摘要
MakerDAO作为去中心化治理、开发、运营最成功的老牌加密项目之一，目前进入‘终局计划’阶段，通过建立若干SubDAO将基于Maker系统的新功能和产品剥离出来，自建自治、自负盈亏，或将发行新的代币，进而实现降低Maker运营成本、同时隔离风险的目标，增强日益庞大的复杂系统的可持续性，此举有望使Maker成为像Layer1一样的生态，让‘万物生长’。由Maker核心开发者和首席增长官等原MakerDAO成员组成的新SubDAO将于今年4月发布基于AaveV3代码的借贷协议Spark，有望释放Maker金库里逾80亿美元的抵押物更多价值，理论上将与Maker系统内廉价的D3M借贷模块和PSM铸造池结合形成强大的协同效应，为$DAI提供最有竞争力且相对稳定的利率。DeFi‘矩阵化’已经成为趋势，一些老牌DeFi应用正在基于用户资产或流动性的优势，开发更多原生嵌套应用。例如Curve推出lcrvUSD，Aave推出GHO，Frax推出Lend。不过相对Aave/Curve把GHO/crvUSD稳定币做大的难度，Maker把借贷业务做大的难度要小得多Spark的上线，代表着Maker生态重大变革的开端，$MKR代币的边际改善最为明显，估值体系需要从单一项目代币变成类似公链的生态代币。因原本只有治理权的$MKR代币首次有了质押挖矿的场景，或为$MKR质押提供12～37%APY，同时生态应用将有效的扩张Maker的资产负债表，悲观和中性情形下为Maker带来额外275~1,200万美元的年收入，进而使得$MKR的销毁量出现1~3倍的提升。星星之火SparkProtocol
MakerDAO创始人于去年6月提出‘终局计划’计划时称，MakerDAO需要在保持最大灵活性的情况下继续扩张。于是2023年2月9日MakerDAO的部分核心单元团队成员创建了PhoenixLabs，该团队致力于开发新的去中心化金融产品扩大Maker协议生态。
SparkProtocol是PhoenixLabs开发的首个协议，以稳定币DAI和其它主流加密资产作抵押进行超额借贷的通用借贷协议。作为照亮Maker新DeFi矩阵的首个协议，Spark这个名字恰好也符合中文“星星之火可以燎原”的寓意。
该协议基于AaveV3?代码构建，后者的借贷业务经过市场长期考验，用户将高流动性资产如ETH、WBTC、stETH等作为抵押品，依据利率模型借出相应需求的资产，理论上将与Maker系统内廉价的D3M借贷模块和针对稳定币的接近100%资本效率的PSM铸造池结合形成强大的协同作用，为$DAI全市场最有竞争力且相对稳定的利率。
图1：Spark应用测试版页面
来源：Spark，TrendResearch
当然，Spark团队已经表示，未来两年DAI借款规模达到1亿美元后，会将DAI市场赚取利润的10%分配给Aave，已经在Aave论坛发起提案。
SparkProtocol产品优势：
久经考验的代码基于Aave成熟的代码修改而来，代码经过了历史的检验，安全性高。此外与aToken一样，存款方也可以得到头寸的代币化(spTokens)版本。spTokens可以像以太坊上的任何其他加密资产一样移动和交易，利于进一步提高资金效率。
2.低息稳定利率借贷
SparkLend可以直接使用Maker的信用额度，称为Dai直接存款模块(D3M)，理论上用户将能够以略高于Dai储蓄利率的利率借入任意数量的Dai
3.ETH类资产利用效率高
SparkLend也引入了AaveV3的e-Mode模块，ETH类资产可以以高达98%的LTV进行互借，比如质押wstETH可以借出最多98%的ETH，增大资金使用效率。
4.双Oracle喂价操纵难度更高
Spark或采用ChroncileLabs和Chainlink?双数据源来提供链上价格。这两个数据源将通过TWAPs、签名价格源和断路器三道关卡检验处理，以确保价格不会被操纵。
5.FairLaunch
