作者：bittracy
来源：ACCapitalResearch，CoinVoice获授权转载。
数字资产市场在今年5月陷入流动性危机，通证价格暴跌导致链上持仓清算，流动性危机对DeFi生态造成了非常严重的影响，参考DeFiLIama数据，整体锁仓价值急剧下跌，相较于高点回撤幅度超过70%，在这其中，许多知名DeFi协议在本次危机中出现了兑付困难、管理混乱、信用缺失等等问题。本文意在对本轮流动性危机进行复盘，由此探索危机发生的根本原因，以及熊市环境对DeFi生态发展会带来哪些影响。
一、流动性危机始末
Bittracy先跟大家一起复盘本次流动性危机：2022年5月，Terra生态遭到攻击者做空，LFG救市失败，市值百亿美元的LUNA归零。JumpCapital、ThreeArrowsCapital、Celsius等机构由于持有大量LUNA头寸而出现巨额账面亏损。由于DeFi生态的高度“堆栈化”，“FinanceContagion”在加密机构间迅速发生，这是市场由牛转熊的重要时间。
随后的6月，比特币价格跌破20,000美元，相对于5月份高点回撤50%。3AC在LUNA上损失了大量流动性给其带来了较大的资本金压力，另外，由于持有大量的GBTC、ETH等数字资产，市场表现不佳让3AC处境雪上加霜，因此向外抛售其投资代币。几乎在同一时间，借贷平台Celsius瞒报亏损的事件被爆出，为应对客户兑付要求，Celsius向市场抛售持有的数字资产换取流动性，sETH脱锚。
数字资产价格剧烈波动，导致DeFi出现流动性危机：借贷协议对保证金不足的仓位实施清算，巨大的抛压引发螺旋抛盘，价格的进一步下跌。与此同时，稳定币项目的兑换池价差扩大；无抵押、半抵押协议开始出现坏账风险。这个曾经被投资者广泛信任的去中心化金融生态，在面对流动性危机时显得有些不知所措。截至发文，比特币价格已经回升至20,000美元上方，本次流动性危机对于DeFi带来的影响值得我们反思。
以太坊链上DeFi锁仓量为1452.6亿美元:金色财经报道，据DefiLlama数据显示，当前Ethereum链上DeFi锁仓量为1452.6亿美元，在公链中仍排名第1位。目前，锁仓量排名前5的公链分别为以太坊（1452.6亿美元）、Terra（169.3亿美元）、BSC（149亿美元）、Avalanche（111亿美元）、Solana（97.8亿美元）[2022/1/10 8:38:40]
二、DeFi流动性危机的根本原因
从整个过程来看，Terra归零似乎是整个市场崩盘的起点，但是没有Terra牛市就可以一直持续下去吗？实际上，美元稳定币整体市值规模在4月份就停止了增长，Celsius、Babel在风险管理方面的问题一直存在。那么流动性危机发生的根本原因到底是什么呢？文章将会以“UptoBottom”的方法来对流动性危机的根本原因进行分析。
1）宏观：美元收紧压低比数字货币的估值、流动性收紧给市场增加压力
2020年新冠疫情爆发后，全球央行为稳定经济启动货币扩张，美国基础货币同比增速超过300%，外溢流动性迅速推高金融资产价格，美联储资产负债表规模从疫情前的4.16万亿美元，上升至8.92万亿美元，增幅超过一倍。2021年全球经济逐渐恢复常态，然而货币扩张导致通货膨胀大幅上行，美国CPI上涨至40年新高，鲍威尔从2021年11月开始决定收紧购债规模，并从2022年6月份开始缩表。按照美联储5月4日公布的缩表路径测算，到2025年3季度，美联储资产负债表规模降至6万亿美元以下。流动性边际收紧给高估值资产带来了明显的压力。
