stETH 脱锚，价值跌至 0.95 ETH。
流动性正在枯竭，Smart?Money 正在撤出资金，再加上借贷平台 Celsius 濒临破产的传闻，这一切可能会引发 stETH 的大量抛售，我和 Messari 分析师@Riley_gmi最近一直在研究这个，以下是我们的一些发现。
首先，什么是 Lido & stETH？
Lido 为用户提供 ETH 流动性质押服务，用户可以锁定任意数量的 ETH，然后收到权益 Token stETH 用于在 DeFi 中赚取收益。
合并后，每个 stETH 可正常兑换 1 ETH。
每个 stETH 只能通过信标链的上线来赎回。在那之前，ETH 2.0 质押合约中的 1280 万 ETH 是不具备流动性的。
Lido 持有这 1280 万枚 ETH 中的 32%（大约 410 万枚）
在我们深入研究 Celsius 的资产负债表并追踪 Smart?Money 地址之前，让我们先看看 stETH 应该如何定价：
正如 Lido 所说的，stETH 锚定 ETH（在信标链上），现在市场现在开始重新定价 stETH 的公允价格。
但考虑到这项投资的流动性动态，stETH 的价格打多少折扣是公平的？
stETH 定价应该由以下 4 件事综合决定
· 当前市场对流动性的渴望程度（需求/供应）
· 当前市场的成交量和流动性（市场如何应对抛压）
· 成功/延迟合并的可能性
· 智能合约风险
详细来说
1. 对市场流动性的渴望程度
在市场周期的不同阶段，对流动性的需求起起落落。当价格上涨，流动性高时，平仓容易，成本低，反之亦然。
通过链上数据，我们已经看到 stETH 的大量提款，例如加密金融服务商 Amber，他们的钱包地址已经从 Curve 池中提款了价值超 1.4 亿美元的 stETH。
这是过去几天的增长趋势，或许可以表明更大规模的潜在抛售正在酝酿中。
在这种情况下，最关键的供需方要看加密借贷平台 Celsius。如果有人相信 Celsius 或将被迫抛售大量 stETH，那么这会极大地改变我们此前强调的供需关系。
关键问题是市场能吸收多少，成本又是多少？
那么 stETH 的流动性如何？
2. 当前市场的交易量和流动性
今天凌晨，池子中的总流动性下降了 20% 以上，与 Alameda Research 相关的钱包大量抛售，而 Celsius 也在我发布这些之前提及了这件事。
Amber 撤出超过 1.5 亿美元 stETH 流动性的这件事意义重大，很可能只是抛售的预警。
这是 1.5 亿美元，可能会在未来几天内投放向市场。
第二点是 Curve 上的流动性池变得极端不平衡，这种资金池不平衡是危险的，并且会大大增加脱钩的风险。
从 Curve 上 3pool?中提取流动性是导致 UST 崩盘的第一。更少的流动性=更多的风险。
关键是，鉴于 stETH 的封闭式流动性结构，许多机构和普通参与者正暴露在风险中。
那些进入市场的 stETH 可能会对市场造成重大打击。
3. 成功/延迟合并的可能性
?朝鲜进行新型战术导弹试射:据朝中社26日报道，朝鲜国防科学院25日进行了2枚新型战术导弹，朝鲜劳动党中央局常委李炳哲和劳动党军需工业部及国防科学研究部门工作人员对试射进行了指导。报道称，本次试射的新型战术导弹由原有的战术导弹技术基础上改良而来，弹头重量达到2.5吨。试验发射的2枚新型战术导弹对朝鲜在东海上600公里水域处设定的目标进行了精确打击，取得圆满成功。（央视）[2021/3/26 19:19:07]
倒数第二个风险是信标链延迟甚至失败的可能性，这将对 stETH 产生影响。正如一些 KOL 所指出的，stETH 类似于 ETH 期货。
从这个意义上说，如果合并被推迟了，并且在合并后需要 6-12 个月才能取回 ETH，那么锁定 Token 会增加流动性成本，这远远大于在此期间获得的收益。
4. 智能合约风险
抛开需求/流动性/合并风险不谈，这之中也存在智能合约风险。
根据 Nexusmutual 上的 Lido 存款合约的保险成本（为 2.6%），定价非常简单。
因此，stETH 中的智能合约风险 ALONE（最小风险）至少为 2.6%，这大致是 stETH/ETH 目前的折扣。
