自2023年以来，加密世界的风在香港这片多元发展的土壤上演变得愈发热烈。2023年4月，HashKeyGroup与万向区块链实验室主办的Web3嘉年华在香港隆重开幕，覆盖各大Web3领域的核心议题，并邀请超过300位影响力与潜力兼备的演讲嘉宾与100余个热门Web3项目、社区和媒体参展。此外，Web3嘉年华还邀请到各大知名投资机构和监管机构代表参与，深度剖析监管政策，描摹发展边界。本篇文章将聚焦于HashGlobal创始人KK在2023年香港Web3嘉年华期间就Web3价值投资范式变迁分享的宝贵经验和行业洞察。HashGlobal是一家立足于亚洲的加密资产投资机构，业务覆盖全球数字资产和区块链生态系统。自2018年以来，HashGlobal致力于投资全球华人创业团队，着重关注融合Web2和Web3的早期区块链项目。HashGlobal是登月工坊建立时最早期的支持者之一，并且是RSS3、MaskNetwork、SeeDao、EthSign、imToken、Debank、Matrixport、Hashquark、MesonNetwork等众多项目的早期投资人。Web3领域的价值投资逻辑
“新技术范式支撑的新商业模式，需要用新的价值评估体系”大家好，我来分享下HashGlobal这六年在Web3领域的价值投资实践。在我们进入加密资产管理行业前，我本人在商业银行，投资银行，债券资产和股票资产管理公司工作过。我发现大家都在提倡价值投资，但大家谈的价值的概念并不一样。让我们来看一下价值投资的历史：公司首次作为资本形成的载体，是1602年。PE/PS等现在大家奉为圣经宝典的价值投资方法其实存在还不到100年。巴菲特从1965年开始实践价值投资和香烟屁股理论。期权估值方法1973年，BillGross于1982年开始在债券投资领域实践价值投资,使用久期等估值方法。在他以前，大家投资债券都是持有到期的。而打德州的朋友知道，DoyleBrunson到2002年才在他的《SuperSystem》一书里提出正EV和负EV等扑克里的价值体系。但知易行难，他其实执行得也不彻底，他特别喜欢玩10-2这手垃圾起手牌。我想说，价值的概念和其估值方法，本身也是在不断地发展，它不是一成不变的。我们来看一个价值投资失败的案例。我个人很尊敬巴菲特和芒格，也很喜欢芒格的穷查理宝典一书。但同样关于“什么是价值”困惑，也发生在他们身上。亚马逊97年上市，市值4.3亿，那时巴菲特说亚马孙盈利能力弱，估值高；08年他说实体零售商在竞争中有优势，看不上亚马逊；11年还在说亚马逊估值高；17年，亚马逊市值1万亿，二级市场涨了2500倍后，巴菲特终于看懂了亚马逊的价值，于19年开始投资。亚马逊并不是一家闷声发大财的独角兽，97年就上了市，JeffBezos每年都会给股东写一封信，只要你认真读，不难发现这是一家永远持有“第一天心态”的伟大的互联网企业，他们连续30年持续不断地在创造价值，只不过他们不是在用华尔街习惯的PE/PS的方式，也不是在按照巴菲特的价值逻辑呈现而已。亚马逊是在用新的互联网技术，新的技术范式在创造价值，而新技术范式支撑的新商业模式或者新事物需要用新的价值评估体系，否则你会输得很惨。
来源：HashGlobal我们在投资领域摸爬滚打多年，总结了三条原则，和大家分享：原则一：新事物的“价值”不会被当时的主流价值判断人群认可，甚至会被否定。
我有一个债券基金经理的好朋友，我们讨论过几次比特币是否有价值，现在他已经基本上不和我说话了。我曾在一个飞机上碰到一个知名私募基金大佬，他说他很好学，也很愿意接受新事物，你能不能跟我讲讲比特币。从上海到重庆的飞机，我讲了两个小时，最后感觉还是没讲通。这事我请教过我的老领导肖风总，他跟我说，股票价值投资者得坚守他们的价值投资框架不变，所以对他们来说，理解比特币真的挺难的。原则二：新事物的价值评估框架的形成需要和新事物本身互相促进，并共同演化。
投资人在提出新的估值方法和逻辑框架去理解比特币，以太坊和Web3；而Web3的创业团队这几年我们看到也在努力用投资人能看懂的方式去创造价值，实现价值。而市场在这个过程中，会逐渐形成共识。原则三：新事物的估值模式的市场共识的形成需要时间，这个过程机会巨大。
估值方法的市场共识是被市场上的主流资金决定的。PE/PS估值方法的共识过程，用了几十年，其实这个共识还在不断调整和优化。债券久期等估值方法用了十年左右时间。Web3刚刚开始，但在这个形成的过程中，尤其是在早期，投资人机会巨大。
