纽约州南区地方法院法官P. Kevin Castel在2020年3月24日星期二批准了美国证券交易委员会（SEC）的一项初步禁令，该禁令禁止Telegram公司将其通过首次代币发行（ICO）筹集的价值17亿美元的Gram代币分发给投资者。法官P. Kevin Castel裁定，Telegram公司所计划的Gram代币的分发构成了1933年《证券法》规定的证券发行，因此不应给予豁免。法官认为，SEC提出了有力的论证，即向这些私人投资者销售Gram代币是 “将这些Gram代币销往二级公开市场的更大计划中的一部分” 。
Telegram公司随后向美国第二巡回上诉法院提起中间上诉申请（美国第二巡回上诉法院在康涅狄格州、纽约州和佛蒙特州的六个地区行使联邦管辖权，审理来自管辖地区的地方法院的上诉）。
一、此次禁令的听证会背景：临时限制令
自从SEC在2019年10月11日获批临时限制令以来，Telegram的Gram代币分发一直处于暂停状态。2019年10月21日，双方同意对Gram代币分发的临时限制令在2020年2月19日举行听证会后到期。但在二月份的听证会上，法官P. Kevin Castel听取了有关初步禁令的论证，并决定临时限制令将保留直到做出裁决。
法官P. Kevin Castel 写道，
“法院认为，证券交易委员会在很大程度上可能成功证明了有争议的合同和非正式协议的内容，其中包括向175名购买者以17亿美元的价格交易29亿个Gram代币的销售行为，是将这些Gram代币分发进入二级公开市场的更大计划的一部分，该计划也得到Telegram公司持续性支持。”
二、禁令依据：Howey测试侧重于经济实质
在法院的命令中，法官P. Kevin Castel写道：
“最初的175名购买者基于Telegram公司的努力抱有对利润的合理期望，因为这些购买者期望在项目上市后短时间内从Gram代币的转售中获得巨大收益。” “在Howey测试中，以Gram代币为中心的一系列合同和非正式协议属于1933年《证券法》所指的证券。”
Howey测试源于1946年美国最高法院的一宗案件，该案将《证券法》中的 “投资合同” 一词的解释扩展为一种协议，即一个人通过协议向一家共同企业投资时期望在他人的努力下获得利润。
法官P. Kevin Castel在2月的听证会上说，Howey测试作为监管机构评估是否构成证券的方式， “是一种灵活的测试。它侧重于经济实质，而不是标签。”
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法官P. Kevin Castel写道：“法院认为，本案的经济实质是，《Gram代币购买协议》和通过首批购买者在TON区块链上向公众分发Gram代币的预期活动是单一计划的一部分。”
三、法院与Telegram公司之间的六次观点交锋
交锋一：是否将购买协议与代币交付协议分开看待，Gram代币是否只属于一组交易过程中的商品，而不是证券
Telegram公司认为：在本案中存在两组不同的交易过程，其中一组交易受《证券法》约束，另一组则不受约束。第一组交易是向首批购买者发行和出售《Gram代币购买协议》规定的“Gram代币的权益”。Telegram承认第一组交易中的首批购买者“Gram代币权益”是证券，但可根据Regulation D豁免注册。第二组不同的交易是通过TON区块链的推出向首批购买者交付新创建的Gram代币。Telegram强调，Gram代币一经推出就具有“实用性消费用途”（即可以储存或转移价值），因此Gram代币是一种商品，而不受《证券法》约束。即是说，在没有合同锁定期的情况下，第二轮购买者在受到Gram代币后就可以作为货币购买TON区块链上的商品或服务，或者通过抵押Gram代币成为验证节点。即使法院认定2018年销售的Gram代币是证券，也依然受506（C）规则豁免，此项豁免将一直持续到TON区块链启动为止，届时Gram代币将成为证券法未涵盖的商品。
法院回应：Telegram公司行为的经济实质是，Telegram公司与首批购买者达成合同和非正式协议，首批购买者提供前期资金以获得未来交付的折价资产Gram代币。当第一轮购买者的禁售期到期后，首批购买者将收到的Gram代币转售到二级公开市场，以期望获得收益。合格的首批购买者知道并期望，只有在Telegram及其创始人的声誉、技能和参与保持的情况下，包括通过首批购买者将Gram代币销往二级市场，首批购买者才能获利。所以，根据Howey测试，应将对Gram代币的购买协议和Gram代币的交付和转售协议作为整体来看，整个交易过程包含一份投资合同。（在豪威案中，土地购买合同和服务合同也是分开的且在不同地点和时间生效，并且购买者没有被要求参与两份协议。）因此，《Gram代币购买协议》和通过TON区块链向公开市场分发Gram代币都是计划的一部分，属于证券。
交锋二：发布后Gram代币与公司无关是否可以不进行Howey测试