全球DeFi联盟向FATF提出六项规范DeFi行业的提议:金色财经报道，全球DeFi联盟(Global DeFi Coalition)在给金融行动特别工作组(FATF)的一封公开信中呼吁采取“均衡”的方法来监管去中心化金融(DeFi)部门。该联盟提出了六项规范DeFi行业的提议。该组织在信中写道，至关重要的是，当局必须充分了解DeFi的快速增长，以充分调整他们对该领域的监管方法。六项提议具体包括：1. 对企业实施的监管应考虑与相应商业模式相关的更广泛的背景因素；2. 监管不应在其他数字流程中引入模拟或手动步骤；3. 允许金融中介机构在识别客户时进行合作；4. 监管应认识到基于公共区块链的交易风险有所降低，因此制定差异化的、基于风险的方法；5. 基本监管原则的实施指南应以与DeFi行业合作的方式进行；6. 鉴于加密的全球性质，监管机构和行业之间需要加强合作与协作。[2021/7/6 0:29:05]
美债利率一直被称为全球资产定价之锚，基准利率抬升让大类资产重塑估值。在2021年，数字资产市场的整体市值首次超过万亿美元，Bitcoin已经从少数群体的价值共识转变成真正意义的大类资产。在流动性收缩的宏观背景下，对流动性非常敏感的Crypto自然首当其冲，这是导致DeFi流动性危机的宏观因素。
2）加密货币市场周期变化：比特币减半行情尾声，Dapp创新枯竭、新增地址数下降
我们以中观角度，从加密世界的视角，分析二季度的行情变化：
经济学家Alex Kruger：DeFi是比特币的自然演变:加密分析师和经济学家Alex Kruger今日发推称，DeFi是比特币的自然演变。DeFi大部分都在以太坊上运行的事实是次要的，它们都是一个大生态系统的一部分。DeFi增强了比特币。[2021/2/1 18:35:06]
以历史为参照，本次比特币减半行情已经走到尾声。由于比特币在数字货币世界中具有重要意义，笔者复盘过去的三次比特币在出块减半后的历史表现，我们可以发现：Bitcoin出块产量减半是加密市场中的独有周期，出块产量缩减会抬升比特币挖矿成本，推动市场行情，参照过去三次减半后比特币表现，每轮行情的持续时间为22个月左右。2020年5月12日，比特币开始第三次减半，本轮牛市就此开始。截至2022年5月，本次牛市的长度已经超过2年，比特币减半对行情的推力正在逐渐走向尾声。
从技术进步角度，开发者创新显露疲态。2020年得益于技术人员对智能合约的创新开发，去中心化世界变得丰富多彩：2020年Q2的“DeFiSummer”；2021年的GameFi浪潮、Layer1兴起。随着时间进入2022年二季度，新出现的Dapps更多是针对已有模式的复刻与优化，让人眼前一亮的创新越来越少。作为投资者，Bittracy很难见到比较好下手的投资标的。在“价格走低+创新乏力”的环境下，市场开始转向“叙事主导”的NFT，市场流动性被逐渐消耗。从2022年五月开始，由于内生增长乏力，新增地址数逐渐走低，加密世界对外界用户吸引力正在降低。
3）DeFi机制：价格向下波动时，容易导致流动性萎缩，增加交易风险
金色财经合伙人佟扬：区块链技术不断的革新积极推动了DeFi的发展:IPFS100.com现场报道，9月20日，由节点咨询主办，WAVES、金色财经、IPFS100联合主办的“DeFi崛起 引领矿业新思潮”共为创业者大会·鹭岛分论坛在厦门举行。
金色财经合伙人、节点咨询CEO、IPFS100.comCEO佟扬为论坛做开幕致辞。佟扬表示，流动性挖矿对区块链挖矿领域产生的影响可以说是变革性的，目前全球DeFi生态中已经推出数千个DeFi应用类的产品了，DeFi生态正在蓬勃的发展。另外一方面，区块链技术也在不断的革新，更是积极推动了DeFi的发展。看似非常火热的DeFi，是否真的能像我们想的那么成熟，未来其流动性、安全性、应用场景的落地该如何解决，相比DeFi来讲，IPFS是否更成熟，包括IPFS是否能够取代HTTP成为下一代的互联网协议，我们拭目以待。[2020/9/20]
价格下跌放大ImpermanentLoss，质押者撤出资金：当Crypto价格上涨或者下跌，都会造成一定的ImpermanentLoss，由于ImpermanentLoss的非对称性，当价格下跌时，质押者受损将更为严重，关于ImpermanentLoss面对市场波动的表现，Pintail在文章《Uniswap:AGoodDealforLiquidityProviders?》作出较为详尽的解释：如果通证价格变动较大，则可能导致质押者的ImpermanentLoss远大于回报。因此当市场出现危机信号的时候，质押者往往选择撤出资金，这让DeFi流动性收紧的负循环，整体锁仓价值会在短时间内急剧收缩。
