灰度ETHE信托最高溢价超过900%，目前溢价依然保持在300%，GBTC溢价则长期维持在18%左右。一方面是套利需求，另一方面是FOMO情绪，但总体上是后者占比更大。
那么，造成当下ETHE高溢价现象的根本原因是什么？这一切又与《1933年美国证券法》144规则的限制有哪些关系？
灰度加密信托购买形式：现金出资与实物出资
灰度加密信托的购买形式分为现金出资与实物出资两个方面。
首先看现金出资。
现金出资是指投资者将自己的现金交付灰度的关联公司GenesisGlobalTrading，Genesis拿到投资者的现金之后，再将这些现金按照市价兑换成BTC，或者其它客户要求的加密货币，然后再将这些加密货币交付给灰度，以创建GBTC、ETHE或者其它信托份额。这是现金出资的过程，必须有Genesis作为中间机构。
Celo生态合作项目共计融资超7700万美元，用于支持金融包容性、互操作性和ReFi:10月28日消息，Celo宣布Celo生态合作伙伴已共计融资7730万美元，用于支持金融包容性、互操作性和ReFi（再生金融）。
其中，ReFi项目共融资600万美元，包括Loam（400万美元）、impactMarket（100万美元）、Circular Impact（100万美元）。互操作性项目Hyperlane融资1850万美元。DeFi平台中，为DApp和智能合约提供数据的RedStone融资700万美元，为新兴市场企业提供融资的Jia融资430万美元。区块链工具方面，Tatum完成4150万美元融资，MakerDojo完成150万美元融资。（Businesswire）[2022/10/28 11:51:50]
然后再来看实物出资。
实物出资是指合格投资者直接将实物加密货币交付灰度，然后直接换取GBTC、ETHE或者其它加密货币信托份额。
KingData监控：灰度ETC基金持仓总规模变为 1233.2万 枚 ETC:据KingData数据显示，灰度 ETC 基金减持 1013.67 枚以太坊经典，基金持仓总规模变为 1233.2万 枚 ETC。注：灰度暂未开放赎回，小幅减持或因每股含币量微调、扣减管理费所致。[2021/7/10 0:41:21]
那么，这两种出资方式具体情况是怎样的呢？
根据灰度此前披露的数据，18年第3季度，实物出资额占季度出资总额的58%，19年第2季度占71%，19年第3季度占79%。根据2018年至2019年历史数据，投资者实物出资比例占比较大，且呈明显增加的趋势，即灰度信托收到的大部分资金形式为实物，而不是直接在二级市场购买。
按照以上数据，我们假设2020年上半年灰度加密信托的现金出资与实物出资占比分别是20%与80%，那么上半年灰度增持的14亿美元加密货币中，只有2.8亿美元是直接在二级市场上购买，剩下全部都是投资者直接拿BTC与ETH等加密货币出资。
数据：灰度ETH信托交易溢价11%，以太坊日交易量超过BTC:在过去24小时内，大约有价值600亿美元的ETH易手，而BTC的交易量为500亿美元。5月25日，一张CoinGecko数据的截图在Crypto Twitter上流传，显示ETH的日交易量已经超过了1150亿美元，而比特币的交易量则接近530亿美元。
CoinGecko的联合创始人兼首席运营官Bobby Ong在接受Cointelegraph采访时透露，截图中描述的数据并不准确，原因是API错误，或者是洗盘交易，导致EXX交易所报告的ETH量被夸大。目前，Coingecko已经禁用了来自EXX的数据源。（Cointelegraph）[2021/5/26 22:46:15]
因此，国内投资者的怀疑是有道理的。
那么，为什么灰度信托需要锁仓6个月与12个月，这些时间是谁规定的？为什么GBTC与ETHE禁止赎回？这些导致ETHE高溢价的“罪魁祸首”来自美国证券法与条例的具体规定。
KingData监控：灰度ETC基金累计持仓1228.4万:据KingData数据显示，灰度 ETC 基金减持 1009.65 枚以太坊经典，基金持仓总规模变为 1228.44万 枚 ETC。(注：灰度暂未开放赎回，小幅减持或因每股含币量微调、扣减管理费所致）。更多数据或KingData下载见原文链接。[2021/2/18 17:26:39]
监管之下，GBTC锁仓6个月，ETHE锁仓12个月
先来介绍下《1933年美国证券法》这部法律。
《美国1933年证券法》、《美国1934年证券交易法》与其配套的规定和条例共同构成了美国证券监管的基本框架。《美国1933年证券法》作为美国现行的证券法律，主要规范关于证券发行和审核的程序，在美国以及全世界证券法领域影响巨大。尤其近年来，该法进行了多次重要的修订。
SEC处理瑞幸咖啡财务造假就用到了这些主要法律。
