原文作者：Messari分析师ChiaJengYang
原文编译：DeFi之道
2016年，UnionSquareVentures的JoelMonegro发表了一篇开创性的论文，论述了加密货币协议将如何能够比其上的dapp捕获更多的价值。换句话说，"胖协议理论"指出，应用程序层每捕获一美元的价值，协议层将能够捕获至少相同的一美元，甚至更多，因为应用程序层需要利用原生协议代币来支持所有的互动。
这篇论文对于确定加密货币的价值所在，投资者应该在哪里投资，以及如何考虑应用层与协议层的问题至关重要。不幸的是，由于最近的一系列发展，我们发现这个理论遭受了很大的压力，并探讨了是否可以宣判"胖协议理论"的死亡。理解这个理论的重要性在于它影响了我们将投资重点分配在协议还是dapp，以及首次进入时的看法。DelphiResearch的Ashwath指出，"胖协议理论的合理性是以太坊持续主导地位的关键"。
而这一理论衰落的主要原因包括以下几点：
垄断的减少：多链Dapp/Dapp品牌化
夸大的网络效应：长期的协议竞争导致费用降低
GameStop公布近两年来首次实现季度盈利，利润为4820万美元:3月22日消息，电子游戏及相关产品零售商GameStop（游戏驿站）公布近两年来首次实现季度盈利，利润为4820万美元，净销售额从去年第四季度的22.5亿美元小幅下降至22.3亿美元。首席执行官Matt Furlong表示，公司将在2023年进一步削减超额成本，它已在欧洲市场退出一些国家，GameStop也在考虑通过玩具等利润率较高的类别来加强其业务。
GameStop于去年9月与现已破产的加密交易所FTX建立合作关系并在两个月后结束该合作。此外，GameStop自7月以来一直在试验NFT市场，并于11月推出基于ImmutableX构建的NFT市场。[2023/3/22 13:19:18]
Reffal曲线：减少总需求的Roll-Ups的作用
L1价值获取的新思维框架：货币对国家
"胖协议理论"为何有意义
胖协议理论是基于对协议和dapp之间互动的3个主要描述：
任何建立在协议之上的dapp都需要协议的原生代币来支持dapp内的任何交易。
Yield Guild Games宣布以15万美元购买了足球 NFT 游戏MonkeyBall NFT:12月13日消息，链游公会Yield Guild Games宣布以15万美元购买了足球 NFT 游戏Monkey NFT，为 YGG 学者提供了参与游戏的机会，并帮助构建下一代电子竞技元宇宙。[2021/12/13 7:34:56]
克隆dapps和吸引用户要比克隆协议和吸引用户容易得多，这使得协议相对于dapps来说具有更加垄断的竞争地位。
因此，协议将比dapp捕获更多的价值，因为协议的价值捕获将反映在dapp层处理的任何交易中，更不用说dapp本身将捕获的价值。
测量胖协议理论的裂缝
LedgerPrime的JoelJohn指出，当稳定币等资本密集型用例出现时，胖协议理论的第一个裂缝就出现了。随着像Tether这样的稳定币推动了ERC-20代币的采用，ETH的市值并没有像稳定币的市值上升那样成比例地上升，这表明协议/应用价值获取之间的关系出现了根本性的断裂。
胖协议理论的主要证明方式是，我们应该预期以太坊上dapp的市值是以太坊本身市值的一小部分。而另一种情况可以被描述为"翻转"。
Messari企业版MessariEnterprise将于2月11日启动:Messari企业版MessariEnterprise宣布将于2月11日启动，目前已有125个以上早期订户，均为顶级加密组织。[2021/2/5 18:58:24]