巨额交易放大AMM滑点：AMM机制是DeFi的核心基础，但是其无法规避大宗交易带来的价格冲击。在市场下跌时，用户往往有兑付资金的及时需求，当交易在短时间内大规模发生时，Swap内的质押资金难以满足用户的交易需求。首先，DeFi生态中，SwapProtocols内质押资金规模与LendingProtocols内质押资金规模大体相当，在发生大规模清算时，SwapProtocol无法为清算提供足够的深度。更为重要的是，在AMM交易机制下，大额交易会显著影响市场价格，造成价格偏移。IgorMikhalev与ZoiaMandrusova在《Agent-BasedModelingofBlockchainDecentralizedFinancialProtocols》表明了他们的研究结果：交易规模与滑点呈正相关，单笔大额交易将会打乱交易价格。UST在Curve协议上脱锚就是最好的例子。5月7日，在STw-3CRVCurve资金池中，一笔以8500万美元UST兑换USDC的交易直接导致了UST流动性枯竭，以AMM为基础的DeFi在面临市场发生危机时，显得有些力不从心。
库币DeFi专区数据：DeFi项目板块整体回调 AKRO领涨10.3%:据库币KuCoin交易所DeFi专区数据显示，截止9月3日库币已上线COMP、AMPL、MKR、LINK等23个DeFi项目，共44个交易对。DeFi板块项目整体回调，AKRO领涨DeFi板块，24h小时涨幅超10.3%，现报价0.04USDT；JST 24h涨幅超7.68%，现报价0.06USDT；AMPL、DIA、PLT分别下跌37.41%、36.08%、19.72%，现报价分别为0.79USDT、3.13USDT、0.21USDT。 库币数字货币交易所，为来自207个国家的500万用户提供币币、法币、合约、矿池、借贷等一站式服务。[2020/9/3]
总结：宏观环境的压力下，数字资产市场表现低迷影响的不只是DeFi，CeFi甚至是传统金融机构同样面临着危机。美联储缩表，回收过剩流动性，将导致金融环境收紧，无风险利率上升。美联储政策的外溢性将导致全球利率中枢抬升，对全球金融市场会构成不同程度压力，尤其是对部分高估值的风险资产影响较大。与此同时，区块链创新停滞，行业内生增长动力不足，面向圈外世界的吸引能力下降。更为重要的是，由于DeFi交易机制的运行特点，在面对市场调整的时，链上金融系统的处境会更加危险。
三、DeFi流动性危机带来的影响
1）DeFi进入到存量市场，头部集中度或将提升
首先，市场走低会直接导致链上交易量走弱与借贷需求下降，DeFi的竞争环境将会加剧。TradingFee与InterestSpread是DeFi主要收益来源，而在熊市环境下，交易量与锁仓量将会显著下滑，这会导致市场空间萎缩。在未来很长一段时间，DeFi开发者需要面临存量，甚至是减量市场。而竞争加剧对那些刚刚启动的DeFiDapps并不友好。
与牛市相比，新协议在熊市获取流动性将会变得更难，DeFi龙头的市占率或许会显著提升。由于风险偏好降低，投资者正在失去参与新矿的兴趣。具体到做市机制，DeFi协议在上线时通过卖出代币来获取收入，开发团队以代币来激励做市商与用户：以套利成本与通证奖励作为交易费用的函数，并确定对流动性提供者的奖励金额。但是在流动性低迷的市场环境下，用户肆意FOMO的可能性降低，新协议保证做市商收益将会变得更加困难。
