近日，华安证券研究所发布了“学海拾珠”系列第五十篇研究报告，研究投资者在评价基金时，会考虑哪些因素，通过将近期收益分解成Alpha和因子相关收益，研究投资者会关注哪些因素。
在国内基金市场，基金份额的增长与基金业绩息息相关，但不同的投资者往往会用不同的定价模型去筛选有能力的基金经理，我们可以使用类似的方式，研究国内基金投资者分配资金时考虑的Alpha和因子收益。
模型比较中CAPM模型获胜
实证发现：CAPMAlpha总是比其他模型更能预测资金流动。
这证明，投资者在为基金排序时，CAPM模型的权重高于其他模型，投资者在评估基金时最关注的是市场风险，并将市值、价值、动量和行业因子相关的收益视为Alpha。
以前的实验已经证明了资金流动与因子相关的回报有关，华安证券研究所证明资金流对与因子相关的回报的反应，几乎与对基金Alpha的反应一样强烈。
在辅助分析中，华安证券研究所证明了不同的投资者对业绩的反应不同；更成熟的投资者使用更成熟的基准。
由于投资者在评价基金业绩时应该综合考虑所有因素，这些结果表明，缺乏培训或方法的投资者对基金经理的评价能力较弱。
投资者在评价基金表现时考虑的因素
每只基金的收益可以被分解为八个部分：七因子模型Alpha、市场、市值、价值、动量因子和三个行业因子相关的收益。资金流对八个收益构成中的每一个都有正向反馈，但反应程度不同。
投资者在评价基金业绩时，似乎最倾向于关注基金的市场风险，投资者会对基金的市值、价值和行业暴露有所考虑，资金对这些收益成分的反应要比与市场风险相关的收益成分的反应强得多。
在评估基金管理能力时，经验丰富的投资者应关注与因子相关的回报，从这个角度来看，华安证券研究所的分析，是对投资者在评估管理能力方面有多成熟的调查。总体而言，共同基金投资者并不关注基金业绩的各个方面。
为了检验这种对因子回报的忽视是否与投资者成熟度有关，华安证券研究所使用了三个投资者成熟度的代理指标。
首先，华安证券研究所将样本分为直接销售和经纪人销售。DelGuercio和Reuter的一份文件显示，经纪人销售的共同基金往往拥有不那么成熟的投资者客户，其资金流向对基金的市场调整回报比对四因子Alpha更敏感，与直销渠道的投资者相比，经纪渠道的投资者对因子相关回报的反应更大。
其次，华安证券研究所使用共同基金资金高流入的时期，作为投资者情绪高水平的时期的指示指标，并推测不太成熟的投资者在这些时期交易更多。
最后，在分析中，华安证券研究所使用财富作为投资者复杂性的衡量标准，利用了从1991年到1996年期间的大型经纪商的数据。与成熟投资者使用更成熟的模型来评估基金业绩的假设一致，华安证券研究所发现，更成熟投资者的资金流动对因子相关回报的反应较弱。
不同投资者使用的评价模型不同
根据以往的文献，通过直销渠道购买基金的投资者往往更老练、受教育程度更高，在高情绪时期，年轻投资者的比例往往更高。
华安证券研究所发现，越成熟的投资者使用的业绩评价模型越复杂，对因子相关收益的反应程度越低。
在初步分析的过程中，华安证券研究所将共同基金投资者视为一个同质群体。然而，不同的投资者肯定会使用不同的方法来评估共同基金的表现。
在这一环节中，我们发现更成熟的投资者使用更成熟的业绩基准来评估共同基金业绩，可以分三步来分析。
首先，华安证券研究所将直接销售和经纪人销售的分销渠道作为投资者成熟度的一个指标。
其次，华安证券研究所比较了高低情绪时期的资金流动-回报反应，在高情绪时期，不成熟的投资者占基金投资者的比例可能更高，而在低情绪时期，不成熟的投资者占基金投资者的比例可能更低。
最后，华安证券研究所引入另外的数据，来比较富裕者和其他投资者的资金流-收益关系。?
投资者在评估股票型共同基金表现时，会考虑哪些因素？华安证券研究所的办法是：通过分析流入积极管理基金的净资金流来解决这个问题。
华安证券研究所的主要见解是，如果投资者试图找出一位有能力的主动基金经理，他们会剔除任何可以合理追溯至基金对已知因子暴露相关的基金收益，资金流动应该对Alpha做出反应。
但投资者如何计算基金的Alpha呢？在一个极端情况，缺乏经验的投资者可能只根据市场调整后的回报来评估基金。
在另一个极端，老练的投资者会考虑所有可用的因子，包括过去文献中定价的和未定价的，来评估基金的表现。
来源：金色财经
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