通证通研究院出品
文：宋双杰，CFA；田志远；王新刚
导读
北京时间6月18日下午，Libra白皮书在其官网公布。Libra是什么？Libra能做什么？Libra不能做什么？Libra的未来如何？
摘要
Libra是什么？Libra通证与一篮子银行存款和短期政府债券挂钩，是一种资产锚模式的稳定通证。这也印证了我们在《稳定通证的真与幻》系列专题报告中的观点：法币锚是当前稳定通证的主要模式，但资产支持单一，未来可能演变为多元资产抵押、类债权通证乃至内部锚模式。
Libra能做什么？Libra除具备价值尺度、交易媒介、价值储藏和支付手段等常规的货币功能外，还能够进行信用创造。此外，对Facebook来说，Libra将作为其庞大生态的经济激励载体，有利于增加生态的粘性和进一步扩张能力。
Libra不能做什么？不是主权货币，无法成为货币政策工具；无法获取铸币税收益；不能成为超主权货币；无法打败美元霸权；无法主导货币的非国家化进程；无法脱钩主权货币。
展望：Libra的未来。货币基金盈利空间巨大；更强健的Facebook生态圈；Libra交易对替代USDT交易对成为主流；对提升大众对BTC的认知度具有重大意义；对政府信用较低的国家冲击较大。
风险提示：开发不及预期
目录
1Libra是什么？
1.1Libra增信方式：巨头加持，锚定多资产
1.2Libra：稳定通证2.0
2Libra能做什么？
2.1价值尺度
2.2交易媒介
2.3价值储藏
2.4支付手段
2.5创造信用
2.6嵌入Facebook生态
3Libra不能做什么？
3.1不是主权货币，无法成为货币政策工具
3.2无法获取铸币税收益
3.3不能成为超主权货币
3.4无法打败美元霸权
3.5无法主导货币的非国家化进程
3.6无法脱钩主权货币
4展望：Libra的未来
正文
北京时间6月18日下午，Libra白皮书在其官网公布。
1Libra是什么
Libra通证与一篮子银行存款和短期政府债券挂钩，是一种资产锚模式的稳定通证。这也印证了我们在《稳定通证的真与幻》系列专题报告中的观点：法币锚是当前稳定通证的主要模式，但资产支持单一，未来可能演变为多元资产抵押、类债权通证乃至内部锚模式。
1.1Libra增信方式：巨头加持，锚定多资产
法币锚是当前稳定通证的主要模式，锚定美元成“标配”。稳定通证是一类通过特定机制锚定其价值和价格的数字通证，主要有法币锚、资产锚和内部锚三种稳定模式。法币锚是当下稳定通证的主要模式，也是大部分投资者真正接触和使用的品种。从第一个也是目前市值最高的稳定通证——USDT开始，随后出现的法币锚模式稳定通证，无不基于美元发行，国际货币在数字投资领域依旧是“硬通货”。
法币锚稳定通证的发展路径是一个不断增信的过程。当前主流通证多选择锚定法币——美元发行，原因在于，一方面由于美元等国际货币长期作为主权国家的货币锚和国际贸易的结算单位，具备较高的认可度；另一方面是稳定通证发行主体信用度不足，锚定国际货币能为其稳定通证增信。然而，稳定通证锚定单一资产的模式易受各种因素的影响，稳定性低于锚定多种国际货币/资产的稳定通证。
世界最大的社交网络公司Facebook的背书为Libra增信。截至2019年3月31日，Facebook第一季度总收入150.77亿美元，净收入24.29亿美元。Faceboo拥有全职员工37773人，同比增长36%，每日活跃用户15.6亿，同比增长8%，月活跃用户23.8亿，同比增长8%。在全球社交网络平台活跃账户对比中，Facebook依旧处于领先地位。
Libra锚定一篮子银行存款和短期政府债券，为Libra稳定通证增信。当前，主要的法币锚稳定通证仅支持单一资产，存在一定风险，多元资产抵押、类债权通证乃至内部锚模式是可信的演进方向。USDT前期锚定美元，屡次危机爆发后，锚定资产变更为包括美元现金、第三方贷款和应收账款等。Libra稳定通证锚定多种资产，既有利于稳定通证价格，也在降低贸易摩擦成本，提高收益率，促进其全球扩张等方面大有裨益。
