本文讨论了以太坊质押市场的现状，因为以太坊已经转向权益证明(PoS)并且完成上海升级。
文章深入探讨两个问题：第一，质押是否会成为赢家通吃的市场；其次，预期的总质押ETH是多少。
目前，ETH质押领域由非托管质押平台Lido主导，紧随其后的是Coinbase、Kraken和币安等中心化实体。我们预计Lido的市场份额将保持在30-35%的范围内。
总体而言，我们预计上海升级将在中短期内导致新质押量激增，但我们预计与其他POS链相比，质押的ETH比例将保持适中。
自比特币和区块链的早期以来，就有中心化的中介机构为不同用户提供加密转换服务。只有引入以太坊，才有可能构建非托管dApp，使用户能够在没有受信任的中间人的情况下交易他们的加密货币。
然而，中心化在包括交易、借贷和基金托管在内的关键应用垂直领域仍然占据主导地位。这种中心化的危险在2022年变得非常明显，借贷平台面临争议，最大的交易所之一FTX在涉嫌欺诈后宣布破产。
新颖的赛道–NFT–诞生于去中心化协议和可编程区块链，并且曾一度是中心化参与者无法跟上去中心化对手步伐的唯一领域。但随着以太坊转向权益证明(POS)以及用户没有本地抵押选项，出现了一个新的竞争赛道：质押池。
Staking质押是PoS区块链的一个重要特征，因为它提供了一种机制来保护网络并激励用户保持其完整性。通过要求用户以质押和可削减代币的形式参与，PoS网络可以阻止恶意行为并奖励遵守规则和维护网络的用户。
质押池结合了许多不同参与者的资源，共同质押大量代币，从而增加了他们被选中创建新区块的机会。此外，抵押池可以帮助那些没有足够代币单独质押的小规模验证者参与网络并获得奖励。
传统上，质押需要将代币锁定一段时间，这可能会使它们缺乏流动性并为质押者产生机会成本。然而，通过流动性质押，用户可以通过第三方服务提供商/协议来质押他们的ETH，然后第三方服务提供商/协议分发代表质押ETH的流动性代币，该流动性代币可以自由交易或用作抵押品，同时仍可获得质押奖励。
ETH质押吸引了非托管和托管实体的兴趣。两者竞争的结果可能对以太坊的未来产生重大影响。如果中心化参与者开始主导市场，那将是以太坊去中心化精神的巨大挫折。
如下图所示，非托管质押协议Lido目前处于领先地位，占据了ETH质押市场份额的30%。尽管如此，Coinbase、Kraken和币安等中心化实体的市场占比紧随其后。
然而，以太坊社区中一些有影响力的代表一直在推动限制Lido的增长。例如，VitalikButerin认为，无论是托管还是非托管项目，质押项目都应该自行设定上限，提出15%的门槛。
另一方面，一些成员无视社区压力，认为这个市场很容易成为赢家通吃的局面，受流动性、可组合性、网络效应、专业化和收益优化等因素的驱动。但考虑到以太坊社区的价值观和目标以及对更多分布式质押的渴望，领导者将控制多少市场份额的问题不得不引起重视。
虽然Lido坚决反对自行施加上限的想法，但他们不太可能垄断市场。相对而言，Lido的份额应该不会轻易超过30-35%这个区间。下面，我们将探讨可能阻止Lido成为“赢家通吃”的因素。
上海升级的影响
虽然预计上海硬分叉会增强对质押垂直领域的信心并鼓励更多储户使用其产品，但升级可能会削弱Lido的“护城河”。
首先，作为拥有流动性最高的ETH代币的市场领导者，Lido为储户提供了更高的保证，即他们可以在没有大幅折扣的情况下随时退出稳定币或其他资产。
然而，随着近乎即时的取款，这种防御层消失了，因为储户总是可以在几小时/几天内转换回原生ETH。这可能会导致储户更愿意尝试新颖的设计或选择与Lido相比具有其他优势的协议。
此外，中心化玩家可能会提供支持更快提款选项的产品，这可能会影响用户的便利性。
竞争激烈
此外，激烈的竞争为最终用户提供了一系列不同的权衡取舍，尚未真正挑战Lido的市场主导地位。直到最近，Lido几乎还是唯一可行的去中心化质押协议。如果没有Lido，中心化参与者很可能会主导ETH质押市场。
然而，今天，Lido的大多数非托管竞争对手都在成熟，并成为重视去中心化的利益相关者的可能替代方案。此外，虽然Lido已经将其大部分代币分配给了不同的利益相关者，但其竞争对手仍可以利用创新的代币设计来吸引ETH存款人。然而，虽然代币激励确实可以强大地获得短期吸引力，但稳健的设计选择和用户体验决定了长期的赢家。
此外，Lido分叉始终是可能的，尽管无法预测其影响。这个分叉对Lido的威胁有多大取决于各种因素，例如LDO治理决策、时机、分叉的创新以及分叉核心贡献者的合法性。一些社区成员可能正在密切关注新生的Lido治理，并等待任何重大错误来创建分叉。
此外，质押市场仍处于初期阶段，可能会出现一波又一波的中断。例如，如果成功，再质押具有破坏性潜力。例如：再质押市场EigenLayer为ETH质押者引入了接受额外风险并参与保护不同中间件的选择权，从而提高了他们的资源利用率，并找到了ETH质押收益之外的额外收入来源。
虽然Eigen可以作为LSD的补充，但它也可以直接与质押者交互。由于这些参与者管理自己的硬件并有能力提供中间件，因此更有可能进一步激励单独的Staking。因此，Eigen很可能会从现有的LSD解决方案中夺取市场份额。
