译文：HooResearch原文：MintVentures
1.报告要点1.1核心投资逻辑
RariCapital目前的业务专注于长尾资产借贷追踪。其业务发展符合行业发展趋势。随着短期快速增长，未来有望进一步拓展BtoB或DaotoDao的同业拆借市场。该项目没有任何VC投资背景，其规模增长主要以业务自增长为核心，没有代币激励辅助。团队风格趋于严肃，营销内容较少。此外，团队还具有社会反馈意识，旨在将协议收益的50%用于捐赠。总体而言，该项目值得长期关注。
PS：长尾，或译长尾效应，最初由《连线》的总编辑克里斯·安德森于2004年发表于自家的杂志中，用来描述诸如亚马逊公司、Netflix和Real.com/Rhapsody之类的网站之商业和经济模式。是指那些原来不受到重视的销量小但种类多的产品或服务由于总量巨大，累积起来的总收益超过主流产品的现象。在互联网领域，长尾效应尤为显著。长尾这一术语也在统计学中被使用，通常应用在财产的分布和词汇。
——Wikipedia
1.2主要风险当前项目的主要风险来自长尾资产的预言机价格容易被控的风险。
1.3估值与传统的去中心化借贷平台相比，基于RariCapital自身的发展空间和未来风险，当前市场估值处于合理位置。
*本文中的所有观点均不应用作投资建议。
2.项目基本情况
2.1项目业务范围RariCapital是一套去中心化的金融协议，主要产品是收益聚合器和Fuse利率协议。它的治理代币是RGT。
RariCapital主要提供以下三类产品：
Fuse：自定义利率协议，允许用户自定义自己的借贷池。定制内容包括但不限于资产、白名单、预言机、抵押系数、清算激励等参数。收益聚合器：分别基于USDC、DAI和ETH资产，通过各种借贷协议的算法获得最佳收益。Tranches：由SaffronFinance基于RariCapital创建的分层稳定币池。
2.1.1Fuse借贷池
Fuse是一种开放的利率协议，允许用户借出和借入数字资产。Fuse协议使任何人都可以立即创建和部署自己的借贷池。该协议允许用户选择所有自定义参数。完全隔离了其他Fuse借贷池的风险，是不同于传统借贷平台使用的统一大借贷池的。每个借贷池都是单独的，其创建者可以根据自己的风险偏好自定义借贷池，而不会损害或影响其他借贷池的安全。根据创作者的偏好，借贷池可以是公共的或私有的。如下图所示，是Fuse借贷池№18的资产池情况。左侧为供给侧资产，右侧为可贷资产。
Source:RariCapitalofficialwebsite
本质上，每个矿池都有一组特定的资产，可以通过“提供”来赚取贷款利息，同时也可以作为贷款抵押品持有。通过使用提供的资产作为抵押，用户可以从同一组资产中借款。借贷池的创建者不仅构建这些资产集，还会选择某些参数，例如资产抵押系数。该比率定义了池中可以通过特定抵押品借入的最大代币数量。
例如，如果池中RGT的LTV为85%，那么每1个RGT的抵押品，借款人就可以借入池中价值0.85RGT的其他代币。如果用户提供的资产价格下跌或借入资产上涨，将导致借入金额超过LTV限额，用户头寸将被平仓。这使得监控借款限额并在限额内谨慎借款变得至关重要。
2.1.1.1利率曲线
如果提供的代币也被池中的其他用户借用，则提供头寸的一方从借方的付款中赚取利息。用户赚取或偿还利息的利率由矿池创建者为资产选择的资产利率曲线和资产利用率决定。这与AAVE等借贷平台的利率定价曲线一致。
为了实现健康的利用率百分比，曲线在80%左右有一个拐点，曲线在每个利用率步骤开始急剧上升。本质上，当利用率超过80%左右时，贷款利率会急剧上升。这是为了防止“银行挤兑”。当流动性不足时，高利用率将阻止用户退出供应头寸。因此，高供给利率会鼓励更多的流动性供给，高借贷利率会激励贷款的偿还，两者都会影响资产利用率。
Source:RariCapitalofficialwebsite
要创建Fuse池，创建者可以设置以下参数：
?自定义资产只要有预言机，Fusepool就可以支持资产的报价。
?自定义预言机Fuse支持多个预言机，创建者需要为其资产选择特定的预言机。
?平台费用所有应计费用的10%分配给$RGT社区拥有的金库。
?管理费Fuse池创建者可以选择在协议费用之外添加额外的管理费用。