协议代币发行完全通过流动性挖矿进行分配，没有任何预分配，公平的分配机制，能够吸引更多的人加入社区，提高社区的共识和价值。项目方也认为?SparkProtocol需要在公平的环境中竞争，才能赢得SubDAO的支持，才能将其作为产品接受。
6.MakerDAO100%背书
Spark并不是一个通常意义上的‘独立三方’协议，协议虽然由PhoenixLabs开发，但由MakerGovernance全资拥有，意味着万一协议遭遇了任何无法独立解决的困境，Maker大概率会出面兜底。
三大举措助力$DAI成为更好的‘世界货币’：
Maker的使命是创造一种‘公平的世界货币’，但目前为止与$USDT的700亿+的市值相比，$DAI的$50亿+市值相形见绌。那么，它如何扩展并最终超越中心化稳定币呢？
数据：本周有13个的加密货币上涨超过了10%:金色财经报道，在CoinMarketCup上列出的 21863 种加密资产中，本周有13个的加密货币上涨超过了10%。本周下跌最大币种包括 chiliz (CHZ) 下跌 24.16%，chain (XCN) 下跌 16%，algorand (ALGO) 下跌 12.67%。
目前，加密货币的全球交易量为 368.4 亿美元，而USDT占据了其中的 267.8 亿美元。BTC的全球交易量约为193亿美元，ETH交易量约为 43.8 亿美元。[2022/11/28 21:06:03]
SparkProtocol的推出表明了Maker产品未来发展的三大方向，目的都是增加DAI的铸造量并降低使用成本：
内部D3M、PSM功能整合SparkLend整合Maker内部已经存在的D3M，PSM模块为稳定币DAI提供流动性。
其中D3M最显著的优势是可以让二级市场直接铸造$DAI，省去了需要先由一级铸造人在Maker里铸造，再把DAI存入二级市场应用的过程，将两层超额抵押合并成一层，提升DAI的实际资本效率。
初步计划是为SparkLend提供3亿美元的D3M流动性，其中2亿为第一期硬顶，1亿为缓冲资金。这一规模限制理论上会根据实际市场借贷利率表现而进行调节。
此外，SparkLend前端页面会支持MakerDAO的PSM和DSR，USDC持有者可以直接通过SparkProtocol官网将PSM内USDC转换成DAI，并通过DSR获得存款利息，从需求侧促进DAI的使用。
例如，正常路径下在借贷市场Aave流出1枚$DAI，背后实际存在两层抵押物：约1.5美元的Aave抵押品+Maker金库里1.5美元抵押品，在不考虑循环借贷的情况下，这一常见场景实际占用了3美元加密资产抵押物，但整合了D3M和PSM以后，在Spark上借出1枚DAI只需要1.5美元抵押品，资本效率大大提高了。
2.通过EtherDAI切入LSD市场
SparkProtocol会引导EtherDAI的使用。EtherDAI是围绕ETH创建的流动性质押衍生品，比如Lido的stETH，用户可以将stETH封装为ETHD，用作抵押品借出DAI。
Maker治理将拥有对ETHD抵押品的后门访问权限，可能会通过在Uniswap上设置ETHD/DAI短期的流动性挖矿来激励流动性。另一方面，可能将EtherDAIVault的稳定费设置为零，来引导对EtherDAIVault的需求。
其次，以太上海升级之后，相当于以太坊官方会提供4%以上的基础收益，必然会迎来ETH资产的大规模迁移，Spark支持流动性质押封装token会防止TVL缩水，通过收益叠加甚至可能吸引更多资金进入协议，进而降低对USDC的依赖。
更重要的是，TVL代表协议内资金的锁仓价值，当协议内TVL上升时，随之而来的是流动性和可用性的增加，协议本身也可获得更多可观的收益。对于Spark来说，其可获得的显著收入来源就是存借款人之间的借贷利差。
3.Maker+Spark=市场最低且波动可预期的利率
Spark协议的问世还将使Maker能够更好地根据市场需求主动控制DAI供应，从而直接与其二级市场互动，目标是为其用户提供更好的利率，并增加DAI供应。
