来源：时刻头条
作者：亚太地区
核心观点:
新能源汽车相关股份过度追捧
百度(BIDU)在车联网软件应用层面独领风骚·
智联网机遇集中在ADAS及V2X两大标准·
科通芯城(400.HK)为车联网芯片销售直接得益者
截至今年3月份，全国多个省市区发布了2020年重点项目投资总计万亿的计划清单。这次的新基建和传统的「普通基建」有所不同，主要包括九大领域:5G基建、特高压/电力物联网、高铁/轨道交通、新能源汽车/充电桩、云计算/数据中心、工业互联网、车联网、超高清、物联网。这是与新一轮「十四五」规划的发展方向是一致的。
从近日的板块轮动，我们观察到，各大投资者显然忙于调整持股重心，特斯拉(TSLA)的出现，颠覆汽车业，令全球汽车产业炼出现重大变革及转型。汽车板块顿成群雄逐鹿的英雄地，机构投资者争相布局这板块的各项环节，尤其在充电桩、新能源汽车及车联网等。
「新基建」及新能源汽车板块
「新基建」中的充电桩行业龙头特锐德(300001)股价自政策出台后，股价节节上升。截至2020年9月，特锐德运营16.9万枝充电桩。十四五规划后，新能源补贴政策向充电设施倾斜，受新能源车下乡活动及地方政府对新能源汽车消费的支持，新能源汽车今年8月产销分别完成10.6万辆和10.9万辆，同比分别增长17.7%和25.8%。在刚性需求持续增长下，充电桩需求缺口巨大。根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟公布的数据，截至今年6月份，国内充电桩保有量已突破百万台大关，达到100.2万枝。然而，若要达到「一车一桩」，供应量需达到500万枝。假设新能源汽车需求不变，缺口仍高达400万枝。作为龙头的特锐德(300001)，股票自然受到资金追捧，P/E(TTTM)高达92倍，FY20P/E亦高达72倍，估值非常昂贵。充电桩行业资本密集及盈利不稳的特性，若以此估值进场，下跌风险不少。
另一直接可布局的是自主品中牌新能源汽车。受惠于新能源汽车政策的风及中国北京及深圳等地举行车展推动，市场憧憬上述因素将拉动汽车销售增长，老牌包括比亚迪(1211.HK)及吉利(175.HK)等相关汽车股表现强劲。至于近年新能源汽车代表，异君突起，成功利用抖音车坛网红，将自家产品打造成「网红车」，更晋身成为中概股一份子，蔚来(NIO)、理想(LI)、小鹏(XPEV)等新晋，股价表现亦非常强劲。根据中汽协数据统计，新能源汽车8月产销分别完成10.6万辆和10.9万辆，同比分别增长17.7%和25.8%。受新能源车下乡活动及地方政府对新能源汽车消费的支持，新能源汽车市场规模稳中有升，本月新能源汽车产销刷新了8月历史记录;至于9月，新能源汽车销量为13.8万辆，同比增长68%，环比增长26%，9月新能源汽车产量为13.6万辆，同比增长48.0%，环比增长28.9%。新能源汽车增长持续，加上中国政府落实的相关税收优惠政策，将进一步拉动需求，中长线仍值得看悄。但由于不少自主品牌乃新晋参与者，技术开发、交付能力、市场策划及推广等能力仍待进一步观察。我们认为，现阶段新能源汽车似乎过度受资金追捧，安全边际(marginofsafety)较低，建议观察为主。
数据源:GGII、SNEResearch、马山资本整理
汽车底层结构升级
若要在汽车升级的底层结构上作布署，不得不提宁德时代(300750)。作为国内电动车电池制造龙头，自2017年以来，先后与现代、奔驰、大众、宝马及特斯拉等海外知名汽车企业进行多类战略合作，包括为汽车企业提供电池、合作开发电池技术、研究电芯。但政府补贴限制新能源汽车价格，同时亦增加电池价格下行压力。此外，各大车厂亦增相推出自家电池，如比亚迪(1211.HK)推出「刀片电池」及长城汽车(2333.HK)计划扩充电池产能。日趋激烈的市场竞争令均令我们认为FY2020P/E高达近100倍的估值，实属过高。
