资本市场，坏的时候要比想象更坏，要坏很多。
Bernstein原话：为了应付这种最坏的情况，你必须有“耐心，现金和勇气”，按照这个顺序。
究竟会有多糟糕？
我在大约两年前，曾在群内做过分享，关于美股指数投资（如S&P500指数基金),二十多年来长期年化回报在从9-13%之间。
大的指数基金如SPY等，有个内在的优势，它会自动调整仓位，优胜劣汰，把坏公司踢掉，好公司加进来。所以如果你没有客观不带色彩的调整仓位的能力，那还不如买指数基金。
有些人会说，既然指数基金长期回报这么好，那我就闭着眼满仓指数基金,什么都不管，长期持有好了。实际操作上没有那么简单，指数基金也会有50%甚至更高的价格下跌，如果你资产缩水这么多，内心可能崩溃，可能会不断质疑“长期持有”这个理念的有效性，然后因为生活压力，往往在最不利的时间，把仓位平掉了。
很多人完全高估了自己对于风险的承受能力，嘴上说理解了，即使市场下跌50%，也不会慌，但实践上，真正到这一天，还是会慌。大家都有这个阶段，这基本上就是人性。
风险有多种定义，在学术界，风险被定义为股票的波动率，所谓standarddeviation.这个模型有一个重大缺陷，就是在最坏的情况下，不能准确描述实际情况。
WilliamBernstein对风险的定义，就是“在最糟糕的时候，最糟糕的回报”(badreturnatbadtimes)。
这个糟糕的定义，不是说世界末日来临，而是指市场出现价格严重失衡扭曲的现象，可能扭曲程度和持续时间超过大家想象，即使长期仍然看好，但大部分人无法在这种冲击中生存，无法坚守正确的策略。
糟糕的可能性有几类：
第一类，长时间的通货膨胀，导致现金和债券相对贬值，股票也相对表现不佳。这在美国七十年代，中国四十年代，德国二十年代还有很多拉美/东欧/中东/东南亚等国家都有发生。
第二类，长时间的通货紧缩，经济萧条，股票损失一塌糊涂，很多债券违约赖账，只有少数债券回报不错可以保值。这在整个西方世界三十年代，2000-2003年，2007-2009年间，日本过去三十年，都发生过。
韩亚银行将与BitGo合作开展数字资产托管服务:金色财经报道，韩亚银行（KEB Hana）银行将于2024年下半年开始提供数字资产托管服务。它将与数字资产托管提供商BitGo Trust Company合作开展该项目。[2023/9/5 13:18:26]
第三类，属于通过税收或其它政策，强行剥夺或者低价赎买公民资产，还有战乱，等等，这在全世界范围内，过去一百年也常有发生，但这个就不在今天讨论范围之内。
除了美国股市1929年–1932年期间指数下跌90%的大熊市，大家熟知的2001-2003年美国的熊市，2008年全球金融危机以外，过去五十年还有：
1/还有1973年初到1974年底，因为中东的战事和石油危机，美股大盘下跌48%，整个西方世界股指下跌大多超过50%。
2/1987年十月，美股大盘一天下跌22%，从八月高点到十月最低点，大盘下跌34%。有些小的券商因为这个波动而一天内就破产。
3/2010年五月六号美股的flashcrash,道琼斯指数十分钟内下跌一千点，有些ETF流动性突然消失，几分钟内下跌20%，30%，甚至40%，虽然半个小时后大多反弹回来，但很多投机者设了stoplossorder,结果瞬间就被强平收割了。至于期货炒家，裸卖option的玩家，更是几分钟内就玩完。
4/瑞银的有个指数基金，代码XIV，是做空波动性的策略，之前一直表现不错，看上去是白捡的钱，2018年二月六号，两天之内下跌93%。最后这个ETF几天后清盘。
5/2011年瑞郎突然对欧元贬值，2015年又突然对欧元升值，把一些几十年的老店和基金一天内，搞破产关门。
6/日经指数从1989年历史最高点38957，一路下跌到2003年的7800点，十四年下跌幅度达到80%。
7/香港恒生指数从1973年初的1800点以上，一路下跌到1974年十二月的180点以下，两年之内下跌90%，到1980年底时才回到1973年的新高。1997年八月，香港恒生指数最高到16860，到1998年八月最低时跌到6500点，当时国际炒家放风，想通过同时做空股市和汇市，把指数打到4000点，结果最后香港八月份直接从6700点开始出手干预买股票，终于挽救了危局。没有精神物质准备的投资者，在这种环境下根本没有办法挺住。