具体来说，DeFi行业火热时，借贷利率往往飙升，这会让用户支付高于预期的贷款成本，从而对$DAI的供需市场产生负面影响。D3M将通过稳定$DAI利率来影响主要的$DAI借贷市场(Spark)。当市场对$DAI的需求很高时，Maker可以扩大Spark铸造和供应$DAI的硬顶，以降低其利率。相反，如果需求低迷，$DAI流动性将从Spark中移除，以提高其利率。
综合起来，使$DAI在稳定币的‘百团大战’中保持最便宜，且波动可预期的借贷利率是增加其使用量的关键竞争优势。通过D3M资金池可以实现$DAI借款利率的相对稳定性以及全市场最有竞争力的利率。
MakerDAO协议当前收支分析
MakerDAO目前成本超过4000万美元/年，如果不是激进的投入了RWA理财，项目将出现3～4千万的净亏损，因此有了创始人提出的开源节流的‘终局计划’。
收入MakerDAO目前的收入来源主要来自四个方面：
超额抵押Vault的稳定费收入，即铸造/借DAI利息；清算抵押不足资产所获的清算罚金收入；通过PSM获得的稳定币交易费；RWAVault收益。加密资产Vault收取的稳定费曾是协议最重要的收益来源，当前RWA的理财收入反而成了最大收入来源。
支出协议支出主要是员工薪资、市场增长/营销等费用，其中占比最大的还是维护协议核心的工程师薪资。
在2022年6月，MakerDAO联合创始人RuneChristensen公布的数据显示：MakerDAO稳定费年度收入约为5,140万美元，但是要维护这个协议所需消耗为6,090万美元，其中包括4,360万美元的现金流以及以$DAI计价的1,730美元的$MKR，成本支出已经超过协议收入，致使协议亏损约940万美元。
数据：DAO持有的国库资产达到100亿美元，自1月份以来增长了7.6%:10月2日消息，去中心化自治组织（DAO）持有的国库资产自2022年一月以来增加7.6%，首次达到100亿美元。而在此期间，加密市场市值由2.34万亿美元跌至9790亿美元，缩水1.36万亿美元。（Bitcoin.com）[2022/10/2 18:37:40]
图2：MakerDAO协议收入披露
来源：MakerDAOForum，TrendResearch
致使协议亏损的很大原因在于：1）熊市市场环境下，协议收入骤减；2）团队支出慷慨；3）治理冗余。现有的治理流程复杂，需要庞大人员的参与而且治理周期过长，同时也制约了产品新功能的开发速度。
所以，RuneChristensen提出关于终局计划的构想，我们会在下文详细展开该计划。其计划中包括解决当下协议入不敷出的方案，即加大RWA的增长。
图3：MakerDAO收入结构
来源：DuneAnalytics，TrendResearch
从上图可以看到：1）ETHVault在2022年11月之前一直是MakerDAO的重要获利来源；2）2022年11月之后，RWAVault成为MakerDAO协议收入最大来源。
RWAVault就是对链下金融市场的投资，主要是债券和抵押贷款。因为RWA抵押品能够给MakerDAO带来更高的稳定费收益，也的确如预期为MakerDAO协议带来了更高的收益。根据当前6.96亿美元的投资预期可以产生2600万美元以上的利息收益，占Maker收入的40%以上。
但另一方面，RWA受到监管的潜在扣押风险相对较大，因此‘终局计划’提出了包括抵御RWA监管风险的一系列策略：在温和监管情势下，Maker会通过优先保持与美元1:1的锚定策略而不限制RWA敞口从而获得尽可能多的收入。创始人假定未来监管政策会越收越紧，那么Maker对RWA的敞口将不超过25%，并在必要时候有可能与美元脱锚。终极姿态则是保持DAI的最大弹性和生存能力，不再允许容易被扣押的RWA作为抵押品，也可能会没有主要货币作为价格参考。
所以，依赖RWA的收入也并非长久之计，尽可能地拓展Maker的收入来源，优化系统组织结构，以“开源节流”为目标才能最大程度地保证Maker协议的可持续性。