但在众多镁光灯下，车联网发展显得低调，但爆发性增长却不容忽视。2018年国家发改委首次提出《智能汽车创新发展战略》方案，提出到2025年，中国要在车用无线通信网络(LTE-V2X等)实现区域覆盖，新一代车用无线通信网络(5G-V2X)则要在部分城市、高速公路逐步开展应用，高精度时空基准服务网络实现全覆盖。此外，政府亦发表了《国家车联网产业标准体系建设指南》，针对智能网联汽车制定了100+项标准，为行业发展提供了重要的标准。随着5G网络开始成形及第三代北斗卫星导航系统开通之际，车联网的半/全自动驾驶技术有望于中国高速发展。
数据源:HISMarkit、马山资本整理
作为5G的一项典型应用，近年来车联网技术逐渐发展成为全球热点。目前美国、欧洲和中国是车联网增长最快的三大市场。据知，预计到2024年，全球车联网市场的价值将达到1300亿美元左右，在2018-2024年期间的复合年增长率将超过15%。当中，中国在5G技术的广泛应用、人工智能技术提升、大数据技术的普及，将会使车联网发展比全球更快，渗透率更高。
根据中国信通院发布的C-V2X白皮书中，车联网发展牵涉多个产业链的重新整合。作为中长期投资者，机会挖掘存在于多个细分领域，包括通讯芯片、通信模块、终端与设备、整车制造、运营服务、测试认证及高精度定占和地图服务等7大范畴。
在众多智能网联汽车标准中，先进驾驶辅助系统(ADAS)及V2X(汽车网联化标准)最受市场关注。·ADAS:以科技系统辅助驾驶，旨在为驾驶者提供车辆的工作状况与车外的行驶环境变化等信息·V2X:利用5G的实时传输技术技术，实现车与车之间、车与路边设施、车与互联网之间的相互通信，从而获得实时路况、道路信息、行人信息等一系列交通信息，提高驾驶安全性、减少拥堵、提高交通效率要发展这两项科技，前提是需要软件及硬件的应用。在应用层面，BAT利用自身科技领域的优势，抢夺了国内车联网的整个市场份额，其中百度(BIDU)的DuerOS在2020年1月-7月更占据了接近一半的市场，优势显著。
另外则是在硬件技术层面开发。但从资金流显示，投资者的相关布署并不明显。我们估计，主因可能是硬件技术层面投资期长，而且难度不少，需要对芯片及模块有深切的了解。一个新的半导体，从设计到产品，大概需要18-24个月的投入，但用这半导体设计出来的成品，很多时候生命周期只有6-12个月左右，产品除非得到广泛应用，否则难以提振相关公司股价。而且，ADAS及V2X属两项不同应用的芯片，要筛选出投资目标，同时涉猎这两大科技，时间冗长，更不是易事。因此，以投资上游芯片及模块公司，捕捉车联网的发展机遇，风险及回报不相称。由于汽车产业链的结构性升级是毫无悬念，相关升级车芯片及通信芯片销量增加是可以预期。因此，投资在相关芯片销售商，以捕捉车联网相关机遇，更为有效率。以销售芯片来说，科通芯城是港股市场最好的选择。
科通芯城(400.HK)商业模式
科通芯城(400.HK)为一家服务全球芯片产业和智能硬件生态的技术服务公司。更直接点说，科通(400.HK)为一间卖IC元器件的「京东商城」。通过其自营平台，把全世界主要的半导体芯片卖给数万家中国制造业企业，赚取其中的差价。科通在芯片销售行业历史悠久，据了解，全世界最大的100家半导体公司，目前有超过50%公司是科通芯城(400.HK)的供货商，比如英特尔(INTEL)、意法半导体(STM)等全世界知名的半导体公司。透过为客户提供高价值的附加服务，协助芯片及模块商推广新芯片及技术给潜在客户。
