在经济史上，金融资产泡沫&崩溃经常出现，这主要是由于人类心理学中根深蒂固的认知偏差。在比特币十年的历史中，至少有三个完整的泡沫&崩溃周期被观察到。
通过估算投资者的成本基础分布，我们研究了比特币历史上六个关键时刻(包括其最近的状态)的投资者心理状态。
估计成本基础分布
市值是按当前价格对每枚代币进估值，而「已实现资本化」则有所不同，后者是对每枚代币在其最后一次链上转移时进行估值。
通过假设，我们进一步扩展这个概念：一次链上转移，代表了一个有意愿的买家和一个有意愿的卖家之间的交易，这样在转移时的价格就代表了买家的成本基础。
因此，「已实现资本化」可以被认为是所有代币持有者的总成本基础。
当然了，这种假设并不总是成立的。
因为，很多时候转账并不是发生了交易，比如是钱包维护、冷热钱包互转或者其他原因导致转账。
而且，大部分交易都是在中心化的交易所进行的。用户在其中的交易，属于记账交易。不需要登记上链，也就不会产生链上转移。
基于以上种种原因，我们提醒各位读者，将「已实现资本化」看作是代币持有者的总成本基础，这种假设其实是对代币真实价值的不完全估计。
不过，这种假设还是有价值的。通过对投资者成本基础进行估算，我们观察到他们在资产泡沫&崩溃周期时的两种情绪——喜悦和痛苦，而这种两种情绪又会影响他们的投资决策。
比特币历史上的六个关键时刻
通过对上一市场周期和当前周期中的「估计成本基础分布」进行快照，我们来研究投资者心理状态。
美联储再次拒绝托管银行Avanti的监管申请:金色财经报道，Caitlin Long的托管银行Custodia Bank收到了美联储的第二次拒绝。美国联邦储备委员会2月23日宣布，拒绝了托管银行向政府机构寻求监管的请求。
美联储在1月27日为最初的拒绝辩护，称Custodia没有联邦存款保险，并强调了其各种以加密货币为重点的活动的风险。政府机构表示，Custodia最初提交的申请“不符合法律规定的要素”。
Custodia Bank原名Avanti。公司首席执行官兼创始人Caitlin Long曾是华尔街高管，曾在瑞士信贷和摩根士丹利任职。[2023/2/26 12:30:04]
对于每一个市场周期，都会选择3个点：泡沫高峰、泡沫完全破灭后的周期低点以及周期中段的调整。下图标注了这六个点：
下表中对每一时刻作了简短的描述，具体情况将在后文详细介绍：
1.前一周期高峰
我们首先考察的是2013年11月29日的估计成本基础分布，这是上一个周期的峰值,价格在两个月内从大约100美元涨到了1100美元。
下面我们将介绍一种可视化方法，其中包含每个比特币的估计成本基础的快照。
例如，近550万比特币的成本基础在0美元至50美元之间(其中一些比特币被认为已经永远丢失了)，近40万比特币在泡沫高峰期被买入，成本基础在1100美元至1150美元之间。
Celsius债权人律师：潜在竞标者对Celsius资产的出价未被拒绝:金色财经报道，代表Celsius无担保债权人委员会的律师今日在Twitter Space表示，该公司仍在与潜在竞标者就Celsius的加密资产进行谈判，他们被拒绝的说法是“绝对错误的”。
此前加密KOL Tiffany Fong表示，币安、Galaxy Digital和Bank to the Future是Celsius资产的秘密竞标者，Fon当时称这些出价“在很大程度上被拒绝了”，他提到了一名Celsius律师的声明，称这些出价“没有说服力”。
这名律师没有证实泄密文件中提到的报价是否准确，但表示“令人遗憾”，因为这降低了委员会在谈判过程中的灵活性。他表示，他们目前正在调查泄密是如何发生的，并补充说，“非常担心参与这一过程的潜在投资者可能会为了自己的利益而试图操纵竞拍过程。”[2023/2/1 11:40:42]
在下图快照时，比特币的价格创下了历史新高，100%的比特币持有者都有「未实现收益」。
尽管在此阶段，比特币价格出现了爆炸性增长，但比特币的持有量仍然主要集中在早期持有者手中。当时总量1200万比特币，大约有640万比特币的成本基础在0美元到100美元之间。
随着比特币价格突破200美元的历史高点，100%的持币者都获得收益。投资者情绪非常乐观，并没有出售手中的代币。在200美元至700美元的价格区间，很少有净转移产生，持币者继续持币观望，这也导致比特币的流通量有限。