1.2Libra：稳定通证2.0
法币锚适合区块链体系目前的发展阶段，Libra的出现意味着资产锚的正式诞生。后期随着区块链生态规模的扩大，法币锚和资产锚有可能被内部锚取代。当前阶段，区块链自身生态的经济体量还比较小，数字通证总值仅1981亿美元，和传统互联网相比差距较大。目前，区块链行业的价值体系仍依托传统经济，不同通证习惯以法币计价，仍然对传统经济体系有较强依赖。法币锚稳定通证作为一种法币等价物，可以支持链上交易，在当前阶段符合区块链对稳定通证的需求。虽然，老牌稳定通证USDT的锚定资产已扩展至法币之外，但是Libra稳定通证的出现，依旧是资产锚正式诞生的标志。后期随着区块链经济发展到更高的阶段和规模，就需要产生自己的价值体系，以适应与现实经济不同的形态，法币锚与资产锚极有可能被内部锚所取代。
Libra是由国家信用背书的内部锚。Libra稳定通证使用真实资产储备为担保，任何持有Libra的人都可以获得兑付保证，持有者可根据汇率将拥有的Libra兑换为当地货币。此种行为的目的是为了培养消费者对新货币的信任，以期在货币诞生初期实现广泛覆盖及使用。据此看，消费者对Libra这一区块链技术的信任来源于其“支持兑换法币”的能力，换句话说，主权国家的法币在为Libra背书。而法币又是各主权国家的内部锚，所以，从一定程度上讲，Libra是一种基于使用者规模、国际汇率变化等因素的内部锚。这也与Libra协会表明“我们欢迎公众调查和问责制。我们致力于与监管机构和政策制定者进行对话。我们与政策制定者一样，对各国货币的持续稳定感兴趣”的态度相得益彰。
2Libra能做什么？
Libra除具备价值尺度、交易媒介、价值储藏和支付手段等常规的货币功能外，还能够进行信用创造。此外，对Facebook来说，Libra将作为其庞大生态的经济激励载体，有利于增加生态的粘性和进一步扩张能力。
2.1价值尺度
价值尺度是货币最基本、最重要的职能，即货币充当表现和衡量其他一切商品价值的尺度。商品价值量的大小，取决于它所包含的社会必要劳动时间的长短。在这里，社会必要劳动时间是商品价值的内在尺度。但在商品经济条件下，商品价值量的大小无法用劳动时间来直接表现，而只能通过作为价值代表的货币来间接表现。可见，货币执行价值尺度的职能，实际上是充当商品价值的外在价值尺度。在Facebook及其合作伙伴共建的生态体系中，Libra通过界定该生态系统所包含商品、服务的价格从而行使价值尺度的职能。例如，作者创作付费文章，即可使用Libra进行定价。
2.2交易媒介
货币在商品交易中充当媒介媒介。货币作为交易媒介，使直接的物物交换变成了以货币为媒介的间接交换，这种间接交换被称为商品流通。货币履行交易媒介职能时，具有几个特点：必须是现实的货币，而不能是观念的货币，即要实现一手交钱、一手交货；作为流通手段的货币在交换中，可以用货币符号来代替，纸币、信用货币因此而产生。Libra稳定通证，锚定多种“低波动性”资产以确保其价值保持稳定，从而便于作为交易媒介被Facebook及其他合作伙伴所采用。
2.3价值储藏
价值储藏是指货币可作为独立的价值形式和社会财富的一般代表而保存起来。货币作为贮藏手段能够自发地调节流通中的货币量。当流通中需要的货币量减少时，多余的货币就退出流通；当流通中需要的货币量增加时，部分被贮存的货币就进入流通。从Libra的生成机制可知，当用户存入一定量的法币时，会生成对应数量的Libra进入市场流通或储藏，反之则是用户使用Libra兑换法币，相应数量的Libra也被销毁。也就是说，市场上Libra的流通量可以通过法币的存储/兑换来调节。
2.4支付手段
