通证通研究院出品文：宋双杰，CFA；Linky导读平台通证在熊市要经历戴维斯双杀过程，纯粹的多头策略无法保证在熊市中获利，对冲是熊市获利的金钥匙。摘要估值是一门古老的投资学问。就股票市场而言，股票诞生至今已有400多年，然而当前广泛使用的相对估值法和绝对估值法提出至今尚不及100年。从股票估值发展历程来看，每一种估值方法都有其各自依赖的估值信息基础，同时还受到计算能力、投资者群体等客观条件限制。目前股票估值中的相对估值法能够应用于平台通证估值，尚不具备应用绝对估值法所需的信息基础。稀缺性决定了交易所的估值溢价，通证交易所尚不具备稀缺性。传统证券交易所的估值远高于传统券商和互联网经纪商，这主要是由于交易所行业集中度更高，长期积累的品牌效应或部分地区的高行政壁垒则进一步增强了证券交易所的稀缺性。通证交易所虽然兼具券商和交易所的特征，但因行业处于早期阶段，进入门槛较低，竞争激烈，尚不具备稀缺性。通证交易所在通证市场的估值相比于股权市场估值存在明显折价。熊市并没有打消主流资本对通证交易所的兴趣，比如Coinbase和Bithumb在股权市场的PE估值分别为18.6倍和15倍，相比之下Binance、Huobi和OKEx在通证市场的估值分别仅为6倍、4.5倍和12倍，通证交易所在通证市场的估值存在明显折价，原因主要有两点：1）股权市场看重行业地位、技术实力和市场布局等长期因素，而通证市场更看重短期业绩，在熊市成交额萎缩、交易所业绩下降的情况下，投资者不愿给予平台通证高估值；2）股权与平台通证的权益属性显著不同。对冲是熊市获利的金钥匙。通过Binance、Huobi和OKEx三家平台的对比分析发现，Binance最具竞争力和发展潜力，首先其费率在行业中处于较低水平，其次OTC及合约业务有望成为其未来的新增利润点。从平台真实访问量来看，Binance月访问量远远高于Huobi和OKEx，OKEx访问量最低，估值虚高。在具体投资中，纯粹的多头策略无法保证在熊市中获利，我们可以构建基于估值的对冲策略，比如BNB相对OKB低估而且未来的潜力更大，可以通过做多BNB做空OKB获取相对稳定的盈利。风险提示：交易所业绩超预期下滑，量子计算机技术突飞猛进目录1股票估值和平台通证1.1两类股票估值方法1.2股票估值方法能否应用于平台通证？2交易所估值的核心奥义：稀缺2.1稀缺性决定证券交易所的估值溢价2.2当前的通证交易所尚不具备稀缺性3通证交易所在通证市场的估值存在明显折价3.1股权市场：资本兴趣浓厚，估值较高3.2通证市场：估值较低，堪比白菜价3.3通证市场估值低的两个原因4对冲：熊市获利的金钥匙4.1通证交易所对比分析4.2多BNB空OKB可能是一个好的熊市策略正文一个投资者其实只需要学习两门功课，如何理解市场和如何估值。——巴菲特巴菲特认为，“一个投资者其实只需要学习两门功课：如何理解市场和如何估值。”巴菲特对市场的理解是，要做到“在别人恐惧时我贪婪，在别人贪婪时我恐惧”的逆向思维，他对估值的理解强调的是买入有安全边际的公司，安全边际是巴菲特整个价值投资体系的核心和基石。在当前正处于冰点时分的通证市场，巴菲特的逆向投资思维以及坚守安全边际的投资理念值得我们借鉴。我们在《抄底平台通证？别急，还需等待戴维斯双杀——通证估值探索系列之一》一文中指出，平台通证兼具证券交易所和券商的特征，本文再次以证券交易所和券商为参照对象，探讨平台通证的估值问题。1股票估值和平台通证估值是一门古老的投资学问。就股票市场而言，股票诞生至今已有400多年，然而当前广泛使用的相对估值法和绝对估值法提出至今尚不及100年。股票最初被视作债券的变体，因此股票估值借鉴了债券估值方法采用股息率估值。直到二十世纪20年代中期，以市盈率为代表的相对估值法才开始取代股息率估值并沿用至今，1929年美国股市崩盘后绝对估值法才开始被应用于股票估值。1.1两类股票估值方法股票估值方法包括相对估值法和绝对估值法两类。相对估值法利用相对倍数比较不同行业或行业内不同公司的估值水平，常用的指标有市盈率、市净率、市销率、企业价值倍数和本益成长比等。由于相对倍数长期来看将会向均值回归，因此相对倍数越低表明估值越便宜，长期获取超额收益的可能性越大。绝对估值法利用公司财务数据并通过严谨的估值模型计算股票内在价值，包括现金流贴现模型、股利贴现模型、自由现金流折现模型等具体方法。1.2股票估值方法能否应用于平台通证？从股票估值发展历程来看，每一种估值方法都有其各自依赖的估值信息基础，同时还受到计算能力、投资者群体等客观条件限制。比如1929年美国股灾后，强制信息披露保障了估值所需信息的可得性和可靠性，对新的估值方法提出和应用起到了关键作用。绝对估值法尽管在上世纪30年代就已经提出，但是直到60年代才得以真正应用，除了方法本身的缺陷外，计算能力和投资者群体都对绝对估值法的应用构成严重限制。