Bybit将于5月15日上线TURBOS（Turbos Finance）:5月13日消息，加密交易所Bybit宣布将于5月15日上午10时（UTC）上线TURBOS（Turbos Finance），存款服务将于5月15日上午8时（UTC）开放，提款服务将于将于5月16日上午10时（UTC）开放。[2023/5/14 15:01:22]
8/湾股票指数，87年初还是2300点，后涨到1990年初最高的12495点，涨幅达六倍之多。两年内又跌回三千点以下，跌幅接近80%。将近三十年后，现在股指在10641点，还没有超过三十年前的最高点。过去三十年内，湾股指下跌幅度超过40%的熊市有五次。
9/上面列举的都是指数，很多个股在危机时下跌幅度达80%，90%，95%甚至更多，还有第三世界国家的各种经济危机股灾，更是司空见惯。
没有任何人，即使是最顶层的人，或者自以为掌握全面信息的人，可以准确预测短期的走势。最近的例子，即使是美国财政部长HankPaulson,在2008年九月份让LehmanBrother破产时，也没有预测到会导致commercialpapermarket突然冻结，引起全球金融海啸，整个市场指数半年后下跌将近50%。
凡是投资上的新手，不管以前在别的行业有多成功，不管有多少钱，遇到一次这种熊市，因为心理上/思维模型上/资金上没有准备，很容易把一辈子的积累，短时间内全部亏光。而且在别的行业上的成功者，会有一种大干快上雷厉风行的心态，运用到投资上，往往会有反效果。
投资者的分类
伯恩斯坦把参与市场的投资者分为三类：
第一类是简单粗暴型，跟着消息炒作，往往在牛市接近末尾时大买，到底部时恐慌卖掉。这是没有经验的投资者的典型特点。
第二类是简单成熟型，有一定资产配置策略，市场跌了就去捡便宜，高了就会卖掉一部分。他们读了很多书，好比飞行员接受培训，运行了飞行模拟器很长时间。但是如果真正极度恐慌的大熊市，原来以为自己可以守住，但也会惊慌失措，然后被迫抛售卖掉。这就好像飞行员的新手，真正去开飞机时，遇到非常极端的紧急情况，无法控制情绪，飞机坠毁。大部分稍微有些经验的投资者，属于这种类型。没有亲身经历过一个，甚至两个完整经济周期的人，都不能说自己在实操中可以经受熊市的考验，都只能说还是在飞行模拟器上玩。即使在2009年市场大跌60%时的情况下勉强生存下来的投资者，如果下次来一个下跌70%，持续时间更长的熊市，也同样可能出问题。
动态 | 比特币交易平台BitFunder的运营商因证券欺诈和妨碍司法被判14个月刑期:7月12日，美国纽约州南区联邦地区法院宣布比特币交易平台BitFunder的运营商JON E. MONTROLL因证券欺诈和妨碍司法被判14个月刑期，释放后他将受到当局监督三年。此外，他还需缴纳超过16.7万美元的罚款。[2019/7/15]
大部分情况下，市场波动率比较小，在一个平衡点附近温和的波动，大家都是低买高卖，皆大欢喜。
实践上，大家完全高估了自己心理上(tolerance)和实力上(capacity)对风险的承受能力。
这里面最微妙的一点，就是，大部分人口口声声说“别人恐惧时我贪婪”，当市场下跌5%，10%时这么说，不断买进，但是市场下跌20%，30%的时候，就开始自我怀疑。当市场下跌40%，甚至50%的时候，大家都因为子弹用光，集体恐慌抛售，原来言之灼灼的逻辑和理性全部抛在一边，已经没有贪婪的本钱了，想贪婪也没有能力贪婪。
普通情况下，市场下跌到一定程度，估值便宜的时候抄底，高的时候再抛售，可以赚钱。但是在极端情况，当下跌突破某个临界点时，一些使用这种策略的基金本来赚钱的不赚了，被迫清仓，而这种清仓又加剧了下跌，亏损加大，导致客户撤资，这种正反馈回路发生得十分迅速，会导致那些以为自己可以坚持策略的人也跟着恐慌，价格可以下跌到十分荒谬的程度。
同时，在经济下滑的时候，很多人因为自己在实业的生意上，收入减少，债务压力大，雪上加霜，或者丢失工作，甚至要被迫在最坏的时候，以最低廉的价格，被迫抛售资产。不是不想坚守策略，而是实在没有能力坚守了。
“坏的时候比想象更坏”，可以理解为正反馈回路（positivefeedbackloop)恶性循环突破临界点，到了极致，远远超过以前大家习惯的平衡态附近的小幅波动。