这种想法认为，dapp估值的暂时性投机泡沫可以存在，但必须从根本上恢复到低于ETH的市值。然而，自论文发表以来，我们已经看到了自2020年、2021年和2022年，ERC-20dapp层市值超过ETH市值的长期实例。
Coinbase就是一个很好的例子，这些组织的价值获取体现在其公司的股权价值上，而不是没有发行的代币。
夸大的网络效应：长期的协议竞争导致了较低的费用
Joel的论文是在一个对单链极大主义者有压倒性情绪的时代写的。似乎协议提供了难以复制的终极网络效应。但我们今天看到，由于ETH的可扩展性问题，以及一般的资本/金融激励，出现了一个强大的动机，使竞争性的、越来越专业化的协议出现。
协议层面获取价值的主要方式之一是通过协议在其促成的交易中获取的交易/Gas费用。
Messari首席执行官：比特币和加密如今已大不相同:金色财经报道，Messari首席执行官Ryan Selkis发推文称，比特币和加密（crypto）如今已经大不相同。比特币是由技术担保的数字原生货币。加密是由资产保护的技术，或由技术保护的非货币资产。[2020/11/3 11:28:47]
跨链基础设施的出现有助于促进一个日益可持续的多链世界。然后，协议竞争引发了降低协议费用的动力，即使存在价值获取的机制。
多链Dapp与分叉的局限性
一个建立在单一生态系统上的Dapp限制了他们的用户群，鉴于多种竞争协议的流行，这将越来越不可持续。Dapp将越来越多地采用多宿主的方式，即确保多个协议之间的原生互操作性，以防止被"卡"在一个协议上。例如，不断增加的ETHgas费用看到Dapps和加密货币持有者迁移到替代的L1s，如AVAX，SOL等。Dapps看到了这一趋势，能够通过提供多种集成服务于多个协议生态系统的社区，从而使他们的产品/用户群多样化。这种现象的一个例子是，AAVE就建立在了Polygon以及AVAX上。正如DragonflyCapital所指出的，"币安智能链教会了每个人：如果你不在这里推出，我们就会直接推出你的分叉，拿走你本来的收入"。
Messari产品总监：美国国债收益率若创新低 建议做多比特币:以目前的价格，美国10年期国债的收益率太低，不足以作为投资10年的理由。然而，人们持有长期债券更多的是作为一种战略工具，以延长其投资组合的期限，或在稍后交易，以抵消他们在股票投资组合中的损失。但Messari产品总监Qiao Wang在给客户的最新报告中暗示，随着债券收益率接近于零，现在可能是时候将更多的备选纳入投资组合了。
Qiao Wang根据比特币与标准普尔500指数日益增强的正相关性，指出华尔街指数的预期收益率和股息率分别为4%和1%。相比之下，基准债券的回报率“几乎为零”，这可能会促使投资者在风险市场中寻求收益：“我密切关注着美国国债的收益率。国债市场往往是一个强有力的领先指标。1月下旬确实如此。如果10年期国债收益率跌破低位，那麽就是时候寻找抵御方案了。我的核心立场是：做多比特币、黄金、亚马逊、阿里巴巴。”（Bitcoinist）[2020/5/27]
此外，人们越来越认识到品牌资产对dapp的价值。由于Uniswap有能力利用现有的流动性关系、人才、资本、分销等，那么其扩展到另一个像AVAX这样的竞争链，很可能会比Polygon上的第三方Uniswap分叉更成功。考虑到Uniswap之前建立的品牌资产，消费者也更有可能信任Uniswap。
协议层的垄断性价值获取的前提已经被这些发展削弱了。
Roll-Up的作用
"但是你提到了像Polygon这样在ETH上的L2s！"
L2s有助于帮助解决ETH的一些关键限制，并保留ETH上的交易量。然而，随着L2sroll-up将更多的交易合并到一个L1交易中，它将减少相同数量的交易所需的ETH数量。
一种说法是，与税收收入类似，较低的交易成本仍然可以产生较高的ETH总需求，因为这将有助于提高dapp开发/交易的速度。