科通芯城客户服务广泛，服务了3万多家制造业企业，基本覆盖了中国大型制造业企业，比如汽车领域的比亚迪(2594.HK)、长安汽车(625)、长城汽车(2333.HK)等。
车联网带动业务增务长
截至2020年6月30日，科通芯城(400.HK)发出盈喜，半年净利润及收入均录得显著上升，录得净利润为人民币1.18亿元，同比大幅增加193.6%。总收入为人民币3,281.2百万元，按年增加22.8%;毛利为人民币254.6百万元，同比增加了27.0%。芯片销售业务受惠于新基建及车联网，生意不但没有被疫情拖累，业务更恢复有机增长。毛利率上升亦因改变销售组合所致，产品组合当中包括毛利率较传统IC元器件为高的车联网、智能家居、AI监控等专有市场的销售。
为客户提供高附加值服务
根据赛迪资料，预计到2021年中国车联网市场规模将达到1150亿元，年复合增速约28.1%。科通芯城(400.Hk)透过旗下的「硬蛋创新」与「引力企服」两大业务，大力布局车联网市场，积极与不同的芯片生产商、模块供货商、汽车制造商等深入合作。其中「硬蛋创新」，从事芯片营销的技术服务平台，与全球50%以上的高端芯片供货商及众多国内顶尖芯片企业达成代理协议，服务上游百家以上的全球高端芯片供货商和下游数以万家的智能硬件公司，为他们提供芯片营销服务。硬蛋于2019年3月18日，宣布与丰田达成战略合作。丰田计划销往中国的汽车，实现本土化生产，硬蛋的角色是推动创新供货商切入丰田生产线，比如无线充电、智能倒车镜这些。这里举个具体的实践案例:科通芯城客户里，有一个做机器人的公司，它通过激光导航的自动行走技术，丰田就很感兴趣，而硬蛋平台作为资源分配方最终居中推动二者达成合作。
重组业务转型，以杠杆资本营运
数据源:公司资料、马山资本整理
从上图所见，科通(400.HK)于2018年开始去杠杆，现金从2017年的20.5亿元急降至2019年的1.2亿元，用以偿还债务。银行贷款亦从2018年降至1.8亿元。科通(400.HK)于2019年的巳抵押银行存款共1.6亿，而2019年银行贷款只有1.8亿。换言之，银行给予的实际信贷额仅2,000万元，科通(400.HK)算得上是近乎没有任何杠杆的情况下，使用自有资本运营。
实际上，适度的银行借贷可有效提升股东回报率(ROE)，提振股价表现。这里作一个很简单的假设，若科通拥有银行杠杆，承接生意轻松重回90亿元的水平，按照2.48%的净利润率计算，那年内溢利实时回到2.2亿元水平，同比增长即时提升+51.7%。而这增长仅仅是因为加了正常营运杠杆而巳。
硬蛋创新获13间家券商创投机构注资
今年3月19日，科通(400.HK)宣布旗下「硬蛋创新」芯片及人工智能产业基地项目获深圳发改委纳入《深圳市2020年重大项目计划》，意味产业基地项目将成为二零二零年深圳市人民币2,000亿元投资计划的目标项目之一，助力打造国家新一代讯息技术产业。自此，科通芯城(400.HK)获得省市两级政府关注，成功引入隶属广东最大的省属综合金融平台的广东粤财基金等十三家券商创投机构，作为「硬蛋创新」领投战略投资者后，向其注资合共近3亿人民币，这除了增强科通自身资本外，我们相信，盈利将会在未来1-2年出现高速增长。
此外，根据券商创投机权的估值，科通工业(科通其中一间附属公司)的估值为24亿元，而整间科通(400.HK)的现市值亦只有24亿，反映科通真正的价值及其增长潜力仍未在市场反映。
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