这说明 stETH 的风险被严重低估了。
与 stETH 定价方式类似的案例是 GBTC，因为它们都是封闭式的。
如果你想出售你的 GBTC 头寸，你必须在二级市场上出售它，因为它是封闭式基金。在它转换为 ETF 之前，二级市场是流动性的唯一选择。
如果你想出售你的 stETH，你必须在二级市场上出售，直到合并。
在这两种情况下，这种流动性、开放式风险和供需动态都是影响该资产市场公允价值的底层因素。
但是在这种情况下，为什么一个以 3% 的折扣价交易，另一个就以 30% 的折扣价交易，何况 stETH 还有 Lido 的智能合约风险这一因素。
Lido 的 7 位投资者创造了与 UST 类似的局面，他们是 a16z、Alameda Research、Coinbase、Paradigm、DCG、Jump Captial 和三箭资本。
同样，GBTC 的最大持有者之一的 Blockfi 目前浮亏已接近 5 亿美元以上。
这点已经反映到 Blockfi 的估值上了，BlockFi 正在以 10 亿美元估值进行新一轮融资，而 2021 年 3 月他们的估值可是 30 亿美元。
重点是什么？游戏中的许多大玩家往往是错误的，在这种情况下，他们完全错估了 GBTC 和 stETH 的流动性成本，两者在这种情况下都是流动性黑洞。
所以最终，我们认为，这种流动性陷阱的一年质押收益率太低了。
也许这个数字应该与 GBTC 相似，为 30%，但不是 3%。
现在，让我们看看现在市场上发生了什么：
流动性已经耗尽，鲸鱼和聪明钱正在出售。
聪明钱地址持有的 stETH 数量在 1 个月内从 160,000 stETH 下降到 27,800 stETH。
事实上，Alameda 在本周三 2 小时内向市场抛售了 50,615 枚 stETH。
很有可能有人故意将锚定拉向 stETH 的清算价格。
加了杠杆的 stETH 持有者如果没有足够的抵押品，将面临被清算的风险。
例如，在 stETH=0.8 ETH 时，2.99 亿美元将被清算。
这里强调短期。我最终相信人们会很乐意以折扣价购买 stETH。但是，当有些机构必须进行抛售时，局势会略有变化。
这个可能必须要抛售的机构就是 Celsius。
通过执行链上分析，我能够计算出 Celsius 的资产和负债。
总资产 34.8 亿美元，贷款 11.1 亿美元，净资产为 23.74 亿美元（假设 Celsius 持有其 CEL Token 供应量的 45%，价值约 1 亿美元）。
所持资产的完整明细如下：
*注意，这只是他们在 DeFi 中的资产，没有人知道他们在其他地方持有哪些加密资产（例如 CEX 中）。
他们声称拥有大约 100 亿美元的 TVL，但我只能找到这些。
这里的重要部分是，Celsius 是 stETH 的巨鲸持有者。事实上，他们是最大的计息 stETH 持有者（在 AAVE 上）。
如果我们具体分析 Celsius 的 ETH 持有量，我们会发现 71% 持有的是非流动性或低流动性类型。
5.1 亿美元的 ETH 被锁定在 ETH2.0 质押合约中，直到合并后才能拿出。
7.02 亿美元在 stETH 中，无法轻松通过流动资金池退出。
如果 Celsius 用户想要赎回他们的钱会怎样？
他们有在赎回吗？
为什么他们在帐户上激活了「HODL 模式」？
2021 年 10 月 8 日，Celsius 报告其 AUM 超过 250 亿美元。Celsius 是一家私人公司，仅发布了其 19 年和 20 年的财务数据，尽管投资者在各种社交平台上多次呼吁他们公布新的财务数据，但 22 年他们并没有。
该公司也没有发布审计报告。他们在 19 年和 20 年都发了，但在 21 年就没有。
21年12 月 20 日，他们与Chainanalysis合作发布了一份报告，报告证实了自其 18 年推出以来，用户在该平台存款超过 76.09 亿美元，以及提款超 42.9 亿美元的记录。
根据该报告，Celsius 在 12 月 20 日拥有价值 33.1 亿美元的链上资产。
该公司报告的管理费用为 3500 万美元，比销售成本高出 40%。