提醒投资者注意的是，头部协议正在蚕食其他协议的生存空间。Curve在7月份宣布将推出超额抵押稳定币。与此同时，借贷协议?AAVE?也计划发布自己的稳定币?GHO，并提供相应的?Swap?服务。在链上交易逐渐走弱的背景下，头部?DeFi?协议正在切入其他赛道，利用自身优势扩展成长空间。因此Bittracy认为在未来两年内，DeFi具备集中度提升的逻辑。
2）DeFi协议需要优化治理结构与提升治理效率
DeFi协议的“寡头治理”直到现在都没有解决，直白来讲，项目团队与投资方对协议有很强的控制能力，这导致很容易发生道德风险。而在本次压力测试面前，那些宣称去中心化治理的组织选择了牺牲客户利益，做出违规操作，力求自保，而用户的权益无法得到保证。实际上DeFi治理结构问题一直存在，牛市期间，用户对于它们选择视而不见，当危机发生之后，却为时已晚。
DeFi治理应当如何优化开始成为投资者广泛关注的部分。最近在接触DeFi协议的路演中，如何在市场压力面前保证各方利益，已经成为讨论最多的话题。项目发展初期需要中心化治理来保证效率，社区也应当建立行之有效的机制来防止项目团队作恶，避免重蹈覆辙。
我曾经在年初的时候写过关于治理的文章：《2022，DAO将走向何方？》，在文中曾经讨论过，DAO治理方式并不适用于所有的场景，中心化治理方式使用得当可以保证协议有效运行。DeFi协议应当根据业务性质选择适当治理机制，这样才能促成协议的基业长青。
创新方向：资产安全受到关注，保险、隐私赛道发展机会
2020年，DeFi为去中心化世界搭建了金融体系，这是行业蓬勃发展的基础。随着市场走强，DeFi向着更高效率、更好的收益的方向演变。我们看到了半抵押甚至无抵押算法稳定币协议；无抵押的借贷协议；更高收益的质押协议。诸如此类的流动性创新提升了资金使用效率，帮助用户增厚收益。在这之中，一些协议牺牲流动性换取高收益，一些则使用更高的杠杆获得FarmingYield。然而由于DeFi的可组合性，经济系统一旦出现流动性收缩，高度堆栈化的金融系统很容易陷入危机。因此在市场向下波动时候，我们看到了归零的LUNA、脱钩的sETH、大规模清算、以及手忙脚乱的Dapps。
着眼长远，风险管理应当被从业者重视起来，在去中心化金融生态中，建立有效风险管理体系应当成为开发者工作的重点。DeFi流动性创新百花齐放后，我个人非常期待DeFi世界会出现多种多样的“安全工具”。以Gauntlet为例，作为去中心化风险管理平台，其作用在于帮助DeFi协议控制风险的条件下，提升资本效率。协议通过在不同场景下敏感性分析来为DeFi协议的资金利用效率提供指导，目的为做市商和用户提供更直接的激励。
目前，Gauntlet已经和AAVE、Compound、MakerDAO、Sushiswap、Balancer合作。与此同时，Gauntlet与DeFiPulse合作，为不同的资金平台评估“经济安全等级”。举个例子，用户将资金抵押至Anchor获得19.5%的利率收益，资深玩家也不清楚自己遇到的风险水平是多少，Gauntlet在C端可以作为评级工具来帮助用户量化风险。以从业者视角，我们必须承认，风险管理是当下DeFi生态的短板。正因为此，保险、安全赛道或许会迎来不错的发展窗口。
四、总结
DeFi作为去中心世界发展的重要基础，在牛市行情中，其收益来源于治理通证的超额通胀以及无视风险的杠杆率，显然市场下跌时，这些不再可靠。在熊市，协议需要实打实的通过手续费与利差获得自己的生存空间。不过这样也好，DeFi的发展将会更靠近金融本质，开发团队也会为市场提供可靠的商业模式与稳定的产品；更均衡的治理模式、更扎实的收益方式、更安全的风险管理，这些可是未来DeFi发展的逻辑根本。
参考文献
1、https://pintail.medium.com/uniswap-a-good-deal-for-liquidity-providers-104c0b6816f2
2、《Uniswap:AGoodDealforLiquidityProviders?》
来源：金色财经
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