来源：财经自媒体
原标题：大宗、比特币与黄金：未来走向及风险
本文来自王涵论宏观
近期大宗商品波动放大，呈现明显的冲高回落走势，发达市场和新兴市场股市震荡加剧，比特币大幅下跌。我们曾在5月9日报告《本轮大宗上涨将持续多久、影响几何》中判断本轮大宗上涨可能已经较为充分。本篇报告中，我们试图进一步对当前市场走势进行解读。
大宗回落，股票担忧下降背后，是前期炒作大宗的三条主线已反映完全。
农产品：与2010年类似，本轮农产品上涨的逻辑是宽松流动性下的供给炒作，但这一轮涨幅与2010年已接近，未来上涨空间不大；
有色：本轮上涨是流动性炒作需求的逻辑，但前期大宗商品价格对流动性宽松、需求复苏反映已较为充分；
黑色：本轮上涨是流动性炒作“政策”，但政策层面已经开始对价格进行调控。往后看，这个长期逻辑可能依然存在，但短期来看，前期涨价一定程度上将远期预期充分体现在短期内。
未来需关注的两个风险：加密货币暴跌传染+美国通胀“长期化”。
加密货币暴跌的传染风险：当前加密货币体量已不小，全球加密货币及其衍生品的月交易额已超7万亿。一个潜在的风险是，如此庞大的加密货币市场及其衍生品市场，是否会在暴跌中引发风险，以及其是否可能会通过相关股票、风险偏好以及跨资产配置的资金问题影响到其他股票市场等其他资产上；
欧易OKX推出大宗组合交易平台：无滑点、多腿组合交易:据官方消息，欧易OKX宣布推出大宗组合交易平台。用户(例如机构、专业交易者)可以通过该功能进行现货、衍生品交易，平台支持用户个性化的交易需求，例如跨币种，跨业务线的多腿组合，使得用户在任何市况中都能够抓住交易机会。
欧易OKX金融市场总监Lennix Lai表示：“随着加密市场的成熟以及更多机构和专业投资者的进入，欧易OKX希望确保这些用户拥有进行投资所需的最佳工具。欧易OKX的大宗组合交易不仅让投资者以更优惠的价格进行大宗交易，还可以避免在订单薄交易所导致的价格滑点风险。”[2022/7/4 1:49:07]
美国通胀“长期化”风险：与2008年不同，本轮美国放水的“钱”更多流向了低收入人群，且随着美国国内民粹主义的兴起，贫富差距问题也使得政策有向大企业“开刀”，引导收入分配去向居民倾斜的倾向，本轮美国长期通胀压力上行的风险在增加。
对大类资产的启示：黄金可能已进入本轮大周期的第二个上涨阶段。
回顾2009-2010年，黄金有过来自两轮不确定性上升+宽松的行情。而当前无论是前述风险可能导致的资产波动率上升，还是未来潜在流动性再次宽松的可能性，都指向黄金可能正处在类似2010年下半年开启的第二个上涨阶段中。
近期，市场风格较前几个月出现较大变动。5月上旬，大宗商品出现暴涨，而这也引发通胀进而政策调整的担忧，使得股票市场被压制。但中旬开始，大宗商品价格见顶回落，市场对于大宗暴涨的担忧也有所缓解，股市开始恢复上涨。我们曾在5月9日的报告《本轮大宗上涨将持续多久、影响几何》中曾指出，本轮大宗上涨背后是宽松流动性炒作供给、需求以及政策，我们也指出价格已有充分反映，近期市场也验证了我们的判断。
Galaxy digital为高盛的比特币期货大宗交易提供流动性:高盛与Galaxy Digital建立合作关系，开始进行比特币期货交易。Galaxy Digital联席总裁兼全球市场部门负责人Damien Vanderwilt 表示，这是高盛投资银行上个月设立加密货币部门以来首次将数字资产公司作为交易对手。Galaxy Digital 将作为流动性提供商为高盛提供报价买入和卖出服务。
高盛曾于上个月表示，将签下新的流动性提供商以帮助其扩大产品范围。（CNBC）[2021/6/18 23:48:42]
近期市场表现：大宗回落，A股担忧缓解
近期，多数资产出现回调，比特币、大宗商品价格回落明显。5月初以来明显涨价的大宗商品在上周出现明显回落，大宗商品价格已经基本回到了5月初的水平。大宗商品中，国内定价的黑色金属和煤炭类跌幅明显，而金现、银现价格上涨。除了传统大类资产，比特币价格5月以来也出现也出现了明显的下跌，5月跌幅已达到38%。而从股市来看，由于5月初大宗上涨导致市场有通胀上行风险的担忧，随着大宗价格的初步回落，股市的担忧有所下降，中国股市出现了阶段性的回升。