支付手段是随着商品赊账买卖的产生而出现的。在赊销赊购中，货币被用来清偿债务。后来，它又被用来支付租金、利息、工资或缴纳赋税等。随着商品经济的发展，货币作为支付手段的职能也逐渐扩展至商品流通之外。Facebook作为全球最大的社交媒体平台，目前至少拥有23亿活跃用户，为Libra的落地应用提供了有利条件，海量用户和广泛的应用场景为使用稳定通证进行支付活动提供了广阔的想象空间，最直接的例子即Facebook用户之间的互相转账。
2.5创造信用
Libra成为信用的创造者。在传统金融中，货币发行机构、商业银行与企业/居民，通过“资产负债表”的变化，共同构建了信用。在Libra的运行机制中，用户通过存入法币，促使Libra发行适量的稳定通证，其他用户则可以使用现有的Libra兑换一定量的法币资产，其中一部分可能会继续回流至Libra系统中，至此完成信用创造的简单过程。
2.6嵌入Facebook生态
通证等具有两大显著的特征：
第一大特征是“货币植入”。基于区块链的项目普遍在尝试创造一个点对点的金融结构，试图将社会重新组织为一系列人与人相交互的去中心化网络，而大多数这样的项目均引入了通证。
第二大特征是用户规模的外部性。当平台的用户规模变大时，找到一个交易对手于每个人而言都将变得更为容易，长期合约更有希望达成，产品与服务也能更快售出。因而，当更多的人使用通证时，使用通证本身的效用也会得到提升。与互联网经济中马太效应、流量为王等理念相契合，用户规模的外部性在通证中也至关重要。
Facebook生态中引入Libra之后，同样能够享受通证所带来的种种好处。首先，Libra有助于降低全球交易中货币不统一带来的额外成本；其次，这一记账单位的引入缓和了记账单位不同带来的资产负债错配风险；再次，Libra可以作为一种激励手段来促进Facebook生态的稳定性、功能性；最后，对Facebook来说，Libra将作为其庞大生态的经济激励载体，有利于增加生态的粘性和进一步扩张能力。
3Libra不能做什么？
3.1不是主权货币，无法成为货币政策工具
目前，货币主权没有公认的定义，参照外交、领土等主权的定义，货币主权可以理解为，一国决定货币调控和金融改革发展的自主权。长期以来有关货币发行权的归属问题争论已久，主要观点包括主流的货币国家法定论和以奥地利学派为代表的货币非国家论，对于哈耶克的忠实信徒来说，货币发行权应归属于私人，货币应该在竞争性的市场中自动产生，国家垄断货币发行必然导致通胀和经济持续波动，进而危害公众利益。尽管这一理论的理念得到了众多认同，然而现实世界里，市场的自动调整能够带来出清，但社会无法承受长期调整过程的痛苦，如凯恩斯所言，“从长期看，我们都死了”。
显然，Libra并非一种主权货币。主权货币依托主权国家的信用发行，Facebook无疑不具备主权国家政府信用，Libra背后的资产是低波动性的主权货币资产，因此其本身就是建立在其他主权货币的信用基础之上的，进而叠加Facebook公司的公司信用，结合区块链技术成为了一种锚定主权货币资产的稳定通证。
Libra无法成为宏观货币政策工具。伯南克曾经引用弗里德曼的“直升机撒钱”策略，相比之下，Libra则同样由于建立在法币资产基础之上，其本身没有强大的主权信用支撑和法定清偿能力，因此无法像美元等主权货币一样成为货币政策工具，而Libra协会也无法成为全球数字经济中的“中央银行”。
3.2无法获取铸币税收益
铸币税亦称货币税，指发行货币的组织或国家的政府，享有货币发行面值减去发行成本后，换取实际经济资源的利益，从中攫取发行货币所产生的特定收益。这部分由货币发行主体垄断性地享受“通用货币面值超出生产成本”的收益，被定义为铸币税。
就Libra而言，由于Libra的由储备资产1:1支持，因此不具备上述“通用货币面值超出生产成本”带来的收益，故发行Libra无法获取铸币税收益。
3.3不能成为超主权货币
