编者按：本文来自链闻ChainNews，撰文：HashKeyCapitalResearch，星球日报经授权发布。加密货币主经纪商是近两年多来出现的一项新的业务模式，结合了传统金融主经纪商和加密货币交易的特点。在两大未来的推动因素：对冲基金的繁荣和衍生品业务的发展。目前入场参与者开始变多，且资质都较高，也具备相当的合规水平，是未来机构入场一个很好的观察角度，预计未来2-3年将出现区域垄断格局。传统主经纪商主要业务
传统金融行业主经纪商的客户为机构投资者，其中主要是对冲基金和高净值客户，提供的主要服务有交易、清算、托管、杠杆融资、技术服务等一大类支持。主经纪商的出现来源于对冲基金交易数据、仓位和收益计算的繁重，主经纪商提供了一站式的管理，把基金管理人从繁重的管理负担中解放出来，并开始提供额外的资本节约型增值服务。可以说主经纪商的发展和对冲基金的繁荣密不可分，其主要业务分类如下：
主要业务：资本类业务
主经纪商的主要业务都是贡献收入最大的那一部分，传统的如保证金融资、证券借贷，新型的如合成主经纪类服务。合成主经纪服务主要是指利用掉期协议等衍生品，帮助客户建立对应的底层资产头寸，而省去直接购买的花费，以及解决特定类型市场难以直接持仓的困难。这一类服务的目的都是帮助客户节约资本，主经纪商用自己的资产负债表或者其他源头的资产进行借贷以赚取收益，无形中也增加了客户的杠杆水平。其他业务：费用类业务
其他业务包括：交易执行、结算交收、托管、账户管理、现金和仓位管理、引荐资金，业务咨询。其他业务不是主要的收入来源，但为主经纪商的基础服务，主要依托主经纪商较强的后台管理系统和专业的机构客户服务团队。此外基于主经纪商强大的客户关系网，也有的主经纪商在主导match-book或者intermediate类业务，就是将客户具有相反方向的头寸需求进行匹配，而不需要去外部市场进行询价，主经纪商内部就可以完成操作，中间可以收取一定的费用。所以主经纪商一方面业务水准要求比较高，另一方面网络建立起来用户很难迁移，所以主经纪商的市场份额都在几家大型投行手中。
谷燕西：BTC正成为一个为市场接受的交易产品 长期上涨是一个大概率事件:12月11日，针对Micro Strategy发债5.5亿美元用来购买比特币，区块链和加密数字资产研究者谷燕西发表专栏文章称，MicroStrategy只是比别的机构更加激进大胆。他在文中表示，在目前的全球范围内，越来越多的金融机构开始提供基于比特币的相关服务。对于比特币这个在全球范围内交易的产品，最近的这些主流金融机构的进入为比特币交易价格的增长提供了更加坚实的基础。
谷燕西指出，对比特币的交易可以至少从两个维度来看，合规与不合规，零售客户与机构客户。目前比特币已经被认可成为一个主流的交易产品。市场中也不再讨论它的本质。这个现象表明比特币已经被市场所接受。市场更加关心的是是否能对它进行便捷的买卖，它的价格会受什么影响，是否有充足的流动性等等关于交易产品的具体问题。他在文中还表示，美国市场对比特币交易产品的判断与监管的态度密不可分的。美国市场中数字美元稳定币的发行量的大涨也同样有利于比特币交易的活跃。所有这些因素都是推进比特币价格最近上涨的原因。
谷燕西最后表示，正是由于市场中的这些发展，比特币正在成为一个为市场接受的交易产品，会有更多的资金进入这个产品。即使未来会有大幅的震荡，但其长期上涨是一个大概率事件。市场中因此才有Micro Strategy这种看似疯狂的购买行为。[2020/12/11 14:53:08]
主经纪商业务收入来源和全球市场份额加密货币主经纪商主要业务
加密货币所谓的主经纪商，和传统主经纪商略有不同，目前阶段可能更适合的定义是经纪商。为了适应加密货币交易的特点，目前加密货币主经纪商提供的服务有：聚合交易服务、资金和数字货币的借贷服务、托管服务、OTC服务和其他服务。聚合交易
Crypto的聚合交易和传统聚合交易有一个比较大的区别，就是流动性的分离和聚合发生的场景完全倒过来。传统标准金融交易品场景：交易所少，经纪商多，流动性聚合在交易所。Crypto场景：经纪商少，交易所多，经纪商聚合流动性并进行分发。和crypto类似的外汇市场中，有比较多的流动性聚合，因为外汇市场的结构也很分化，有银行、dealer、主要交易公司、零售交易者等。Crypto市场也很分化，只是分化的形态不同：交易所多，liquidityaggregator少，而且币种繁多以及货币对也多，导致流动性被分割的过细，所以急需流动性聚合服务。借贷业务