过去一周82%的CME比特币期权合约交易来自5笔大宗交易:金色财经报道，过去一周衍生品交易所芝商所（CME）的比特币期权合约量显著增加。5月12日至5月19日之间，共有3059份比特币期权合约在CME交易。其中81％（共2490张合约）来自5笔大宗交易。五笔大宗交易中有四笔的规模为310张合约，而5月19日执行的交易则包含5张合约。[2020/5/21]
本轮大宗上涨逻辑的边际变化或已出现
我们曾在5月9日的报告《本轮大宗上涨将持续多久、影响几何》中曾指出，本轮大宗上涨背后是宽松流动性炒作供给、需求以及政策，而这三条主线可能都在逐步充分反映。
农产品：前期涨价体现供给侧炒作，未来涨价的空间可能有限。我们在此前报告中回顾2010年炒作农产品时曾指出，2010年在“高流动性+低增长”背景下，市场大肆炒作“美国百年一遇干旱”概念，农产品价格三个季度内大涨近80%。本轮农产品上涨的宏观背景有一定的相似之处，而且本轮大宗上涨周期中，农产品的涨幅已接近2010年那一轮的涨幅。
比特币借贷市场蓬勃发展 与大宗商品租赁的特征相仿:人们关于比特币到底属于货币、商品还是证券存在争议。比特币身份危机的一部分原因在于，比特币最初被认为是一种支付手段，但现在很少带有美元、欧元或英镑的特征。由于其波动性，它作为一种价值存储几乎没有用处，而且由于其网络缓慢和高转移成本，它作为一种交换手段受到阻碍。蓬勃发展的比特币借贷市场正在提供其特征的线索。市场参与者和经济学家表示，该市场的关键特征，如市场主导的价格发现和寻求流动性的动机，与大宗商品租赁的特征相仿。?卡内基梅隆大学（匹兹堡）研究加密的金融学助理教授迪Deeksha Gupta表示，“与大宗商品市场类比非常合适。最大的相似之处之一是，它们也是由希望获得流动性的人推动。”虽然没有多少数据可以用来衡量比特币借贷市场的规模，但人们普遍认为，在过去一年里，其借贷市场的规模迅速扩大。加密借贷机构机构Genesis Capital表示，其未偿还贷款去年年底飙升至约5.45亿美元，而去年同期为1亿美元。Genesis首席执行官Michael Moro表示，这些市场的隐含利率（即借入比特币的价格）约为4-5%。在人们用比特币借钱的平台上，利率高达8%。（路透社）[2020/3/3]
有色金属：前期炒作经济反弹与放水预期，当前价格反映已较充分。前期有色金属的上涨很大程度上基于市场对于疫情后全球经济复苏的预期，流动性宽松叠加复苏预期是主要推动力。但我们在5月9日报告《本轮大宗上涨将持续多久、影响几何》中指出，有色对流动性宽松和经济复苏的反映已较为充分。
声音 | 清华大学柴跃廷：构建基于区块链的大宗商品市场数字化生态:清华大学国家电子商务工程实验室主任柴跃廷29日在参加“2019中国大宗商品现代供应链创新发展论坛”时说，构建基于区块链的大宗商品数字化生态能推动我国大宗商品市场更好发展。柴跃廷表示，分布式、链式数据管理技术、密码及加密技术、共识机制与算法、智能合约构成了区块链的核心技术集，其相互关联与作用，可以释放出区块链的综合效应。[2019/12/29]
以铜为例，从历史规律来看，大宗商品价格的上涨与全球经济恢复和放水程度高度相关，如历史铜价与两因素之和就表现出较强的线性相关性。当前铜价处在历史高位，对上述两因素的反映已较为充分。
黑色系：前期炒作“碳中和”引发的供给收缩，政策已在引导供给担忧降温。“碳中和”概念引发的供给担忧，是本轮黑色系价格大幅上涨的重要影响因素，而近期政策对于黑色系商品的关注度明显提升。一方面，在流动性层面，2021年5月10日至14日各商品交易所接连上调黑色系商品期货交易手续费；另一方面，在供给层面，5月国务院常务会议与发改委例行记者会强调，要加强供应保障、维护市场稳定。