L在LSD中的重要性
那些认为LIDO可以占领整个市场的人，是建立在市场领导者有权获得网络效应的前提下建立这种预期的。下面我们探讨这些影响是否被高估了。
传统观点是：
用户喜欢选择具有最佳流动性的LSD以用于提款目的
最深的流动性使LSD成为许多DeFi协议中的抵押品，为其持有者提供更多用例
更多的用例会使这种代币更具流动性，并且循环重复
首先，如前所述，存在机会成本和流动性不足的问题。当无法提款时，LSD的流动性就成为一个关键因素。但随着近乎即时提款的出现，这种优势在很大程度上被削弱了。尽管如此，Lido确实利用了上海升级之前的时期来实现与领先的DeFi协议的大部分集成，这样stETH持有者就可以从DeFi的可组合性中受益。
然而，代币持有者真的如此渴望在链上应用程序中使用他们的ETH吗？
看看最近的牛市周期，尽管围绕DeFi、NFT和游戏的炒作，以及具有吸引力的流动性挖矿计划，但实际上只有相对较小的一部分ETH被用于智能合约，在牛市的高峰期有大约18.5%的ETH代币用于智能合约。
鉴于此，合理提出一个疑问：温和的质押收益率是否会将该比例提升到20%以上，尤其是过去牛市的高收益率也未能做到这一点之后？
此外，值得注意的是，并非所有DeFi协议都支持像stETH这样的rebase代币，这导致了Lido生态系统中的两个标准——stETH和wrappedstETH。在使用一些头部DeFi协议时，这会给必须Wrapped和UnwrapstETH的用户带来摩擦。目前，大多数stETH代币只集中在两个协议中，即Aave和Curve.fi，进一步限制了代币在DeFi领域的潜在影响力。
蛋糕有多大？
目前ETH的质押比例在较大的PoS链中是最低的。有些人倾向于做简单的类比，并期望ETH质押量的增长纯粹是因为其他链的质押量要大得多。然而，由于以下原因，以太坊有些特殊：
无法解除质押
没有需要引入另一层智能合约风险的协议级质押
ETH作为主流资产的地位和更多元化的社区使其不易受到内部人士大规模质押的影响
我们确实希望上海升级为更大规模的质押创造环境。此外，随着新的智能合约和托管解决方案经过实战检验，安全风险将不再是一个令人担忧的问题。然而，考虑到上面讨论的所有内容，50%+的ETH供应可能很快会被锁定在质押合约中的想法似乎是疯狂的。
Lido的基本面
虽然Lido是一个多链协议，但它的基本面本质上与以太坊活动和ETH价格相关。Lido几乎所有的TVL都在以太坊上，该平台的收入来自以太坊通货膨胀奖励和交易费用。Lido收取其平台上产生的5%的质押奖励，其中大部分给stETH持有者，其余给节点运营商。
然而，即使以ETH计价，Lido仍然会出现波动，这可能是由于市场重新评估了Lido在质押垂直领域的地位以及LSD市场的估计规模。这两个因素是Lido未来创收潜力的核心驱动力。
了解ETH通货膨胀的动态也很重要，因为它通常占Lido收入的大部分。根据UltraSoundMoney的数据，抵押的ETH总量增加1%会导致基础奖励年化年减少0.41%。因此，抵押ETH的整体增加不一定会导致抵押协议收入的线性增长，除非链上活动大幅增加以补偿基础奖励的减少。
市场预期
当我们比较市场为LSD项目定价的市盈率(P/S)与其他一些DeFi协议时，市场对垂直流动性质押的兴奋是显而易见的。
例如，比RocketPool或Stakewise等竞争对手更保守的Lido，其市盈率仍然比“老牌”DeFi协议MakerDAO更诱人，市盈率约为80，而Maker的市盈率为37。
MakerDAO不仅仅是一个随机基准，它与垂直质押有相似之处，因为LSD本质上是合成资产，类似于Maker的DAI。如果某些LSD最终甚至选择发行他们自己的合成稳定币，也就不足为奇了。
Lido在上海升级时间线变得更加清晰的时候，其市盈率得到了显著提升，之后，一方面由于LDO价格下降，另一方面由于协议费用增加，其市盈率略有下降。
除非Lido或MakerDAO开始探索新的叙述或经历任何重大的特殊事件，否则在中期，我们应该期望这两个项目的市盈率会有所收敛。
假设Lido的市盈率在短期内收敛到50，并简化假设APY为5%，为了证明现有价格水平的合理性，Lido必须将其TVL增长约70%。
结论
随着市场重新评估质押市场的整体规模和个体参与者的定位，新兴的流动性质押行业在未来几个月可能会出现大幅波动。
尽管社区呼吁限制单个验证者池的规模，但我们预计该领域将出现Power-lawDistributions(幂律分布)，即只有少数参与者主导市场份额。然而，我们认为这不会导致赢家通吃的市场，我们预计没有任何一家公司能控制超过35%的市场份额。
此外，我们怀疑上海升级是否会使质押ETH的百分比与其他主要的权益证明链保持一致，并且我们认为ETH持有者对质押的兴趣在某种程度上被高估了。
虽然Lido享有先发优势，并被广泛认为是持有ETH的最安全方式，但它尚未面临来自成熟竞争对手的竞争，这些竞争对手可以利用代币激励来吸引Lido的储户。
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