来源：Google我们2016年开始学习加密资产，我们读报告和各种paper，17年我读到了JohnPfeffer的《一位机构投资者的加密资产观》，极大地震撼了我。文章比较长，我读了大概五六遍，爱不释手。我读下几句话：“虽然价值投资的鼻祖将比特币斥为“老鼠药”，但价值投资的第一性原理是基于可靠估值逻辑的独立思者，新型资产刚出现时，没有对应的估值逻辑；价值投资者就应该去努力发现新的估值逻辑。我相信分布式账本技术已经永久地改变了资本市场的基础。由互联网承载的系统就其全球性规模而言，成本最低。因此我们相信在井不遥远的未来，绝大多数可投资产都是分布式账本技术承载。加密资产投资中，‘加密’二字终将无人提起。”就像互联网电商不用再说“互联网”三字一样。Web3估值与投资实践
“努力去发现新的估值逻辑”接下来，我们来聊聊Web3投资。首先，比特币。市场已经有几种估值模式，S2F模型，Commodity模型等。然后是以太坊，去年9月以太坊转POS共识机制后，已经成为了一个总量在不断减少的“货币”。市场上也已经有几种估值模式。BNB是Binance的平台币，对我们来说，估值挑战没有比特币和以太坊大。它的价值来源有：交易打折，利润回购，BSC链质押，以及Greenfield存储网络质押等。对BNB的估值，我们响应JohnPfeffer的号召：“努力去发现新的估值逻辑”。我们用货币估值方程，迭加DCF等估值方法来估值。我们来看一下这个公式：MV=PQ
PQ好比是一个国家的GDP，也就是Binance生态的经济总价值。M里面有两个因子，BNB价格乘以BNB数量。V则是BNB在生态里的流转速度。这里面最大的挑战是如何估算BNB在生态体系里的流转速度。我琢磨了好几天，最后在我家附近的星巴克里想出了一个办法：我们需要提出两个假设：假设BNB在中心化交易所平台的流转速度可以代替整个生态的流转速度；因为有了历史价格数据，我们假设市场价格合理准确，这样我们可以倒算出去年的流转速度，我们假设流转速度不变，这样就可以根据今年的生态价值估计算出今年的BNB的合理价格。这里面当然有假设，但这个估值模型是市场上第一个把BNB的各种价值因素，包含在一个模型里的一个尝试。我们也希望市场同行能在这个基础上，去优化，来提出更好的办法。
来源：HashGlobal我们在过去几年一共做了四期报告。19年3月做了第一期，我们认为BNB被低估，当时币价19，我们预测106。赵长鹏看了说很喜欢，也做了转发。赵长鹏在上海时，是我打德州的牌友，0.12美元时让我投，我没看懂，没投，到20块了，才总算看懂。错过了前面的150倍。我们后来不断分析，积极进场。21年看655，后来最高到了691。我们也成为BSC的最早的21个节点之一。这个领域估值挑战很大，市场共识还远未形成。一级市场和二级市场的估值波动很大。Filecoin和ICP这样的知名公链都是例子，我不细讲了。
来源：HashGlobal对于NFT领域，我们内部也做了一个新的估值方法，我们称为是DRIC模型。展开说，就是从Drop(空投)，Right(权利)，IP(品牌)，和Community(社区)四个价值维度，加总去评估Azuki这样的社区IP，或者说价值蓝筹NFT的总估值。大家知道，NFT还有稀有度的价值因素。我们投资了一个团队，叫NFTGo，他们摸索出了一个稀有度参数计算方法，我们用他们的方法，在得出总估值的基础上，算出了Azuki的合理地板价。我们认为Azuki地板价应该是22个以太，现在14左右。大家可以考虑去买一个。
NFT资产估值模式下的DRIC模型：Azuki,来源：HashGlobalWeb3的一级投资方式和传统VC也很不一样。项目融资有两种方法，token融资和股权融资。我们的一位主要投资人复星集团的梁信军总，几年前跟我说，我们可以用团队加投资人的token量的比例来折算股权融资的对应估值，非常有用。我们和项目方谈合理估值也有理有据。Web2VC和Web3VC的区别也有很多，我不展开了。除了VC投资外，我们还管理运作一只二级市场基金。这个基金我们完全是按照股票基金的投资运作方法，去投资各个赛道的龙头项目。我们从五个维度定性分析价值，再从各个商业角度去定量分析token的价值。我们给建仓的每个token会评估出目标价，来指导我们的投资。这是我们对Web3的各种新资产的估值方法总结。
来源：HashGlobal结语
“认知范式的突破”最后，我想分享一句我用来时刻提醒我不要抱守既有知识框架的一句名言，是伏尔泰1729年讲的：“大家视为珍宝的所有纸币最终都将回归其内在价值，也就是零！”时间关系，有些页面我没有具体讲。大家对我们的材料有兴趣的话，可以通过Twitter联系我@longwinsk和我的同事Will@willjiang_eth。我们也会在我们的Twitter和官网上，定期分享我们的投资观点，和新的对价值投资的理解。希望今天的分享能给大家一些启发，谢谢大家。
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