Telegram公司认为：应在将Gram代币交付给首批购买者的时间点对其进行Howey测试，即在TON区块链发布时。因为一旦TON区块链启动，Gram代币将不会是共同企业的一部分，Telegram也不会对代币进行必要的管理工作。即是说，首批购买者在收到Gram代币后进行的分发与Telegram公司是无关的。
法院回应：Howey测试要求在达成非正式协议、交易合同或承诺时进行一系列测试，即根据Telegram提交的Regulation D表格，Telegram向第一轮和第二轮购买者发行和销售Gram代币的时间分别最迟是2018年2月13日和2018年3月29日。该协议作为一个整体是否是证券需在这一时间点上进行评估。根据SEC提供的证词，本案满足Howey测试的四个方面，即（1）一项货币投资；（2）对共同企业；（3）对收益的期望；（4）来自于另一方的实质性努力。另外在2018年的销售广告中，也进一步详细说明了Telegram的财务状况将于TON区块链以及首批购买者在发行后持续关联，以及Telegram已有大规模市场的产品Messenger将于TON区块链集成。
交锋三：首批购买者的购买目的是希望将其用作货币，是否不构成预期营利
Telegram公司认为：首批购买者的购买目的是希望将Gram代币用作货币，不是希望获得利润。
法院回应：证券交易委员会证明：
1）在2018年的销售过程中，Telegram暗中保证了首批购买者购买Gram代币并有望通过TON区块链转售获利成功。所以在2018年向首批购买者出售时，合格投资者是出于投资目的购买Gram代币。如果没有向二级公开市场转售的预期，合格投资者不会向Telegram支付17亿美元。
2）根据Telegram的定价公式，在TON储备中所发行的Gram代币参考价格约为3.62美元，如果市场价格达到参考价格及其以下，将为第一轮和第二轮首批购买者提供比起收购价格高大约852%和172%的溢价，因此为首批购买者提供大量转售Gram代币的机会。
3）Telegram通过TON基金会保证了Gram代币的市场价格，如果市场价格跌至参考价的一半以下，则TON基金会被授权在公开市场上回购Gram代币，此规定给首批购买者合理预期。四，Gram代币的消费用途不是可以吸引Telegram所定位的首批购买者的合理预期，在寻找2018年销售购买者时，Telegram的重点没有在需要替代法定货币的加密货币爱好者、专业数字资产公司甚至公开市场的个人，而是选择经验丰富的风险投资公司及其他具有投资意图而非消费意图的高净值个人和实体。
交锋四：对利润的免责声明是否有用
Telegram公司认为：Telegram在销售免责声明和公开声明都强调Gram代币的消费用途而不是其他用途，购买者不应期望基于购买或持有Gram代币而获利，Telegram不保证购买者获得任何利润。Gram代币旨在作为TON生态系统中的用户之间的交流工具，而不是投资产品。
法院回应：此类声明（包括在网站上的相关公告）不足以否定合格投资人期望在Gram代币推出时从中获利的充分证据。
交锋五：出售给首批购买者的Gram代币是否能获得注册豁免
Telegram公司认为：《Gram代币购买协议》中出售给首批购买者的“Gram代币权益”可依据第4（a）（2）条和第506（c）条的注册要求获得豁免。
法院回应：根据SEC提供的证词，Telegram公司向首批购买者出售Gram代币的目的和意图是通过首批购买者向二级公开市场分发Gram代币，因此没有达到豁免条件。而Telegram公司承认没有提交任何《Gram代币购买协议》和《Gram产品》的注册声明，则违反《证券法》第5条，即禁止在没有登记声明的情况下进行公开发行证券。另外，Telegram没有合理的谨慎措施保证首批购买者不是承销商，因此也不满足第506（c）条的豁免条件。
交锋六：即使购买者是承销商，但采取措施确保购买的代币是为自己所用，能否洗脱分销意图
Telegram公司认为：即使首批购买者是法定承销商，Telegram公司也遵守规则502（d）通过采取合理的谨慎措施，以确保首批购买者是为自己购买而不是将其Gram代币转售给他人。具体来说，Telegram指出在每份Gram代币购买协议中的陈述和保证，要求首批购买者保证他们“为自己的账户购买代币，而不是出于出售目的或与出售有关的目的而转售或分发。”
法院回应：在评估经济实质时，法律免责声明是不受控制的。首批购买者在不进行转售的情况下进行代币购买，这种保证是无支撑的。从Telegram的角度来看，对其至关重要的是，首批购买者可以在上市后的二级市场上转售其Gram代币，因为此功能将增加可筹集的资金。因此2018年向首批购买者的销售只是公开发行的一个步骤，而Telegram知道首批购买者是法定承销商，所以不符合规则506（c）豁免注册的要求。
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