超主权货币的主张由来已久，但是全球超主权货币的实践却路途坎坷。二战之后，“凯恩斯计划”在与“怀特计划”的竞争中落于下风，“怀特方计划”中创建超主权货币“尤尼它”的方案最终也没有实施，此后，虽然也出现了欧元等区域性超主权货币的尝试，但实际运行中还是存在问题，SDR的应用也局限于IMF成员间的收支结算，规模较小且缺乏影响力。
由此可见，超主权货币的实现并非一蹴而就的。在全球各国经济发展水平参差不齐、不同发展水平的经济体之间利益矛盾突出等情况下，超主权货币的建立无疑将面临众多和利益分配方面的阻力和币值稳定、货币发行量确定等技术层面的障碍，需要经历一个相当漫长的过程。
Libra短时间内难发展为超主权货币。如果Libra的目标是成为一种超主权货币，同样要面临以上提到的种种问题，而Facebook本身并不具备主权信用，其发行的Libra在实现机制上类似于SDR，以多种低波动性的银行存款和政府债券为抵押发行。
3.4无法打败美元霸权
我们认为，世界需要一种全球性的数字原生货币，它能够集世界上最佳货币的特征于一体：稳定性、低通货膨胀率、全球普遍接受和可互换性。Libra货币旨在帮助满足这些全球需求，以期扩展金钱对全球人民的影响。
——引自Libra白皮书
这些最佳货币的特征，美元已经毫无例外地实现了。全球普遍接受和可互换性无需多言，自二战以来，国际货币体系始终由美元主导；就稳定性而言，美元相比于黄金和其他很多国家的主权货币更加稳定，所以我们看到，Libra已经将黄金排除在其储备资产之外；二十世纪90年代以来，美元的通胀率维持在6%以下，近10年美元的通货膨胀率始终在4%以下。
而Libra的最佳货币的特征，不是来自于Libra自身，而是依托于其他主权货币的中央银行的政策。
罗马不是一天建成的，美元霸权的建立也非一朝一夕之事。早期的美元在国外鲜有流通，毫无任何地位可言，甚至在美国自身的进出口贸易中，也没有美元的身影，一战前夕美国早已是世界上最大的经济体，1912年，美国的商品出口甚至已经超过了英国，然而在国际货币排序中，法国法郎、德国马克、瑞士法郎、荷兰盾、意大利里拉、比利时法郎和奥地利先令都排在美元之前。这种情况直到1915年随着美元承兑汇票业务的发展才出现改观，当时一战扰乱了欧洲的贸易信贷市场，美国的银行开始进军国外市场，英镑也处于剧烈波动之中，美元在国际贸易中变得越来越重要。此后，美元在大萧条中经历了贬值和反弹使得美元的国际化进程突然中断，直到二战之后美元开始占据主导，并通过随后的一系列国际货币谈判维持了其主导地位。
打败美元霸权？难如登天。在目前美元主导的国际货币体系之下，如果Libra想要实现稳定性、低通货膨胀率、全球普遍接受和可互换性这些特性，可以预计，Libra将会持有大量美元资产。Libra的出现，或许能够在金融支付等方面部分替代美元的作用，但“打败美元霸权”绝非如此简单。
3.5无法主导货币的非国家化进程
十九世纪40年代，很多英国人认为，在不久的将来，整个世界将成为一个大家庭，说同样的语言，遵守同样的法律，崇拜同一个上帝；互联网时代，大家高喊地球村，但最终仍然是主权国家强有力地主导着世界的发展。
尽管全球化极大地推动了包括跨国公司在内的非国家行为体的发展，从戴维·米特兰尼到当代的理想主义者甚至认为民族国家将被取代或走向消亡，但是跨国公司并未能取代主权国家，一些大型的跨国公司实质上成为了大国权力和外交政策的工具。上世纪60年代初，标普500指数里的公司平均寿命为60多年，自此之后，大公司在指数里“存活”的时间越来越短，长期来看，跨国公司相比于主权国家极为“短命”。
跨国公司联盟无法主导货币的非国家化进程。作为非国家行为主体的跨国公司以及它们所组成的跨国公司联盟被寄望主导货币的非国家化进程，如果是这样，那么完全可以将美国看作是标普500指数公司的组合，这个组合有着自然的优胜劣汰，而任何一个或多个跨国公司都难以拥有如此强大的主权国家信用。
3.6无法脱钩主权货币
Libra协会在Libra生态中扮演Libra“最后的卖家”角色，然而在Libra协会这个“最后的买家”背后，还有主权货币资产的“最后的买家”，即主权国家。