但是，当价格突破800美元后，一些持币者开始出售代币，因为他们在不到两个月的时间里获得了百分之百的回报，想要保住账面收益。在800美元到1150美元价格区间，更多的早期持有者开始抛售手中休眠的比特币，比特币也从矿工手里转移到了后来的投资者手中。大量的抛压盘也导致价格逐渐下跌，最终这一周期泡沫开始破灭。
动态 | 以色列BTC投资者因银行拒绝存款而无法缴税:以色列报纸《Haaretz》8月6日报道称，由于和恐怖主义融资方面的担忧，当地加密投资者无法将他们的比特币投资回报存入银行账户。比特币在以色列不被视为货币，个人通过交易获得的收益需缴纳25%的资本利得税，公司需缴纳47%的企业所得税。（cointelegraph）[2019/8/6]
2.前一周期低点
在2013年11月29日达到峰值后，比特币在一年多一点的时间里下跌了84%。下图我们将展示比特币价格低至176美元时的估计成本基础分布。当时，只有43%的比特币持有者有未实现收益，57%的比特币持有者有未实现损失。
在一年多一点的时间里，估计成本基础分布形态发生了重大变化。与泡沫高峰期的分布情况相反相反，800美元以上的持有量很少，早期持有者的持有量也大幅减少。
这里我们引入了另一种可视化方法，它显示了两个时间点之间成本分布的变化，而不是一个时间点成本分布的快照。例如，在2013年11月29日至2015年1月14日期间出售了150万枚比特币，原本价格区间在0美元至50美元之间。
这种分布上的变化，说明投资者在心理上完全投降了，而这是价格触底所必须的。
随着价格下跌，无论是在泡沫高峰期买入的投资者(高于800美元)，还是大量的早期采用者(低于150美元)，都达到了最痛苦的程度，最坚定的信念也开始动摇，这时他们会将大量现有资产出售给那些在下跌期买入的投资者。
动态 | 香港金管局：已经拒绝了部分虚拟银行申请者:据金十消息，香港金管局表示，已经拒绝了部分虚拟银行申请者。将甄选一部分虚拟银行牌照申请者进入下一轮审视，争取明年首季开始发牌。[2018/12/7]
我们也观察到，在当时1370万比特币中，共有570万比特币从一个价格区间转移到另一个价格区间，持币成本有升有降。
3.前一周期中的调整
比特币价格在周期内调整，一般都会被忽视，但我们还是决定予以研究。尤其是上一周期中的调整——价格从高点大幅下跌，这种情况与当前的比特币状况最为相似：今年11月底，比特币价格从夏季的约1.3万美元降至6500美元的低点。
在上一个周期（2013年11月至2015年1月)，比特币价格在触及176美元的底部后，在接下来的几个月里回升至310美元左右；随后价格又在接下来两个月里回调了35%，跌至200美元。这里我们显示的是2015年8月24日的估计成本基础分布快照，此时价格已经回调了35%。
我们还展示了周期低点和周期中调整之后的分布变化。在8个月的时间里，我们观察到分布情况发生了显著变化。我们看到一些成本低于200美元的早期持币者进行了小幅度出售，出售幅度远远小于周期低点的出售幅度。这也表明，早期持币者基本上都已经投降了，甚至于下跌了35%，市场的交易量都没有发生大的改变。
重要的是，我们看到在泡沫高峰期(800美元以上)买入的投资者卖压基本为零，这表明这批投资者也已经投降了。
相反，我们看到的大部分抛售压力，来自于那些在价格下跌时买入的投资者，以及在价格从底部上涨时买入的投资者。在价格大幅下跌之前，这批投资者都还没有达到最大的痛苦程度。
五家日本交易所回应日经报道：一家称报道失实，两家拒绝评论，两家保持沉默:今日日经新闻发文称“日本金融厅对bitFlyer等5家注册交易所发出业务改善命令”。对此消息，Cointelegraph向5家日本交易所进行了求证。BITPoint表示，该报道失实；bitFlyer表示，非本社发出的消息，拒绝评论；bitbank表示无可奉告；QUOINE虽表示负责人会进行回应，但截至发稿仍未回复；BTCbox并未回应。[2018/6/19]
一项对投资者心理的研究表明，在所有投资者都达到最大痛苦点并彻底放弃之前，价格不可能真正触底。
在周期中段调整完成后，由于投资者心理状态达到“多数想卖出的投资者已经卖出”水平，比特币价格再也没有下跌空间，开始反弹。
4.本轮周期峰值
在一年的时间里，比特币价格突破了之前的历史高点，并在2017年12月17日达到近2万美元的峰值。
下面，我们将再次展示了一个估计成本基础分布的快照，但与之前有所不同的是，这次我们的间隔区间变大了。
当时，在1675万比特币中，约有740万被早期持有者持有，估计成本在0到100美元之间，此时98%的比特币持有者有未实现收益。