Bernstein说：长期看，投资长期成功的最重要决定因素，是当街上血流成河时，你手上还有多少现金。因为往往在这个时候，你会丢掉工作，需要钱去买便宜的股票，或者从你的破产的邻居那里购买那幢垂涎已久的豪宅。
动态 | 日本游戏开放商SmileMaker将提供区块链技术服务:7月17日消息，日本社交游戏开发和运营公司SmileMaker Inc.计划于12月开始提供HecatonCave，这是一项促进区块链技术商业应用的新服务。
据了解，实施HecatonCave的发行商将在玩家的许可下，不时地访问玩家PC或其他终端设备的资源，以便在不干扰游戏体验的情况下执行虚拟挖矿。游戏发布者获得执行挖掘的报酬，这代表了新的收入来源。同时，玩家由发行商奖励提供访问的资源费，以游戏项目的形式支付以及具有游戏内部价值的其他奖励。接收游戏物品使玩家能够在不支付费用的情况下享受更被动的游戏体验，而无需支付费用。[2018/7/17]
再重复一遍：“长期看，投资长期成功的最重要决定因素，是当街上血流成河时，你手上还有多少现金。”
这个说起来容易，执行起来很难，需要经过几个经济周期后，才能真正理解这里面的挑战。坦白的说，大部分群友经历中过去三十年经济都是在上行，尤其是1998年亚洲金融危机之后的二十年，一路上行，中间偶尔有些扰动，但很快又回来了，所以从个人经历上，大部分人很难想象一个有几年时间的极度萧条的资本市场的场景。
现在市场上很多投资者，尤其是2009年金融危机之后，过去几年业绩还不错的基金经理，他可以有很多方法，但思想上对一个极为凶猛的熊市的风险实际上是没有任何准备的，因为有些事情他觉得不可能发生，也不可能理解。
这个事情，不亲自经历几个完整的经济周期，无法真正理解。一次强平，就可能造成50%以上的损失，要两倍的回报才能弥补。如果造成90%的损失，要涨十倍才能回来，基本上就是把几十年的积累给搭进去了。但是受损后，很长时间心灵的创伤无法恢复，整体两倍，十倍的回报，是可遇不可求的。
如果不能够在心理上，和行动上做好计划和准备，普通人容易成为在熊市底部被迫抛售的牺牲品。
第三类投资者，我把他称为“冷酷成熟型”，他们有一个长期性的策略，而且会采取非常具体明确的措施来严格执行。要严格执行，需要不断问自己这样一个问题：
如果真的遇到一个长达三年以上的熊市，从最高到最低点指数下跌90%，我在心理上，生理上和财务上是否可以严守纪律，是否准备好一个书面的计划，严格执行？
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要避免这种情况发生，一定要准备一个书面上的预案，即使大盘下跌50%，60%，甚至像美国1932年那样下跌90%的时候，甚至持续时间长达三年，四年，五年时，仍然有现金，仍然可以不慌不忙，按原计划继续调整资产配置。
即使是传统意义上的一半股票/一半现金债券(50%stock/50%bond)这种看似保守的配置，在真正凶险的熊市面前，比如股票跌了70%以上，那么整体资产缩水35%，很多人精神上还是扛不住。
Bernstein提出一个建议，就是把你未来生活支出的费用，严格分离出一部分，神圣不可侵犯，完全不能碰，不能冒任何风险，只能放在最安全的银行存款或者国债里面。
如果是年龄已经超过五十岁的人，这个资金量应当至少可以轻松支付未来二十到三十年的生活费用。年纪轻的人，这个资金量会相对小一些。但是一定要冷静的自省，写个书面的计划，给自己划一道红线，把这部分神圣不可侵犯的资金，严格隔离出来。
投资的目的不仅是要优化回报多赚钱，而且要避免在贫穷中死去。1998年对冲基金“长期资本”差点破产的时候，巴菲特有评价：“Tomakethemoneytheydidn’thaveanddidn’tneed,theyriskedwhattheydidhaveanddidneed”.（为了赚他们不需要的也没有的钱，他们用自己已经拥有和需要的钱去冒险)
第三种投资者和其他人的区别是，不仅有足够多的耐心，不仅有足够多的现金，不仅在血流成河时可以有勇气买入。而且，因为对金融市场的历史有一定理解，知道极为凶险的熊市不可预测，但熊市迟早回来，肯定会来，所以会给自己准备一个书面计划，有预案，等这一天来临时，可以不慌不忙的，耐心的，按照当年准备好的预案不折不扣的执行。
而其他人，危机来时，没钱了，因为没钱也没胆了，或者还有钱有胆，但因为不理解熊市的特点，应对缺乏章法，所以还是抓不住机会。