?流动性激励这是提供给流动性提供者的额外抵押品，作为清算水下账户的激励措施。例如，如果清算奖励为1.1，清算人将为每个关闭的单位额外获得借款人抵押品的10%。
?白名单如果他们愿意，Fuse池创建者可以选择允许特定以太坊地址的池。这可能是出于KYC目的，以帮助在未来的合作伙伴关系中发展资本进入。
?可升级性启用可升级功能后，用户可以修改底层的Fuse矿池智能合约，以及矿池创建阶段设置的任何矿池参数。
?抵押因素抵押系数的范围从0到90%。一般来说，大资产或流动性资产的抵押系数较高，而小资产或流动性较差的资产的抵押系数较低。如果资产的抵押因子为0%，则不能作为抵押物，但仍可借用。
?储备因子这是从借款人在协议准备金中的利息百分比转换而来的。储备金代表作为流动现金保留的一部分历史利息，可以通过协议的治理提取或转移。借款人的一小部分利息将在协议中累积，由准备金系数决定。
?管理者这是池的部署者和所有者。这可以是单个以太坊地址、多重签名、DAO合约等。拥有和管理借贷池的地址将被用于参数维护。
2.1.2收益聚合器
RariCapital的收益率聚合器自动优化各种DeFi借贷协议的资产收益率，为用户创造最大利润。目前，该平台为三种资产提供收益聚合池：USDC、DAI和ETH。
Source:RariCapitalofficialdocument
具体实现如下。用户将自己的资产存入相应的资产池，Rari将通过去中心化交易所将这些资产转换为资产池中的类似资产。通过自动化策略，它会识别当前最有利可图的收益农场策略，并自动进行复利。最后，Rari平台将收取17.5%的利润。
RariCapital的收益聚合器虽然涉及多策略收益农场，但其整体策略设计较为普通，没有创新。
2.1.3档次
通过RariCapital界面访问SaffronFinance，风险从高到低分为三个级别：S档、AA档和A档。分层产品不是RariCapital的主打产品，分层的整体风险也较高，因此不建议普通用户使用。
Source:RariCapitalofficialwebsite
RariCapital的早期定位是智能投资顾问。它的早期业务专注于收益聚合器。然而，由于其聚合器的创新有限，其产品没有进一步的杠杆机制。作为一个纯粹的应用层，想象空间有限。自今年3月RariCapital创立Fuse以来，其TVL才刚刚起步，同时保持了快速健康的增长状态。RariCapital的主营业务已经从收益聚合商转向精细化借贷平台。在短短两个月内，其TVL从1.5亿美元增长到10亿美元。与目前粗糙的借贷市场相比，RariCapital的精细化借贷业务还有很大的发展空间。目前处于发展初期，前景广阔。
2.2项目历史图
2.3商业发展
在RariCapital的三大业务中，Fuse一直发展得最好。自3月份推出Fuse以来，RariCapital旗下的TVL开始进入良性循环，从1000万美元增长到现在的13亿美元，其中Fuse的TVL占比约92%，约合12亿美元。因此，报告将重点分析Fuse的业务情况。
Source:DefiLlama
目前Fuse借贷池集中度很高，长尾资产池的发展才刚刚起步。
Fuse池分为两类，社区审计借贷池和未经审计借贷池。规模超过100万美元的Fuse借贷池有23个，其中21个已经审计，只有2个未经审计。下图显示了每个池中TVL的历史增长情况。目前TVL主要集中在前5个矿池中，分别是Tetranode’sLocker、OlympusPoolParty、FeiRari、ChainLinkGod’s、Frax&ReflexerStableAssetPool。这五个主要Fuse池的总TVL约为9亿美元，占所有Fuse池的TVL的75%。
Source:RariCapitalofficialwebsite
从上图可以看出，Tetranode排名第一的Locker矿池的TVL增长远远超过其他矿池。其TVL为4.6亿美元，约占TVL总额的35%。其中，SOHM单一资产的TVL约为4亿美元，占TetranodeLocker池TVL的87%和所有借贷池TVL的33%。
SOHM占比高主要是因为SOHM是目前Fuse矿池中唯一一个直接与OHM项目相连的通道。因此，Fuse中的SOHM可以获得超高的收益，也可以作为抵押品借入同一矿池中的其他资产。