缺乏透明度让投资者担心 Celsius 有出现挤兑情况的可能性。
该公司目前持有稳定货币的债务，而不是持有 ETH、BTC 和 LINK 的头寸，这使他们面临加密货币价格下行的市场风险。
如果市场崩盘，他们将面临债务危机。
Terra 崩溃后（5 月 6 日至 12 日），有 7.5 亿美元的资金流出（1.5 亿 ETH 和 1.5 亿美元 BTC）。
5 月的最后两周，该公司有 4.5 亿美元的净流出。
即使我们忽略未报告流出的那一周，Celsius 也一共经历了 12 亿 美元的流出。
此类资金外流增加了 Celsius 出现挤兑的风险。
下图显示了过去 5 周的资金流出情况。过去 5 周的总提款额为 190k ETH。
与之前的 5 周相比，当时 Celsius 有 50k 流入。
Celsius 的 ETH 和一般资产一直在经历大规模撤资。
目前，他们已启用「HODL 模式」，该模式可防止用户从 Celsius 中提取资金。
Celsius 的另一个问题是，Celsius 的 ETH 中只有 29% 是流动的：
1. 流动性 ETH
大多数 ETH 存入了 AAVE (150k ETH) 和 COMP (45k)，两个头寸都以 LTV 约 45% 的资产为抵押贷款。
他们必须先还清贷款，然后才能提取他们的 ETH。
2. 458k 的 ETH 在 StETH 中
Curve 上的流动性池，st-ETH 与 ETH 是高度不平衡的，只有 250k 的 ETH 对上 642k 的 stETH。如果 Celsius 要交换所有的 St ETH，他们只会得到 250k 的 ETH。
3. 324K 的 ETH 已存入 ETH 2.0 合约，Celsius 将至少在 1-2 年内无法获得这些 ETH
- 其中 158K 通过 Figment 获得。
- 剩余 166,400 通过以太坊基金会 ETH 2.0 合约获得。
此外，他们在 Stakehound 事件中损失了 7000 万美元。
（BlockBeats 注： 6 月 7 日，据 Dirty Bubble Media 消息，加密借贷平台 Celsius Network 在 Stakehound 私钥丢失事件中至少损失 3.5 万枚 ETH。）
然后又在BadgerDAO 被盗事件中损失了 5000 万美元。
除此之外，5 亿美元的客户存款在近期的 LUNA 崩盘事件中灰飞烟灭。
我们已经认真考虑过并联系了做市商，也搜索过 DeFi。你需要找地方借 stETH，然后才能抛售，也没有相关的合约，想从中赚钱有点困难。
有两种主要方法可以做到这一点。
1. 场外交易市场。
如果您是大型机构参与者，您将可以接触到做市商和经纪人，他们可以用您的 ETH 抵押品借给您 stETH。
这对 99% 的市场参与者来说是不可能的。
2. Euler finance
您可以以 4% 的持有成本存入 ETH 并借用 wstETH，以在 Curve、Uniswap 或 1inch 上出售。
交易的盈亏比很好，因为最大的成本是 ETH 回归锚定了，你必须偿还贷款； 这大概会有 5-6% 的亏损。
与 UST 类似，鉴于 stETH 与 ETH 价值超过 1:1 的上行风险有限，这是一种廉价的市场押注方式。
从该交易中获利的另一种方法是以折扣价购买 stETH。如果 stETH 以比 GBTC (30%) 更大的折扣交易，并且市场上有强迫卖家在摄氏度和其他人。对我们来说，这感觉像是一个将任何 ETH 持有量转换为 stETH 的好机会。
从该交易中获利的另一种方法是以折扣价购买 stETH。如果 stETH 以比 GBTC (30%) 更大的折扣交易，并且市场上有必须抛售的机构（比如 Celsius 或其他机构）。对我们来说，这感觉像是一个将任何 ETH 持仓转换为 stETH 的好机会。
原文作者：CryptoJoe（Rebirth DAO创始人，资深交易员）
原文编译：czgsws，BlockBeats
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