为什么Libra无法与主权货币脱钩？Libra不具备法定清偿能力，同时没有独立的长期信用支撑，一旦Libra与主权货币脱钩，其价值将无从谈起。
4展望：Libra的未来
货币基金盈利空间巨大
Libra用户不会收到来自储备资产的回报。储备将投资于低风险资产，该资产将随着时间产生利息。从利息中获得的收益将首先用于支付协会的运营开支，包括:为生态系统的成长与发展投资，资助非政府组织，以及为工程研究提供资金等等。支付这些费用后，剩余的一部分收益将用于向Libra投资代币的早期投资者支付初始投资的分红。由于储备资产为低风险、低收益，早期投资者只有在网络取得成功和储备规模大幅增长的情况下才会获得回报。
在资本保值方面，协会将仅投资那些不太可能违约，也不太可能出现高通胀的稳定政府发行的债券。此外，通过选择多个政府而不仅仅是一个政府，协会将进一步降低投资活动的潜在影响，从而使储备多样化。在流动性方面，协会的计划是依靠这些政府发行且在流动性市场交易的短期证券来保证流动性，这些流动性市场的日交易量通常高达数百亿甚至数千亿。这能让储备规模随着流通Libra的数量增减而轻松调整。
——引自Libra白皮书
这表明，Facebook成立了一家货币基金，不过不同于传统的货币基金，该基金的份额是Libra通证，同时由于用户不会因抵押储备资产获得回报，因此该基金的盈利空间巨大。
根据天弘基金公布的基金资产净值公告，天弘余额宝2018年年底规模为1.13万亿元，2019年第一季度Facebook月活跃用户数约为23.8亿，保守假设Libra的储备资产规模达到1万亿，按照1.5%的收益率计算，每年的收益也高达150亿美元。
更强健的Facebook生态圈
Facebook拥有足够大的用户基数，Libra和通证经济系统的引入，将为Facebook生态带来更多的可能性，包括用户、应用场景以及合作伙伴等等方面，Facebook的整个生态圈将会更加强健。
Libra交易对替代USDT交易对成为主流
历经多次风波、受到重重质疑之下，USDT仍然稳据稳定通证行业市值首位，随着Libra这一同样主权货币资产抵押，且信用相比于USDT更强的稳定通证出现，Libra交易对可能将替代USDT交易对成为主流。
对提升大众对BTC的认知度具有重大意义
现阶段，大众对于BTC和区块链的认知仍然相对有限，Facebook的巨大用户数量能够显著提升大众对于BTC和区块链的认知度。
对政府信用较低的国家冲击较大
此前我们已经见到在主权国家货币发生严重通胀时，民众选择BTC作为支付和价值储藏手段。如今依然有部分主权国家的信用较低，Libra这一稳定通证出现之后，在这些国家的大众能够触及Libra的情况下，Libra可能对于这些国家产生较大冲击。
参考资料：
1、巴里·埃森格林，《嚣张的特权——美元的兴衰和货币的未来》，中信出版社，2011
2、戴维·马什，《欧元的故事:一个新全球货币的激荡岁月》，机械工业出版社，2011
3、爱德华·钱塞勒，《金融投机史》，机械工业出版社，2013
4、宋双杰、吴振宇，《稳定通证：产生于需求，兴起于风口——稳定通证的真与幻之一》，通证通研究院，2018
5、宋双杰、吴振宇，《稳定通证之锚：历史、现在与未来——稳定通证的真与幻之二》，通证通研究院，2018
6、宋双杰、吴振宇，《稳定通证现状：锚定、信心与调整——稳定通证的真与幻系列之四》，通证通研究院，2018
7、宋双杰、吴振宇，《稳定通证未来：立足行业，循序渐进——稳定通证的真与幻之五》，通证通研究院，2018
附注：
因一些原因，本文中的一些名词标注并不是十分精准，主要如：通证、数字通证、数字currency、货币、token、Crowdsale等，读者如有疑问，可来电来函共同探讨。
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