PS：SOHM是通过stakingOHM获得的token证书。
Source:RariCapitalofficialwebsite
Fuse借贷池的整体资金利用率较低，约为20%。与传统借贷平台相比，长尾资产借贷市场的低资金利用率是合理的。每个小的Fusepool就相当于分割了资产的流动性。在细化借贷需求的同时，将进一步阻碍整体资金利用率。这个问题也被社区考虑到了，计划未来开发跨池流动性的小工具，优化池间资产的流动性。
现在Fuse还处于发展初期，早期的业务发展是在没有代币激励的情况下完成的，这在Defi项目初期是比较少见的。与长尾资产市场相关的借贷业务才刚刚起步。前期的高浓度Fuse很容易出现。随着后期越来越多的类似OHM的工具和跨池资产优化工具的发展，长尾资产池将有更大的发展空间和灵活性，资产集中度将逐渐下降。
2.4团队情况
RariCapital项目由3位大学生共同创立，他们都曾有过成功的创业经历和大约3年的区块链行业相关经验。
DavidLucid，RariCapital的联合创始人。2018年10月至2020年2月担任CRAFTScooter的CTO。2015年12月至2020年4月期间从事一些智能合约和Web开发工作。目前就读于德克萨斯大学奥斯汀分校的McCombs商学院。
JaiBhavnani，RariCapital的CEO。他是Ambo的创始人和MyCrypto的战略副总裁。最初，他通过玩Minecraft学习编程并开发了应用程序，他用这些应用程序资助了他的Ambo应用程序，以简化加密货币。从那时起，Ambo被MyCrypto收购。
JackLipstone，RariCapital联合创始人兼首席运营官。目前他在威斯康星大学麦迪逊分校学习。在此之前，他是Ambo的联合创始人兼首席营销官，该公司后来被MyCrypto收购。之后，他被调任为业务发展总监，直至2020年4月。
除了以上三位创始人，RariCapital也逐渐转为由DAO治理，治理结构如下图所示。从RariCapital的发展路径来看，团队一直在努力和不断创新，拥有优秀的社区活动和订单管理。
Source:RariCapitalofficialdisclosure
3.商业分析3.1产业空间与潜力3.1.1开拓长尾资产借贷市场
传统的去中心化借贷市场的工作机制是让用户将自己的资产存入一个大池中，其他用户可以从这个池中借款，并为存款人提供收益。这个单一池汇集了所有抵押资产的流动性，形成单一资产的一致借贷利率。这种方式提供了最大的流动性，但也让每个人都可以分担风险，从而失去了相应的灵活性。如果某类资产出现问题，或者出现恶性清算，风险会蔓延到整个矿池，需要大家共同分担。这就是为什么Compound和Aave协议需要严格筛选符合条件的资产类别，这限制了他们扩展长尾资产业务的能力。
与Aave和Compound等大型资产借贷池不同，Fuse借贷池允许用户在Fuse上创建自己的小型借贷池。这种方式不仅可以为更多资产带来参与借贷市场的机会，还可以将风险与熔断池中的其他资产隔离开来。Compound平台上只列出了18种资产，每增加一种资产，都会给整个系统增加一定的风险。但在Fuse平台上，这些矿池可以随时跟上市场上的代币热点，因为这些矿池之间的风险是隔离的。OHM的快速访问就是一个很好的例子。同时，目前最火的gamefi、socialfi等代币也可以快速建立相应的借贷池。如下图所示，这是一个以gamefi为主题的借贷池，其中包含当前热门的gamefi代币。凭借这种灵活性，可以盘活各类新型长尾资产的借贷流动性。
Source:RariCapitalofficialwebsite
风险隔离只是一种风险分担的方式，并不能消除这些代币的高波动性带来的风险。用户应根据自己的认知和判断谨慎选择资产池。针对此类问题，RariCapital开发了自定义风险评级机制，对每个矿池的风险评级进行评分。RSS评级会综合考虑资产的市值、流动性、波动性、抵押率等因素，最终给出A-F评级。具体评分机制可以参考：RariSafetyScores。
3.1.2差异化定价
当用户使用不同的资产作为抵押，或者在不同的资产抵押利率风险下，用户愿意支付的贷款利率应该是不同的。这在Compound和AAVE等平台上是做不到的，它们只能通过限制抵押资产的类型和设置统一的资产抵押率来控制整体风险，而不是对借贷行为进行差异化定价和分层。