谷燕西：美国房地产通证化将成为全球首先流通交易的数字资产:9月28日，区块链和加密数字资产研究者谷燕西发表专栏文章称，在金融产品的数字化方面，目前尚未出现的是基于实体资产的数字化形式，或者说是通证化的资产。在目前的所有的各种资产类型当中，最有可能首先通证化的实体资产是不动产。而在此方面首先实现的地区一定是美国的不动产。区块链技术为不动产的交易流通提供了技术上的可能性。在合规方面，美国市场中房地产的流通需要按照另类资产的方式进行。在技术系统支持方面，经过两年的发展，底层的技术基础设施的服务已有大改善，同时市场认知度也有了很大的改善。房地产通证化的产品提供方和市场需求方又开始努力来开展业务。总体而言，从技术发展，合规要求和市场需求这些维度来看，美国的房地产会是首先进行通证化，并且在全球范围内发展起来的数字金融产品。同世界上其它地区相比，美国市场显然正在处在发展的领先状态。[2020/9/28]
借贷无论是经纪商和主经纪商一般都会提供的业务，但对于在crypto领域里的经纪商则是一项可选业务，和项目基因有关。比如以交易见长的FalconX就提供较少的信用额度，但是某些custody或者lending转型过来的经纪商，就多提供这类如BitGo、BlockFi等。资本效率对于客户而言是非常重要的需求，特别是会使用杠杆的机构投资人。根据SFC调查，传统金融里，90%的主经纪商的客户，都会选择保证金融资，接近90%都会进行证券借贷。借贷类需求排在所有需求之首。
当然这也和客户结构有关，主经纪商80%以上都是对冲基金，对冲基金的资金量其实都不算大，为了获得各类头寸需要各种借贷业务的支持。托管服务
托管服务一般不是主要的收入来源，因为托管服务的收入较薄。Crypto的托管服务一开始是非常抢手的，主要是类似的牌照不容易获得，托管费用也比较高。但是随着参与者越来越多，托管服务的利润也开始变少。部分托管商开始转型，如BitGo、Anchorage等。托管服务的一大优势，就是掌握了大量的客户资产，而且由于crypto的风险，一般客户对托管的粘性还较高，一般可通过提供一些额外的附加价值服务获利。OTC服务
谷燕西：数字稳定币竞争优势是其底层清算结算系统及相应的配套设施:9月7日，区块链和加密数字资产研究者谷燕西发表专栏文章《从USDT到Libra，分析数字稳定币的商业模式》称，数字稳定币的竞争优势就是其底层清算结算系统以及相应的配套设施。譬如对于在以太坊上发行的数字稳定币来说，经营方完全不必另外开发底层清算结算系统，支付终端方面的工作也会非常少。另外，由于以太坊的全球性，所以它可触及的用户的范围非常广。这些优势是通常的金融机构所不具备的。与此同时，他还表示，这样的一些优势并不能保证这样的机构能够只依据稳定币来获得足够的收入。对于数字稳定币的经营方来说，只有在一个能够充分发挥数字稳定币优势的具体应用场景，才能保证这个数字稳定币的持续经营。从另外一个角度说，如果一个数字稳定币是作为一个通用性质的数字货币推向市场，那么这个商业模式就很难持续下去。如果是这种情形的话，这个稳定币的规模越大，其失败的几率也就越大。[2020/9/7]
OTC业务是比较多的，Bloomberg曾估计crypto的OTC交易量是场内交易所的2倍。OTC业务主要也有两种：一种是principledesk。desk自己承担买币的风险，客户下单，提供报价，然后trader去市场以报价去完成订单。desk承担报价之后和自己执行之间的价格风险。一种是agencydesk。客户给出大概的价格范围和订单大小，desk去寻求卖家，客户自己承担下单后和成交之前的价格风险以及。一般是托管商可以提供的附加服务。OTC交易所不一定是主经纪商提供，一般大型交易所也会提供。比较大的提供OTC交易商包括，GenesisTrading、CoinbasePrime和出售给Kraken的CircleTrade,现在叫KrakenOTCdesk。
CAPCO在2019年2月列举的一些OTC服务商其他业务
动态 | HashFlare在关闭8天后恢复比特币SHA-256采矿服务:据ambcrypto.com消息，HashFlare这一家加密货币云采矿公司，他们宣布将于2018年7月28日00:00 UTC恢复采矿服务。早在7月20日，HashFlare发布了一份社交媒体声明，声称由于加密货币市场持续下滑，他们的运营服务受到影响。于是，暂停了比特币SHA-256采矿服务。[2018/7/29]