协议价值获取Reffal曲线；X轴为协议Gas费用；Y轴为协议价值获取
我创造了上图的理论，并将其称为协议价值捕获的Reffal曲线，以表示我对经济学老师Mr.Reffal(/s)的尊重。虽然我们谈论这个理论与ETHL2s及其对L1ETH需求的影响有关，但它也广泛适用于任何替代L1s及其内部gas政策。需要注意的是，Reffal曲线，特别是B右边的区域，在胖协议理论看来是不可能存在的，因为它假定了协议的垄断观点。在这里，B右边的曲线表示用户和dapp分叉或切换到其他L1进行交易。
根据Reffal曲线，伴随着协议竞争的加剧和L2sgas费用的减少，我相信我们更有可能看到接近A点的情况，而不是B点。以太坊极大主义者不会同意，并认为我们将从C点走向更接近B点的情况，而多链世界的支持者可能会发现自己站在A点的一边，因为替代L1已经能够从ETH手中夺取市场份额，或者，如果他们认为加密货币的宏观趋势将推动交易量/需求远远超过现有能力所能满足的程度，那么他们也会相信B点。
一种反对的说法可能是，鉴于我们所知道的ETHgas成本的价格弹性高于1。因此，gas价格的下降将更有可能使我们进入C点一侧，而不是A点一侧。
而我个人认为是A点，因为我们在加密货币项目质量方面的瓶颈远远大于交易量，特别是考虑到基本上可以无限扩展的alt-L1的吞吐量。
货币与国家
胖协议理论辩论中出现的最有用的批评之一是使用货币而不是GDP作为评估协议的手段。正如Arca的NickHotz所指出的，以美国为例，货币供应量价值约为20亿美元，而股权资本为50亿美元，货币供应量与股权资本的比例根据政府为其公司提供的价值多少而变化。
对协议价值基本观点的重塑，有助于对协议有一个更直观的理解，但也是对胖协议理论的进一步削弱。
这是因为如果我们将协议视为货币而不是GDP，那么底层区块链/货币供应的总市值就不一定需要超过dapp层的市值。
NickHotz进一步指出，虽然胖协议论已经非常有利可图，而且领先于时代，但其成功的主要驱动力是由于缺乏其他投资场所，以及缺乏来自应用程序本身的牵引力，而不一定是来自协议层面的价值获取动力。鉴于自2016年Joel撰写胖协议理论以来，我们看到了大量相对的dapp产品-市场契合度，胖协议理论正在显示其局限性。
为什么它对投资组合的构建很重要
一方面，"胖协议理论"从根本上得到了正确的结论，即协议层面有更大的价值捕获，但我们已经看到了协议层面的价值捕获压缩。然而，无可争议的是，即使在今天，表现最好的投资者仍然会看到他们的回报来自于协议而不是dapp。例如，Solana在4年后达到了1000亿市值的代币价值。
至少，我们可以得出结论，超过一定程度的TVL/使用率的增长并没有相应地增加协议价值。鉴于对垄断性单一协议世界的否定，这对成熟协议的增长投资是否一定具有财务意义具有有趣的影响。它的否定也增加了dapp层的价值获取潜力，并增加了投资组合中对dapp的接触。
胖协议理论给我们留下了一些迄今为止经得起时间考验的原则，虽然我们可以期待投资新兴协议在短期内继续有利可图，但我们应该期待更多的投资组合分配到dapp中，作为一种对冲协议竞争加剧的方式。自2018年以来，该理论的裂缝和局限性已经形成，并受到广泛发展的压力，如不断增加的dapp产品-市场的适应性，多链竞争，以及被夸大的区块链网络效应，如dapp：协议的市值比率所证明的那样。不过，到目前为止，协议的回报已经说明了问题，即其在短期/中期内的投资策略有一定的合理性，尽管我们不再对其长期可行性抱有信心。
最后，感谢JoseLSampedroMazon,ChiyoungKim,MikeGiampapa的想法/评论。
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