我们知道每个Fuse矿池都有不同的资产类别，每个资产的最高质押率也可以不同。这意味着参与每个池的用户承担不同的风险，因此相应的借贷利率也会有所不同。
Pool6和Pool18的资产抵押系数比较：
Source:RariCapitalofficialwebsite
关于借入USDC，我们可以比较一下Pool6和Pool18的借贷利率差异：
Source:RariCapitalofficialwebsite
Pool6的资产类别比Pool18多，整体资产风险更高。同时，6号池的资产抵押系数远高于18号池，其整体贷款利率也明显高于18号池。因此，我们可以看到，Fuse借贷池更好地对用户的借贷需求进行了分层，在原有“同一个大锅吃”的基础上进一步进行了帕累托优化，让不同的用户不同的资产类型和不同的风险偏好可以选择更合适的贷款池和利率。
PS：帕累托优化，也称为帕累托改进，是指让至少一个人变得更好，而不会让任何人变得更糟。
3.1.3巧妙建立信用贷款基础
Fuse池的建立需要签名，并附上个人或组织的信用组件。目前区块链上的借贷平台都是超额抵押借贷。我们都知道这种方式的资产利用率低，但这是唯一不发展链上信用的安全方式。这类借贷平台不能轻易提高资产抵押比例，这会增加整个池的风险。但是，Fuse矿池的出现，为这个生态系统带来了新的信用概念和新的生态可能性。以下两点可以体现Fuse在信用借贷方面带来的新生态。
首先，在Fuse池中，创建者可以建立自己的代币激励机制。
如下图所示，Fei社区建立的代币池现在有自己的代币激励来促进自己代币的流动性，类似于池1的激励。未来，越来越多的Fuse池创建者将继续为他们的资金池创造流动性。Fuse只是一个工具，创建者将成为矿池的真正管理者，将他的信用成分带入收益和风险中。
Source:RariCapitalofficialwebsite
其次，DaotoDao的小额信贷模式，从P2Pool到B2B。
Fuse不仅可以定义自己的最高质押率，还可以设置白名单。这意味着用户可以与线下认识的人开展贷款业务。这种灵活性相当于将线下信任间接转移到线上。在当前以DAO治理为核心的区块链生态发展模式下，DAO与DAO之间的合作将会越来越多。以Tokemak为例。Tokemak需要与很多其他项目的DAO进行合作，涉及到一些Dao和Dao之间的借贷业务。灵活的Fuse借贷池可以成为他们未来业务发展的首选工具。我相信这种合作的需求会越来越多。这种类似的小额信贷和同业拆借，将成为传统金融世界和链上金融世界的重要组成部分。
3.2项目对比分析
目前，整体借贷市场增长缓慢。除了以AAVE和Compound为首的成熟的去中心化借贷平台，长尾资产借贷市场已经成为新的前沿借贷平台的战场。CreamFinance、Euler、BetaFinance等借贷平台都指向了长尾资产借贷市场。其中，Euler尚未发布产品，BetaFinance还处于早期开发和探索阶段。CreamFinance是目前发展时间最长、借贷规模最大的长尾资产借贷平台。
CreamFinance不仅立足于长尾借贷市场，在DaotoDao借贷方面也进一步发力，与RariCapital的Fuse平台业务高度重叠。本文将重点比较CreamFinance和Fuse的业务发展差异。
CreamFinance为大约100个代币和LP资产对提供借贷服务。与Fuse不同的是，CreamFinance的借贷模式类似于传统的Compound。采用无风险隔离机制的大池模式，每种资产的抵押率和准备金系数由平台统一确定。下图为CreamFinance部分资产的抵押系数和储备系数，其中储备系数一般在25%到40%之间，远高于Fuse平台10%的佣金率。
Source:CreamFinanceofficialdocument
根据Defipulse的数据，如下图所示，CreamFinance的TVL为5亿美元，约为Fuse的40%。Fuse在短短几个月内快速稳定地增长，主要得益于其B2B商业模式。Fuse池具有风险隔离和非常高的灵活性，这对许多DAO非常有吸引力。他们可以利用Fuse平台更好地为自己的代币带来流动性，提高资产的利用率。同时，也更有利于拓展同业拆借业务和小额借贷业务。同样想打开这个市场的CreamFinance，仍然处于大池统一管理模式下，整体风险控制难度加大，灵活性大打折扣。