合成主经纪商这类在传统金融里面比较多，crypto领域做的不多，我们看到的有B2C2在提供类似服务。目前看是传统机构需要数字货币的风险暴露，但是不想直接持有数字货币，会需要类似的业务。因为基本上想要交易的币，都可以交易到，OTC交易商也可以帮助在市场上买到。组合保证金组合保证金不一定是主经纪商提供，交易所提供的情况比较多，但是主经纪商如果介入衍生产品交易的话，也可以提供组合保证金服务。组合保证金对应的是一般保证金，一般保证金就是按照交易者的每一笔开仓，去计算对应的保证金。组合保证金是所有投资组合，尤其是衍生品类型的投资加在一起，因为投资方向有正反，所以就把这些投资所需要的保证金进行仓位的综合，这样的保证金需求就大大减少，是基于整个投资组合进行计算保证金的一种方法。简而言之也是一种capitalefficiency的方法。当然组合保证金的关键在于计算，传统的计算方法经历了不可冲销的保证金系统、策略组合保证金系统、组内冲销保证金系统和基于全局风险观的组合保证金系统。具体横向看，各类交易所也有不同的组合保证金机制，如CME的Span，OCC的Stan，Eurex的Prisma，Nasdaq的GeniumRisk。多账户管理多账户管理和数字货币市场的特征紧密相关。数字货币市场诞生伊始，交易所一直承担着传统交易所+券商的角色，无论是上币、交易、清结算、账户管理、托管、衍生品等各类服务，似乎是一个可以全能包办的角色。各方都在参与交易所的建设，用户可以直达交易所交易，中间并不需要中间商商赚差价。但正是因为诸多交易所的存在，才衍生出经纪商这一需求。用户面临的问题是：可能要开多个多个交易所账户；多交易所账户使得每个账户都要存一些资金；如果是机构，可能还需要额外的OTC交易和低成本的杠杆资金支持。此时主经纪商就可以代表客户参与多交易所的交易，客户不用顾忌各个交易所的差异性，可以依托于主经纪商的资本进行衍生品的开仓、交易等，这样资本就可以大为节约。加密市场主经纪商有何类型？参与者有哪些？
动态 | 区块链数字广告XCHNG获得Hashed投资:Kochava实验室SEZC宣布，全球区块链投资基金Hashed领投了区块链数字广告生态系统框架XCHNG。随着Hashed的投资得到保障，XCHNG将扩大其他机构私募合作伙伴，并将继续目前在建立OnXCHNG合作伙伴方面所做的努力，预计将于2018年第三季度推出沙箱测试。[2018/7/18]
我们梳理行业主要的主经纪商大概有三类：独立Broker：如Falconx、CrpyoFinanceAG其他机构转型/延伸到Broker：如BitGo、GenesisTrading、BlockFi、Nexo大交易所业务延伸：如Coinbase收购的Tagomi、Huobi成立的Broker独立的主经纪商出现是因为：有人看到了行业痛点；有传统经验的人对做经纪人生意驾轻就熟直接转型；团队对技术有强大的自信，比如可以找到最好报价，可以聚合非常多的交易所。其他业务机构延伸，如BitGo为业内领先的托管公司，但是托管服务的利润越来越薄，其拥有强大的客户基础和资产沉淀，可以自然的向经纪商服务转型，而且服务类型还比较多。交易所延伸过来的是另一类，因为交易所本身都会有一些比较大的客户或者机构客户，需要专门的团队去维护，所以无论是收购还是自建，通过专业的平台增加客户粘性，将客户留在交易所交易。因为交易单量都比较大，所以很好的留住了客户，但是交易所经纪商也面临中立性的问题。
FalconX成立于2018年5月，是一家位于美国硅谷的加密货币经纪商，目前只提供少量的授信借贷服务，主要的业务就是帮客户通过算法实现市场最佳的交易撮合，无滑点，无隐藏费用，及时的RFQ报价反应，365*24交易支持。也为流动性提供商提供了API服务。主要服务分成Trading、Settlement和PrimeService三类。两位创始人分别来自Google和AccelVC。
Tagomi是为机构级别服务的加密资产交易商。Tagomi也是提供最佳价格交易服务，特别是为机构级别的大交易单提供最佳的执行价格。做法主要是分单，将一个大单打散成数个小单进入各个交易所，完成交易。Tagomi的交易费用不高，最低级别为0.1%，和目前交易所对散户的最高费率一致。Tagomi在2020年被Coinbase收购，成为Coinbase的机构服务业务。在2019年初Tagomi就获得了纽约州金融服务局颁发的BitLicense。
