个月的人民币1,466.6百万元增加79.54%至截至2021年9月30日止九个月的人民币2,633.3百万元。于2020年及2021年9月30日止九个月，营收增速分别达到83.74%、79.54%。公司盈利于2019年及2020年分别录得净利润人民币175.2百万元及净亏损人民币362.8百万元，截至2020年及2021年9月30日止九个月则分别录得净亏损人民币-381.22百万元及人民币-781.82百万元。于2020年及2021年9月30日止九个月，利润增速分别为：-307%、-115.4%。
来源：根据招股书整理于2019年、2020年以及截至2020年及2021年9月30日止九个月，毛利分别为人民币536.2百万元、人民币489.9百万元、人民币512.8百万元及人民币515.8百万元，同期毛利率分别为46.2%、23.0%、35.0%及19.6%。
来源：根据招股书整理公司收益主要来自提供培训服务，其次是来自销售内部开发的教材及辅导资料。具体而言，在线培训服务产生的收益分别占2019年、2020年以及截至2020年及2021年9月30日止九个月总收益的56.7%、46.2%、47.7%及37.7%，线下培训服务产生的收益分别占同期总收益的30.5%、41.6%、40.2%及49.8%。销售书籍的收益来自通过电商平台的教材及辅导资料独立销售活动或向第三方图书销售商的销售以及培训服务的销售。于2019年、2020年以及截至2020年及2021年9月30日止九个月所产生的图书销售收益分别为人民148.4百万元、人民币259.3百万元、人民币177.8百万元及人民币329.6百万元，分别占同期总收益的12.8%、12.2%、12.1%及12.5%。
来源：根据招股书整理往绩记录期间，线下培训服务产生的收益占总收益的百分比持续上升，主要是由于2020年5月起作出的线下扩张努力，其平均每付费人次的总账单相对高于在线课程。图书销售收益增加主要是由于业务发展，加上品牌认可度提升，销量因此增加。二、市场概况学历职业教育培训毕业的学员可获政府承认的文凭，相比之下，非学历职业教育培训的学员可以掌握未来就职所需的知识和技能但不会获得正式的学位或文凭。
来源：招股书但近年政府推出多个促进职业培训的有利政策及规则，职业培训在中国的教育制度和经济发展方面的重要程度兴日俱增。如：国务院于2019年2月印发《国家职业教育改革实施方案》鼓励私人企业参与职业培训。于2021年3月，国务院发布《中华人民共和国职业教育法》，明确职业教育与普通教育同等重要，号召社会参与建立职业教育学校和培训机构。由于受到有利的监管环境推动，加上就业市场竞争日趋激烈，以及就业市场对人才资历的要求不断上升，中国职业教育培训市场稳步增长。根据弗若斯特沙利文报告，中国的职业教育培训行业的市场规模以收入计算从2016年的人民币5,167亿元增至2020年的人民币7,242亿元，复合年均增长率为8.8%，预期截至2026年会达到人民币11,107亿元，自2020年至2026年的复合年均增长率为7.4%。
来源：招股书中国的非学历职业教育培训主要包括：1.职业考试培训，目标学员是打算通过招录类考试投身公共职务及事业单位或不同专业或行业的求职者，或希望通过资格考试取得专业证书者。2.职业技术培训，目标学员是希望在特定范畴获得一技之长者。
来源：招股书随着高等教育机构就学人数兴日俱增，以及中国就业市场对具备必要认证和资格的专业人员需求不断上升，促使越来越多即将毕业的大学生和年青的专业人士通过职业考试培训服务提高竞争力和就业机会，因此职业考试培训行业较整个非学历职业教育培训行业增长更快。根据弗若斯特沙利文报告，中国的非学历职业教育培训行业的市场规模以收入计算从2016年的人民币1,205亿元增至2020年的人民币2,026亿元，复合年均增长率为13.9%，预期截至2026年会达到人民币3,445亿元，自2020年至2026年的复合年均增长率为9.3%。
来源:招股书此外，根据弗若斯特沙利文报告，中国非学历职业教育培训行业的独立学员人次由2016年的25.4百万名增至2020年的34.8百万名，复合年均增长率为8.2%，预期截至2026年会达到47.7百万名，自2020年至2026年的复合年均增长率为5.4%。
来源：招股书职业考试培训一般以成年学员为目标，主要包括本科毕业生或高等教育学生和本科或以上在职人士，为彼等提供招录类考试培训和资格考试培训，争取加入公共职务及事业单位或其他专业及行业工作。职业考试培训服务一般为学员准备接受笔试和面试，通过在线及线下渠道提供服务，包括课堂学习及课后练习。而学历职业教育培训主要协助本科毕业生及高中生通过培训课程和实习掌握特定专业技能。