Source:Defipulse
黑客攻击的风险是长尾借贷平台最大的风险。从历史数据来看，CreamFinance的TVL经历了几次大起大落，主要是因为多次黑客攻击。CreamFinance具备闪电贷功能，同时也开放白名单机制，为部分高信用地址开通零抵押贷款业务。CreamFinance相对激进的业务创新模式增加了其业务风险。
到目前为止，CreamFinance已经经历了3次黑客攻击。2月，被黑客附身，损失3750万美元；另一次黑客攻击发生在8月，损失1800万美元；它在10月份遭受了第三次黑客攻击，损失了1.3亿美元。在多次黑客攻击事件后，Cream的代币价格自8月以来一直处于低迷状态。
Source:CoinGecko
RariCapital也遭遇过两次黑客攻击。其中一个是5月份对ETH收益聚合器的跨链攻击。它损失了2600个ETH，相当于当时用户资金的60%，其代币价格在一小时内下跌了约50%。第二次是11月初针对Fuse借贷池的预言机攻击。该矿池采用UniswapV3的价格。但由于长尾资产交易深度较浅，黑客在UniswapV3上操纵了VUSD的价格，使Fuse资金池蒙受损失。随后，RariCapital的道组织通过发行债券承担了所有用户损失。
RariCapital还在慢慢探索预言机风险。他们尝试使用多个价格来源和时间加权方法来尽可能降低攻击风险。然而，就目前而言，这种风险仍然存在。Fuse矿池之间的风险隔离特性使平台更具容错性，用户可以通过将资金分配到每个矿池来降低风险集中度。
3.3代币模式分析
RariCapital的原生代币为RGT，原生代币总量固定为1000万，目前已基本释放。
由于一些黑客事件，RariCapital社区于8月28日通过了一项新提案，将连续三年每年向Dao的金库额外发行250万个RGT，总计750万个RGT。最初的1000万个代币，现在发行的代币总数为1250万个。增发代币的目的是为了在未来建立Dao组织团队、流动性激励和应对一些意外风险。
1000万枚RGT代币的初始分配分为两部分，具体如下：
1)87.50%的代币将通过流动性分配给社区。RGT流动性于2020年10月20日开始，到2020年12月19日结束，为期60天，目前已全部释放。
2）12.50%用于团队奖励，2年内释放。
Source:RariCapitalofficialdocument
在前100名持有代币地址中，扣除前10名合约地址的比例后，总比例约为40%。这表明代币持有地址的分散性良好。
RGT代币的作用：
1)参与RariCapital协议的治理和提案；2)Rari协议将自动获得所有平台所有利息收入的10%，其中50%用于回购和销毁RGT，其余50%用于基金会的整体管理，主要是捐赠给相应的慈善机构。
3.4主要风险3.4.1预言机攻击风险
长尾资产的流动性通常较小，价格容易被掌控。RariCapital始终面临着被预言机黑客攻击的风险。这是长尾资产相关业务不可改变的事实。Fuse的风险隔离功能可防止这种风险蔓延到其他池。希望未来能有更好的风险防范机制。
3.4.2初始流动性风险
长尾资产Fuse池的建立需要激活初始流动性，否则将难以开展借贷业务。目前，Fuse主要依靠与部分项目DAO的合作来完成初始流动性的激活。流动性的好坏高度依赖于矿池创建者的意愿和能力，这也是当前矿池高度集中的原因。如果RariCapital能够更好地解决初期的流动性问题，其业务发展将进入下一阶段的快速增长。
3.4.3与Fei的合并风险
近日，RariCapital和FeiProtocol发起了一项提案，将RGT与后者的治理令牌TRIBE合并。提案指出，Fuse增长的主要瓶颈是流动性领先池的初始流动性和长尾资产的预言机价格风险。FeiProtocol表示，它可以帮助Fuse矿池提供初始流动性，也可以帮助Fuse通过在Univ3或Balancerv2上快速廉价地产生深度流动性来帮助Fuse获得一个反操纵的全方位嵌入式TWAPoracle。同时，Fei协议也愿意通过Fei协议来补偿瑞瑞资本因黑客攻击而造成的损失。