政策层面的关注或将缓解短期内的供给担忧，引导国内黑色系商品市场逐渐降温。
尽管长期来看，碳中和可能在未来继续影响高碳部门的供给，不排除长期来看，这一因素将继续推动黑色价格上涨。但短期来看，前期涨价一定程度上将远期预期充分体现在了短期内，叠加政策态度的变化，或指向短期价格承压。
未来需关注的两个风险
加密货币暴跌带来的传染风险。如上所述，在宏观流动性、微观流动性以及政策因素影响下，全球金融市场风险偏好出现大幅调整，其中值得关注的是加密货币的暴跌。截至5月24日，彭博加密货币指数在9个交易日内已自高点下跌47%。
2020年以来，加密货币的暴涨使得其吸引的资金量大幅增加，过去几个月全球月均合法加密货币即期交易额已近2万亿，相比全球股票市场交易额，已达到10%左右，此外加密货币的衍生品规模也和即期规模相当。除此之外，加密货币相关股票也在加密货币暴涨过程中受益，以Elwood全球区块链指数为例，其相关企业的市值规模也达到5万亿美元以上。
因此，一个潜在值得关注的风险是，如此庞大的加密货币市场及其衍生品市场，是否会在暴跌中引发风险，以及其是否可能会通过相关股票、风险偏好以及跨资产配置的资金问题影响到其他股票市场等其他资产上。
美国通胀的“长期化”风险。我们在4月7日春季策略会议纪要《骤雨初歇》中曾指出，放水到底是否会导致通胀，核心在于资金往哪个方向去？回顾2008年次贷危机之后，全球大放水，但美国看到通胀，但中国却在2010-2011年出现通胀。
我们认为，“大放水”要形成通胀，最核心的一点就在于这个钱到底是流向了大多数人的口袋，还是在金融市场流向了少数人的口袋。2009年之后，中国那一轮的宽松主要是通过“银行贷款—基建+房地产的项目—工程款—工人工资”的方式使得大部分人的流动性都增加了，居民购买消费品，所以导致通胀压力上升。
但美国2009年之后的放水主要通过金融市场—美股上涨—美国富人受益，导致美国贫富差距扩大，所以那一轮宽松之后美国通胀压力反而是下降的。
从这个逻辑去看，这一轮放水之后，美国的“钱”更多的流向了低收入人群。而且随着美国国内民粹主义的兴起，贫富差距问题也使得政策有向大企业“开刀”，而引导收入分配去向居民倾斜的倾向。
从这个角度来看，本轮美国长期通胀压力上行的风险在增加。
对大类资产的启示：
黄金或已进入第二个上涨阶段
回顾2009-2010年，黄金、美元的两波行情。我们在2020/9/13《如何理解当前复苏所处阶段——以2009为鉴》中曾指出，回顾2009-2010年，黄金、美元都曾经历两波行情。2008年次贷危机中，美元大幅升值，金价下跌，随后在2009年QE1的放水中，美元和黄金分别出现第一波的贬值和上涨。随后在2009年底，市场认为美国经济已开始复苏，政策将逐步退出，这与当前的情况类似。
但2010年QE1退出之后，美国经济再次下行，美元指数一度再次升值，资本市场出现再次下跌。随后伴随着联储宽松预期的再次上升，美元指数经历了第二波贬值。而在QE1退出之后，黄金价格虽经历了短暂的调整，但随后由于避险情绪的升温，以及随后二次宽松预期的升温，迎来了第二波的上涨。
黄金可能已进入本轮大周期的第二个上涨阶段。我们认为，当前与2009年底至2010年初的环境有一定的相似之处，上述所讨论的全球流动性宽松的力度，无论从宏观，还是微观来看都在边际放缓，而本轮美国通胀上行压力可能在未来一段时间还将处在高位，可能也会制约市场对于流动性宽松的预期。
同时，大宗商品价格，叠加体量已庞大的加密货币相关资产的波动都可能意味着近期美国资本市场的波动率可能仍将处于高位，这可能与2010年2季度~3季度有一定的相似之处。而往后看，正如我们在春季策略中所分析的，美债市场对于联储的依赖问题，意味着联储可能最终“易松难紧”。无论是当前全球资产波动率的上升，还是未来潜在流动性再次宽松的可能性，都指向黄金可能正处在类似2010年下半年开启的第二个上涨阶段。
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