来源：招股书由于中国就业市场竞争激烈以及有利的政府规则和政策，还有其他因素的推动，中国的职业考试培训行业有极大的增长潜质。根据弗若斯特沙利文报告，中国职业考试培训行业的市场规模以收入计算从2016年的人民币325亿元增至2020年的人民币646亿元，复合年均增长率为18.7%，预期截至2026年会达到人民币1,230亿元，自2020年至2026年的复合年均增长率为11.3%。由于科技不断进步及移动设备普及，中国的职业考试培训服务已从单一的线下课堂模式转为在线与线下相结合的模式。此外，在新冠疫情爆发期间，越来越多的职业考试培训服务供应商一直探索将在线课程作为传统线下教学模式的替代方案，进一步促进在线及线下渠道的整合。
来源：招股书此外，根据弗若斯特沙利文报告，中国职业考试培训行业的独立学员人次从2016年的9.1百万名增至2020年的15.1百万名，复合年均增长率为13.5%，预期截至2026年会达到23.4百万名，自2020年至2026年的复合年均增长率为7.6%。
来源：招股书三、行业的驱动因素1.利好的政府政策。中国政府出台了多个推动职业教育培训、促进市场有序发展的利好政策。上述政府支持政策预计将刺激中国职业考试培训行业的持续增长。2.技术驱动服务升级。RTC音频及视频技术使沉浸式及交互式在线课程成为可能，这使职业考试培训服务供应商能够吸引更广泛的学员群体，包括有全职工作的成年人及无法获得高质量职业考试培训服务的低线城市的学员。此外，传统线下培训课程往往无法用一种普遍适用的办法满足学员的个性化学习需求，而人工智能技术及行为数据分析的进步使服务供应商能够提供量身定制的学习内容及计划，使得对技术驱动的培训服务需求不断增长。3.就业市场竞争加剧。鉴于就业市场的激烈竞争，越来越多的人选预计会学习新技能，并购买职业考试培训服务，以提升彼等的能力及增加彼等获得理想工作职位或获得必要认证及资格证的机会。因此，根据弗若斯特沙利文报告，中国职业考试培训服务的渗透率预计将由2020年的25.2%增至2026年的30.1%。4.OMO一体化。互联网基础设施及技术的蓬勃发展使职业考试培训服务的OMO一体化成为可能。传统的线下培训机构能通过互联网提供在线课程及服务，以扩大学员群体，提升品牌知名度。诞生于互联网的服务供应商亦可将服务扩展至线下，以实现收益来源多样化。因此，越来越多职业考试培训服务供应商同时通过在线及线下渠道提供服务，从而产生了越来越多的学习选择及产品，预计将进一步促进中国职业考试培训服务的渗透率。值得注意的是，中国职业考试培训行业相对分散，2020年按收益计的前五大市场参与者总市场份额为27.4%。2020年粉笔科技以2.9%的市场份额排名第三。
来源：招股书此外，根据弗若斯特沙利文报告，按2020年的付费人次计，粉笔科技在中国职业考试培训行业中排名第一。根据同一数据源，2020年粉笔科技亦是中国最大的在线职业考试培训服务供应商，有8.8百万付费人次，相当于第二大市场参与者规模的三倍，超过其余前五大市场参与者的规模总和。
来源：招股书四、上市概况招股书显示，截止IPO前，粉笔科技CEO张小龙及其一致行动人一共持有35.33%的股权，腾讯持股14.13%，IDG持股11.95%，经纬持股7.21%，高瓴持股6.02%。
来源：招股书粉笔科技曾于去年2月宣布进行A轮融资，融资金额高达3.894亿美元，是职业教育领域单笔最大投资之一，融资后的估值达到30亿美元。
来源：招股书五、风险因素1.若未能有效管理增长，会导致业务、经营业绩及财务状况受到重大不利影响。2.若未能持续聘请、培训及保留合资格教学人员，则未必能保持稳定的教学素质，或会导致业务、经营业绩及财务状况受到重大不利影响。六、估值从财务状况上看，目前粉笔科技还未扭亏为盈，且亏损持续加大。截止2019年、2020年及2021年9月30日，粉笔科技的亏损已经从净利润人民币175,241千元、从盈利转亏人民币-362,835千元，且再度加大亏损至人民币-781,828千元。粉笔科技何时能扭亏为盈，这是个巨大的问题。而且加上去年双减政策下，导致教育培训行业都受到重挫，让投资者们对教育培训的相关个股都有所忌惮，不看好粉笔科技能在地狱难度的港股中站稳脚跟。在惨淡的港股行情中，预计上市估值可能就是3-5倍市销率。
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