本周期峰值的分布形态与前一周期峰值的分布形态相似，但有重要区别。我们可以观察到有大量比特币的转移，价格在1000美元至7000美元之间，而前一周期以中间价格进行的转移要低得多。这也导致了在大约8个月的时间里，价格上涨的速度有所放缓，其间出现了多次重大调整。
另一方面，我们看到比特币在8000美元到16000美元的价格区间几乎没有交易转移。这并不是因为缺乏购买兴趣，而是因为持币者没有强烈的动机出售。
与此同时，比特币价格也在以极快的速度持续上涨，仅在两周内就上涨了8000美元。随着价格超过16000美元，我们看到转移增加了，因为高价格再次激励早期持币者出售他们长期持有的比特币。
5.本轮周期低点
本轮市场周期的下降速度和幅度与前一个周期非常相似——都经历了约84%的下降，并且需要大约一年的时间才能完全消除泡沫。
在本轮周期的低点，39%的比特币持有者有未实现收益，其规模与前一个周期未实现收益的43%相当。
这也表明，在出现泡沫后，只有当价格下跌到只有约40%的比特币持有者拥有未实现收益时，持币者才会感到最大的痛苦并投降。
估算成本基础的分布快照和分布的变化，也与前一个周期非常相似，这为“比特币(以及其他金融资产)的泡沫和崩溃是由根深蒂固的认知偏差驱动的”断言提供了支持，这种认知偏差也导致了周期的循环重复。
在这里，我们展示了泡沫顶峰和当前周期低谷之间的分布变化。与前一个周期类似，我们看到在泡沫高点附近买入的投资者(成本基础高于1.6万美元)和早期持有者(成本基础低于1000美元)都已经投降并抛售。在泡沫顶峰附近买入的投资者和早期持币者是第一批投降的投资者。
在6000美元到3000美元之间的最后一轮下跌中，随着价格下跌，投资者开始买入，这也意味着最后一批早期持币者开始投降。
我们也观察到，成本基础高于1.2万美元的持币者很少，因此这类投资者未来不太可能成为抛压的来源。
2018年，总共有540万比特币(目前总量1740万)的持币成本出现变动。另外我们也应该考虑Coinbase钱包互转因素——Coinbase在2018年12月初将其资产转移到另一套“冷钱包”上，总量接近90万比特币。
6.本轮周期中期修正
目前的分布情况表明，随着时间的推移，持有量的集中度越来越低，成本也越来越高。
在泡沫高峰时期，早期持有者持有740万比特币，成本基础在0美元到1000美元之间，而如今这些持有量已经逐渐减少到500万比特币。
在不考虑早期持币者的情况下，目前比特币的成本基础在8000美元左右呈正态分布，其中3500美元附近出现了明显的峰值也与本轮周期的低点相符。与本轮周期的低点一致，成本基础在1.2万美元以上的持有量处于非常低的水平，这表明这群持币者已经完全投降了。
下面我们展示了从2019年6月26日(周期回调的峰值12863美元)到2019年11月25日(周期回调价格跌至7139美元)之间的分配变化。
在这段时间内，从峰顶到谷底的下跌幅度已接近50%。对于牛市而言，跌幅非常大，这导致许多观察人士对当前的市场表示担忧。
对抛售压力来源的分析表明，投资者的担忧是有道理的。与上一周期中回调不同，本轮周期回调中的抛售压力非常大，主要来自以下几类投资者：
在回调峰值高点买入的，成本基础在12000-12500美元左右的投资者一直是大卖家；逢低买入的投资者也开始大量抛售，他们成本在7500-8000美元之间；抄底成功的投资者也大量抛售，他们成本在3000-6000美元。
与以前的分布变化相比，当前的分布变化与价格触底的周期最为相似。乐观的解释是，大部分投资者已经投降，未来抛压减小。
但实际上，3000-6000美元附近抄底的人依然是获利的，未来还会有很大的抛压。最初被认为在2018年12月价格触底时就完成的投降和抛售，实际上可能需要更多时间或者价格进一步下跌。
休眠比特币数量定期增加
在今年5月达到历史最高水平之后，一年休眠期的比特币数量一直在下降。
截至11月31日，一年休眠期的比特币数量为3174760；相比之下，在2019年5月18日，这一数字是4500526，环比下降41%。
下图显示的是X年内未移动的比特币数量，X的变化范围为1个月到5年。
通过上图，我们也可以发现，休眠期在五年以上的以及两年以上的，在过去一年一直处于增长态势；另外休眠期在3个月以及6个月以上的，也在逐渐增加，表明有一些投资者在逢低买入，陆续建仓。
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