上述提议的价格是RGT和TRIBE将以1：1的市场价格进行交换。现有的RGT国库可以由现有的TRIBE国库覆盖，其余的将是新铸造的TRIBE。这意味着，如果该提案获得通过，RariCapital的治理代币将被Fei协议的治理代币TRIBE吸收，两者将合二为一。
该提案将在一定程度上稀释RGT代币的价值，不利于当前RGT持有者的利益。治理代币的合并将使RGT失去对RariCapital的控制权。这将抑制RGT的价格。当前市场价格做出了负面反应，因为RGT代币的价格下跌了20%以上。
4.初步估价
4.1五个核心问题
4.1.1项目处于什么商业周期？成熟阶段还是发展的早期和中期？目前项目开发处于中前期，BtoB业务才刚刚起步。许多项目及其DAO组织刚刚开始在Fuse平台上建立自己的Fuse借贷池，不仅可以拓展长尾资产借贷市场，还可以更好地开展同业借贷合作。未来业务发展前景广阔。相比之下，目前的贷款规模仍然较小。
4.1.2项目是否具有稳固的竞争优势？它从何而来？迄今为止，RariCapital是同类项目中最好的。目前已与OlympusDAO、PendleFinance、VesperFinance、HarvestFinance、Tokemak、BarnBridge、NFTX等项目建立合作关系，为未来的业务发展奠定了良好的基础。
4.1.3项目的中长期投资逻辑是否清晰？是否符合行业趋势？RariCapital的发展逻辑比较清晰，也符合行业大趋势。它已经从广泛的贷款业务转向更细化的市场，以信贷和公司贷款的形式。
4.1.4项目运行中的主要变量有哪些？这些变量是否易于量化和测量？RariCapital的操作难点主要在于风险控制和初始流动性管理。前者无法量化判断，后者受团队关系网络和市场需求的综合影响。目前团队资源优良，市场需求正在慢慢打开。
4.1.5项目的管理和治理是什么？DAO是什么级别？目前团队以DAO为主，社区参与度和热情高，整体管理水平好，业务创新能力强，业务执行力强。团队风格趋于严肃，营销内容较少。此外，团队还具有社会反馈意识，旨在将协议收益的50%用于捐赠。
4.2估值水平
由于RariCapital相关数据有限，无法从PS/PE的角度进行估值对比。考虑到其发展尚处于早期阶段，未来主要的预言机攻击等风险还不能很好地量化，因此将弱化估值部分，本内容仅供参考。
本次估值采用MC/TVL比率横向比较同类项目的估值水平。比较Aave、Compound、CreamFinance和RariCapital的市值与锁定量的比率，RariCapital的估值相对较高。
Unit:billionU.S.dollars.Source:DefipulseandCoinGecko
与其他借贷平台相比，RariCapital未来拥有更多的业务增长点。无论是BtoB、DaotoDao业务、小额贷款还是同业拆借业务，未来业务规模增长的潜力都很大。虽然目前RGT的价值捕获能力有限，但只要业务逻辑没有问题，规模增长良好，通证的治理价值也会增加。考虑到Fuse未来需要面对大量的预言机风险，且目前矿池和资产的集中度过高，Fuse运行时间较短，因此其相关经验并没有得到很好的体现。因此，目前RGT市场的估值应该不会太高。整体来看，当前市场估值处于理性估值区间，后续市场估值变化将更多取决于其业务的实际发展。
*本文中的所有观点均不应用作投资建议。
5.参考文献FeiProtocolandRariCapital’smergerproposalhttps://forums.rari.capital/d/177-feirari-token-mergeRariCapitaldocumenthttps://info.rari.capital/RariCapitalGoesVroomVroomhttps://messari.io/article/rari-capital-goes-vroom-vroom?referrer=asset:rari-governance-token
原文：https://mint-ventures.medium.com/?p=d154c3726119
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