目前相对估值法能够应用于平台通证估值，尚不具备应用绝对估值法所需的信息基础。就平台通证估值而言，计算能力不构成估值的障碍，主要困难在于行业早期缺乏监管，各大交易所并没有披露详实的财务报表，不具备应用绝对估值法的信息基础。而相对估值法信息要求相对较低，能够应用于平台通证估值。2交易所估值的核心奥义：稀缺影响估值的因素有很多，比如公司所处行业、发展阶段、成长性、治理水平和稀缺性等，其中稀缺性是决定证券交易所估值溢价的主要因素。2.1稀缺性决定证券交易所的估值溢价投资者愿意给予具备稀缺性的交易所更高估值，通过传统证券交易所和证券经纪商的对比可以明显看出稀缺性的价值。传统证券交易所行业的高度垄断、高行政壁垒和百年老店。证券交易所行业的并购整合从未间断过，二十世纪90年代中期以前，各国交易所主要通过国内并购扩大规模、提升效率，二十世纪末以来交易所行业经历了一波跨国并购潮，行业集中度进一步提升，比如洲际交易所集团旗下现有纽约交易所、泛欧交易所等14家证券及期货交易所和5家结算所。部分地区证券交易所行业的高行政壁垒进一步增强了证券交易所的稀缺性。此外目前世界上很多证券交易所都是“百年老字号”，比如纽交所成立于1792年，伦敦交易所成立于1801年，东京交易所成立于1878年，这些交易所已经享誉海内外，新成立的交易所很难再与这些老牌交易所竞争。根据VisualCapitlist的数据，全球最大的60家交易所完成了全球93%的股票交易，其中纽交所以18.5万亿美元市值排名榜首，超过60大交易所中后50家的市值之和。证券行业的竞争格局比交易所行业严峻很多，竞争异常激烈。从全球范围来看，传统券商和互联网券商共有数千家，仅中国就有131家。从估值来看，跨国性券商如高盛、摩根斯坦利和野村控股的PE分别为14倍、10倍、8倍，目前A股券商龙头的PE为15倍，纯粹的互联网经纪商如嘉信理财、亚美利交易控股和E-trade的PE分别为22倍、22倍、17倍。
稀缺决定溢价，证券交易所估值高于传统券商和互联网经纪商。不仅传统券商估值水平低于交易所，纯粹的互联网经纪商估值也远低于上市交易所平均约29倍的估值水平。
2.2当前的通证交易所尚不具备稀缺性通证交易所行业还处于早期阶段，监管缺位，行业进入门槛较低。早期的证券交易所是由经纪商或政府机构组织设立，受到监管部门监管以及证券业协会等行业自律组织监督。当前通证交易所行业缺乏监管，信息披露、收费规则等都不透明，甚至有不少组织借交易所之名，行坐庄割韭菜之实。监管缺位导致了行业进入门槛较低，几乎人人都可以开一家交易所，稀缺性无从谈起。根据CoinMarketCap的统计数据，全球有1万多家通证交易所，远远大于证券交易所的数量。行业竞争激烈，交易所还未确立长期竞争优势。目前行业格局还不稳定，一方面今年以来行业集中度呈现不断下降趋势，另一方面交易所成交额排名不断变化，现有的行业地位随时可能被取代，暂未看到哪家交易所确立了长期的竞争优势。
3通证交易所在通证市场的估值存在明显折价3.1股权市场：资本兴趣浓厚，估值较高熊市并没有打消主流资本对通证交易所的兴趣。根据Recode数据，对冲基金TigerGlobal领投美国最大通证交易所Coinbase新一轮5亿美元的融资，给予其80亿美元的估值，这个金额也是Coinbase在今年4月份以1.2亿美元的价格收购Earn时对自己的估值，相比于2017年的16亿美元估值增长了4倍。在2018年通证市场持续低迷的环境下，Coinbase的高估值表明了主流资本对通证交易行业未来前景的看好。Coinbase市盈率约18.6倍，高于传统券商，但不及传统证券交易所。传统交易所净利润率大概在25%-55%之间，Coinbase2017年收入约10亿美元，按43%净利率计算净利润为4.3亿美元，80亿美元估值对应18.6倍PE，高于传统券商，但不及传统交易所。
韩国最大通证交易所Bithumb最新估值9.3亿美元，PE约8倍。新加坡BK集团以3.53亿美元收购Bithumb时估值9.3亿美元，之后BK集团认为其估值较低又单方面将其估值调到18亿美元。根据BTC韩国控股半年报以及韩联社报道，Bithumb2018年前三季度盈利0.74亿美元，如果加回1700万美元的安全事件损失，前三季度盈利0.91亿美元，按9.3亿美元估值计算PE约为8倍，按18亿美元估值计算PE约为15倍，与Coinbase相当。3.2通证市场：估值较低，堪比白菜价当前通证交易所的业务模式和回馈机制非常接近，竞争异常激烈。从产品角度来看，Binance目前只支持交易现货，Huobi和OKEx都有OTC和合约交易；从收费模式来看，三大交易所都是按照投资者月交易总量或所持通证数量阶梯收费；从回馈机制来看，Binance和Huobi将季度20%的利润用于回购平台通证，OKEx返还每周50%的手续费。