B2C2位于伦敦，提供OTC交易服务以及Primeservice服务，曾获得软银3000万美元投资。B2C2也是提供7*24小时交易服务，以及多种法币/数字货币交易对的服务。与传统主经纪商类似，B2C2还提供合成资产服务，这是目前加密服务商里比较少的。B2C2获得了MiFID投资牌照和英国FCA颁发的CFD牌照
CryptoFinanceAG位于瑞士，提供类似于传统的经济服务，还包括资产管理和数字资产的存储等。资产管理提供两只基金，包括主动管理和被动管理的cryptofund，追踪CryptoMarketIndex10指数。存储是CryptoFinance比较特别的服务，提供硬件钱包HSM的服务，和许多其他瑞士公司很像。交易服务也是宣称可以拿到最好的价格及快速交易。
BitGo本身就是托管服务商，也开始转型做Primeservice，并提供给借贷服务。Bitgo本身的托管客户直接可以成为primeservice的用户。BitGoprime的最大特点是用户可直接使用BitGo提供的冷钱包中的数字资产参与交易，资产不用挪动，安全性的保证是其他类型PB所没有的。BitGo也提供借贷服务。BitGoTrust在2018年3月获得了南达科他州银行服务部门的批准，可以向机构级别客户提供合规的托管服务。
GenesisTrading是数字资产集团旗下的交易和借贷业务分支。今年五月份通过收购英国托管服务商Vo1t，宣布进入到主经纪商领域。GenesisTrading月现货交易额达到17亿美元，借贷总量达到14亿美元，6月份开始衍生品交易一个月交易量达到4亿美元。Vo1t本身也是一家提供冷钱包托管、交易、staking的多元化服务商。GenesisTrading曾获得了纽约州金融服务管理局颁发的BitLicense。
BlockFi是美国一家为零售和机构投资者提供提供数字货币借贷、存储和交易等服务的公司。虽然BlockFi并不主打主经纪商的旗号，但是从其今年建立机构服务以及聘用前投行负责清算/主经纪的专家来领导其业务来看，其业务性质接近于我们所谓的主经纪业务。BlockFi也是市场上最大的借贷服务商之一，其借贷平台的数字资产总量达到15亿美元，月收入接近1000万美元，曾获得多个知名VC投资，并计划最快于2021年下半年上市。牌照：本地尽量合规
目前没有一个具体的牌照去规管主经纪商或者类似的业务，但是在前面的描述中，我们看到部分玩家已经开始尽可能的合规，牌照上和许多和交易所的牌照有所重合，如BitLicense/MTL等。我们将部分参与者的牌照列表如下：
展望
主经纪商的主要的服务对象，是机构投资者，这一点毋庸置疑，可以把机构投资者从繁重的账户管理、头寸管理中解放出来，但是加密货币的主经纪商业务，主要依赖于两个方向的发展：1）加密基金的蓬勃发展；2）衍生品市场的壮大。目前来看，crypto类型的对冲基金数量还是太少，管理资产不够大，根据PWC的估计，2019年底crypto对冲基金的的AUM总和也就是20亿美元左右，大概也就是加密货币总市值的1%。这个量级的对冲基金难以撑起主经纪商的业务，就算把高净值、大户加起来，估计也不会超过总市值的5%，按现在的市值估计也不到200亿美元。衍生品业务是近3年来加密货币最大的趋势之一，期货、期权等相继蓬勃发展。2017年以来衍生品市场发展非常快，期货的成交量已经非常接近现货的成交量。
期权市场，今年以来发展也比较快，但交易量还太小，每天成交2亿美元左右。但这都是好的方面，衍生品市场最终会比现货大很多，尤其是这些复杂的衍生品，种类多了起来以后，经纪商的账户功能才能体现。
2020年是主经纪商慢慢开始浮出水面的一年，尤其是最近几个月，见诸报端的就有许多玩家公开宣布入场，如Coinbase、GenesisTrading、Nexo、Bequant、BitGo等。表明这个细分的行业开始受到重视，而且和前几年的交易所不同，主经纪商的参与者在资质上要高出很多，很多有传统投行背景，还有的一些就是从托管和借贷转型过来，客户基础和行业理解强，而且都拿到了不少的融资，实力强劲。现在行业的问题就是比较早期，机构客户太少，衍生品不发达，但是这样的布局也是机构入场的一个佐证，相信再通过2-3年，也可能效仿传统主经纪商，形成一定的地域垄断以及寡头垄断格局。
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