报告：灰度ETP产品本月整体表现不佳，GDLC下跌近20%:CryptoCompare报告称，Grayscale（灰度）的交易所交易产品本月总体表现不佳。灰度数字大市值基金（GDLC）在过去的30天里下跌了19.9%。与此同时，Grayscale的比特币信托（Bitcoin Trust）和以太坊信托（Ethereum Trust）在30天的时间里分别实现了3.0%和3.4%的增长，前者表现不及现货市场，后者表现则优于现货市场。尽管如此，Grayscale还是拥有最高的市值和最高的加密ETP日交易量。（Decrypt）[2020/10/20]
由于GBTC与ETHE的发行，本质上属于证券发行，因此必须按照《美国1933年证券法》、《美国1934年证券交易法》与其配套的规定和条例进行发行、锁仓与销售。
其中《1933年美国证券法》的144规则规定了，证券在发行之后，需要有6个月或1年的锁仓期，此后经过受益人同意之后，才能在二级市场上公开买卖。
2020年1月21日，灰度投资比特币信托基金注册成为美国证券交易委员会报告公司，其GBTC证券锁仓期从1年缩短至6个月，正式执行时间为2020年4月21日，而ETHE锁仓时间依然为1年。正是由于此，GBTC溢价才远远低于ETHE。
6个月锁仓期过后，GBTC投资者只能可在二级市场向其他投资者出售GBTC，而不是买卖GBTC背后所代表的比特币。
这是拜《M条例》所赐，任何GBTC与ETHE持有者，不可赎回GBTC与ETHE背后所代表的实物BTC与实物ETH。
无论投资者是通过现金出资还是实物出资，一旦将自己的美元或者比特币换成了BTC，至少目前看来，就永远也拿不回来了，这其实就是变相参与Staking，不过，这是需要向灰度缴纳管理费的Staking！
历史上并不是这样的，GBTC曾有赎回计划，在2014年10月28号之前，灰度信托投资者可通过Genesis赎回。但该赎回项目后来被发现违反了《M条例》下的101规则和102规则，该计划被终止。
综上所述，无论是GBTC，还是ETHE，他们都必须在美国证券法律与条例的约束下进行发行与流通，这样做的好处是让整个证券市场规范化运行，能够做到信息公开透明，受到监管部门的严格监管，这对投资者来说是很好的保护。
不过，这些规定造成了一些负面影响，例如流通量不足导致的高溢价。
高昂费用与超低流通，套利成为高风险动作
溢价900%！意味着1美元买的就能卖10美元。如果按照10倍溢价，哪怕只加两倍杠杆，成功操作一次也有近100倍的收益，这样的套利，对任何投资者来说都是巨大的诱惑。
但是这一切都是有前提的。
首先，“套利”是指在ETHE高溢价时借入，然后等ETHE价格下跌至正常价格之后再买回来，还本付息。浑水做空瑞幸与机构做空LINK都是同样的套路。
这样对于市场来说是合理且有利的，因为套利者能磨平一切证券的高溢价，当然也包括ETHE900%的溢价率。
但这是有前提的——市场上的股票流通量要充分，如果流通量很少，或者几乎没有，就会导致套利者借入成本猛烈上涨。
在《1933年美国证券法》的144规则下，市场上大量ETHE都处于1年锁仓期，目前解禁流通的ETHE极为稀少，这导致二级市场上的ETHE几乎不可能被做空。
通过观察ETHE发行历史，我们能够看到，今年6月份与7月份到期的份额，与近一年发行的份额相比微不足道——只占总发行量的3%左右。
截至2019年6月30日，ETHE的总流通份额数为455,435股，这说明，现在可自由交易的份额仅占目前总股票数量的3%左右。
即便这样，2019年6月7月的ETHE到期释放，也导致ETHE价格的大跌。根据yahoofinance最新数据，ETHE价格已从6月4日的最高239.5美元下跌至7月21日的70.2美元，跌幅高达70%。
极少的流通量，导致高昂的借贷成本，这对套利者或者做空者来说是极其不利的。做空者的总成本分为借款成本与管理费用，以做空GBTC为例，目前GBTC借贷成本为15%，加上手续费等其它开支，GBTC18%的溢价不足以覆盖支出，获利就更难了。
而由于ETHE流通量只占3%左右，因此根本找不到用于做空的借贷份额。
此外，投资者还可以通过借贷实物BTC与ETH的方式，到灰度兑换份额，但是这必须要等6个月或者12个月之后才能够解禁流通，金融市场变幻莫测，谁有又能预测到半年后的故事呢？
总之，即便灰度ETHE曾经具有高达900%的溢价，即便现在也有超过340%的溢价，但是由于目前市面上流通量太少，根本不具有做空条件。而那些符合要求的投资者，通过借贷实物BTC与ETH的方式兑换股票，也必须要冒着6个月与12个月的风险，并且承受高昂借贷成本——高溢价却难以套利。
另外，我们知道，目前灰度管理者价值53亿美元的加密信托，即便按照最低2%的年度管理费，毛利润高达1.06亿美元，相当于9600个比特币。
这是一块肥肉，华尔街机构们早已盯上，那么面对竞争，灰度接下来又该怎么走？极端情况下，曾经高昂的ETHE正溢价，又会不会变成负溢价，这些问题我们将在此后的文章中再做讨论。
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