与机构主导的欧美股市不同，通证市场大都是散户参与并贡献交易量。通证市场散户平均投资金额较少，以韩国为例，根据Samurainn对韩国通证投资的调查，有31.3%的被调查者投资通证，但平均投资金额仅566万韩元。三大平台手续费6折优惠要求较高，大部分散户很难达到要求。三大平台6折优惠的条件如下：Binance需要30天持有6000个BNB和4万个BTC成交额，Huobi每个月需要6000个HT约6万元费用，OKEx30天交易量需要达到2.4万个BTC。因此，大部分散户很难达到6折优惠要求。保守按照平均6折费率计算，Binance、Huobi和OKEx18年上半年交易业务营收分别为2.12亿、2.30亿和1.81亿美元，交易业务净利润分别为0.85亿、0.92亿和0.36亿美元。用同样的方法测算，Bithumb上半年手续费收入约2.92亿美元，加上提现费、上市费以及做市商等费用，接近公开披露的2.93亿美元，说明我们的测算方法相对合理。
BNB的PE约为6倍。18年一二季度Binance业绩之和为3.5亿美元，这个数字与我们根据其官网公告测算出的业绩3.35亿美元接近，但与根据交易量测算的业绩差异很大。这半年期间Binance日平均成交额16.33亿美元，按综合0.06%费率，收入仅1.89亿美元，折合净利润0.76亿美元，即使加上上市费0.8亿美元，仍然存在缺口，剩余部分可能是其他业务收益，不能作为长期利润。所以，我们认为Binance扣除其他收益后半年盈利约1.56亿美元，全年大约在3.12亿美元左右，PE约为6倍，按照与Bithumb相同的8倍PE计算估值约为25亿美元。HT的PE约为4.5倍，OKB的PE约为12倍。根据同样方法，按回购力度计算Huobi2018年1-9月份约盈利1.38亿美元，其中佣金业务约贡献1.2亿元净利润。按照当前年化1.84亿美元净利润计算，PE约为4.5倍。OKEx2018年年化利润约为1.16亿元，按13.6亿美元总市值计算，PE达到12倍。3.3通证市场估值低的两个原因股权市场看重行业地位、技术实力和市场布局等长期因素，而通证市场更看重短期业绩，熊市成交额萎缩、交易所业绩下降的情况下，投资者不愿给予平台通证高估值。2018年三季度Binance、Huobi和OKEx的日平均成交额分别为11.1亿、6.9亿和10.6亿美元，相比上半年20.1亿、10.9亿和17.16亿美元大幅下滑。
股权与平台通证的权益属性显著不同。从静态PE来看，平台通证在通证市场的估值与股权市场的估值相比存在明显折价。这种折价是由于持有股权享有分红权、投票权、知情权、剩余资产分配权等一系列股东权利，但持有平台通证通常只能享有手续费折扣、参与平台业务、通证上市投票等有限的权利，既无法参与公司经营，更不代表拥有公司所有权。4对冲：熊市获利的金钥匙4.1通证交易所对比分析Binance最具竞争力和发展潜力。当前不同交易所的费率差异较大，从1‰到3‰不等，Binance目前的费率在行业中处于较低水平，低费率一方面可以让其在行业中获得更多客户，另一方面即使未来行业出现价格战，公司业绩也能保持相对稳定。此外，Binance暂未介入OTC及合约业务，这两类业务有望成为平台的新增利润点。OKEx访问量最低，估值虚高。经与国内外众多量化团队沟通，我们了解到不少交易所存在刷量行为，因此仅看平台成交额是不够的，所以我们引入了第三方统计机构SimilarWeb的真实访问量数据作为参照。结果表明，Binance月访问量远远高于Huobi和OKEx，OKEx月平均访问量只有92万，但成交量居然位居前5。OKEx的高估值和相对较低的访问量，让投资者很难有安全感。此外，Binance、Huobi和OKEx的Twitter粉丝关注量分别是86.4万、15.8万和28.9万，Binance同样是最高，与根据SimilarWeb数据得出的结论一致。
4.2多BNB空OKB可能是一个好的熊市策略在具体投资中，并非现在买入低估值的平台通证就一定能够盈利，因为平台通证在熊市要经历戴维斯双杀过程。尽管纯粹的多头策略无法保证在熊市中获利，但在上述通证估值分析的基础上，我们可以构建基于估值的对冲策略。我们认为，BNB相对OKB低估而且未来的潜力更大，可以通过构建做多BNB做空OKB这样的对冲策略获取相对稳定的盈利。从历史数据来看，该对冲策略6月7日至10月17日期间盈利33%。
附注：因一些原因，本文中的一些名词标注并不是十分精准，主要如：通证、数字通证、数字currency、货币、token、Crowdsale等，读者如有疑问，可来电来函共同探讨。
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