机构投资者和量化策略
伯恩斯坦的书中提到一个现象:过去几十年，大的机构投资者掌管的资金越来越多。当某一种量化策略的因子(factor)，长时间产生负回报的时候，很多没有耐心的投资者就会从这些机构资金池里赎回资金，这会导致一个连锁反应，导致负回报越来越糟糕，到最后，”最悲观那一刻”的时候，往往当某个策略未来回报可能非常高的时候，机构投资者可以使用的资金反而是最少。
这种策略的例子包括:
做空低利率货币，买入高利率货币；
跟风投资vs基本面投资；
增长型投资vs价值型投资因子
等等。
我自己总结，历史上各行各业里，尤其是金融行业里，可以看到这样一种循环:
某个量化策略被发现有效
->更多人参与套利，形成一个正反馈回路(positivefeedbackloop)，参与初期，量化策略回报更高
->参与人多到一定程度，回报开始慢慢下降
->为了维持回报，大家开始加杠杆，但回报仍然无法显著提高
->某种外界扰动，导致少数人开始平仓，终止这个策略，所有使用策略的投资者都开始亏损。外界扰动只是表象，并不是反转的本质原因。反转的本质原因，是参与策略的投机者已经饱和了。
->过了一个临界点，大家纷纷夺门而逃，被迫去杠杆，所有策略使用者在很短时间内遭到巨大损失
->甚至有人开始落井下石，用反向策略加速其崩溃。
->到最后，所有策略的使用者都遭到巨大损失，甚至有相当长时间窗口价格到了极为荒谬的程度。比如有的无负债的公司股价远低于现金，加州州的有免税福利的债券利息在2009年初的时候高达9%(等价于普通债券的14%的利息)，垃圾债券利息都到20%以上，等等。
->人们纷纷谴责这种策略的愚蠢无效，但是这往往意味着从这个点开始，这个策略在未来的长期回报可能又会不错。
但是因为大部分时候，大家不可能都有全面正确的信息，所以实操时，大多数时候很难知道自己在周期的哪个位置。所以脱离周期，孤立的讨论，说某个策略如何如何有用，是非常危险的，可能给人以虚假的自信。
这里面最危险的是，某个基金对自己择时的能力非常有信心，觉得自己有能力在策略失效之前离开，然后就加杠杆，然后某一个它没有能力看到的外部扰动，突然引起反转，造成这个策略的迅速失效和巨大亏损，完全没有时间来得及撤离。
很多做投资的人，尤其是四十岁以下的，没有经过真正的周期，没有经受过真正严重经济萧条的打击，很多事情你跟他说，他是不会信的。要么是反唇相讥，要么口头上说信了，还是没有真正理解潜在风险的严重性，没有做好精神/物质上的准备。
老的危机结束后，大家往往有所防备，所以不会简单重复。如果以历史为鉴，未来的危机，可能出现在大家想不到的地方，想不到的方式爆发。所以不能有任何预设立场，认为这不可能发生。
降低风险没有其他捷径：只有提高无风险资产的比例。
能够对意想不到的熊市和波动有预案，有充分思想和资金准备，才可以做到真正的别人恐惧我贪婪，这就已经完成成功一半了，因为这时你做的任何投资，往往都是打了很大折扣。而没有人和你竞争。
另外就是不要去做空。做空的挑战一是时间踩不准，二是回报/风险不对称，三是市场反转后长期踏空，毕竟整体看，美国市场是牛长熊短。
实业家的成功，主要靠对外去打拼奋斗，去尝试和行动。投资者的成功，很大程度上要靠对内的，对于自己的贪婪/恐惧心态的反人性的严格控制。这两种思考行为模式，常常是有些矛盾的。拿别人的钱，而非自有资金的投资者，比如VC/PE投资者，本质更接近实业家,需要频繁主动出击，因为如果亏了，一般也不会损失自己的钱，所以投资心态和方法不太一样。我这里主要是指拿自有资金投资的人。
自有资金投资者在短期信息的搜集的准确度和迟滞上，无法和专业基金较量。
但是自有资金投资者的一个最大潜在优势是，就是没有回报的压力，可以选择什么都不做，可以等待很长时间，可以非常耐心。这是VC/PE投资者还有对冲基金经理所不具有的优势，在非常糟糕的熊市时，这可能是重大优势。因为大熊市时，机构投资者的资金来源枯竭，甚至要撤资，往往被迫要清盘，完全没有选择。
最后再总结一下，两句话：
1/长期看，投资长期成功的最重要的决定因素，是当街上血流成河时，你手上还有多少现金。
2/耐心，现金,勇气，和对最糟糕情况的有计划的准备，其它都是备注。
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