终局计划，万物生长
为了能更好的理解Maker生态即将到来的的重大变化及$MKR代币的供需关系改善，需要先了解‘终局计划’，该计划虽然有很多为了应对监管、的讨论，但本质上将会使得Maker成为Layer1一样的生态，让‘万物生长’。
终局计划最早被Rune于2022年6月提出，在治理论坛上目前已经至少进行了3个版本的全员讨论。这是一项对MakerDAO的结构性重组计划，该计划旨在使MakerDAO成为一个去中心化的、自主运营的DAO，以便更好地满足其稳定币Dai用户的需求。具体包括四个主要内容：
建立MakerDAO的完全去中心化性提高Dai的流动性和稳定其利率提高协议的可持续性，降低系统风险改进去中心化治理和DAO运营其中，为了简化治理方式的复杂性，Maker会创建一系列称为MetaDAO的自我维持的DAO。Rune将?MakerCore比喻为L1以太坊，它虽然安全，但运行缓慢且成本高。MetaDAO则是一个L2解决方案，可以快速灵活地运行，但同时可以从L1获得安全性。通过MetaDAO，MakerDAO可以更加专注于其主要目标，即稳定币Dai的发行和稳定。同时，MetaDAO可以为MakerDAO生态系统中的其他项目提供治理支持。
所谓MetaDAO即将Maker?协议模块化，每个MetaDAO都是小型的社区，可以拥有自己的代币和资金库。MataDAO的核心价值主张是隔离、降低风险，以及并行化Maker高度复杂的治理流程。
图4：MakerDAO协议形象化结构
来源：MakerDAOForum，TrendResearch
MetaDAO的类型将分为三种：
图5：MetaDAO类型
来源：MakerDAOForum，TrendResearch
MakerCore保留了Maker协议不可或缺且不可移除的所有组件，以充分发挥作用并实现其生成和维持Dai的目标。围绕Core的每种类型的MetaDAO都有自己的职能，其职能决定了它与MakerCore的交互：
数据：当前DeFi协议总锁仓量为2270.9亿美元:金色财经消息，据Defi Llama数据显示，目前DeFi协议总锁仓量2270.9亿美元，24小时增加1.52%。锁仓资产排名前五分别为Curve（209.5亿美元）、Lido（185.9亿美元）、MakerDAO（174亿美元）、Anchor（151.6亿美元）、AAVE（140.2亿美元）。[2022/3/30 14:27:26]
Governor负责组织MakerCore的去中心化员工管理、链上治理、工程、协议管理和品牌管理等；Creator?专注Maker生态链的增长和新功能的开发，如Spark团队就属于这个分类；Protector?将负责管理RWAVaults，专注与现实世界的资产，保护Maker免受对其现实世界资产抵押品的物理和法律威胁。MetaDAO内部同样拥有类似MakerCore的治理流程，通过部署新的ERC-20代币进行治理，这样也能克服当前Maker治理过程的单线程问题，允许MetaDAO并行执行，加快治理进程。
但是MetaDAO是在MakerCore治理基础设施之上运行其治理流程，即由MetaDAO投票者传递治理信号，然后捆绑在Maker执行投票中执行。这意味着，MKR持有者可充当“上诉法院”的角色，MetaDAO的协议控制权实际由MKR投票者持有。
终局计划分为四个阶段，Pregame阶段团队预期在2023年内上线，包括构建ETHD、上线MetaDAO以及启动流动性挖矿等等。
图6：终局计划路线图
来源：MakerDAOForum，TrendResearch
SparkProtocol将是首个MetaDAO，预期在2023年4月上线，目前正在进行主网部署以及一系列的品牌计划。今年下半年，Spark计划将跟ElementFinance和SenseFinance进行整合，提供固定利率借款和更多元的收益策略。
Endgame计划初期，Maker将上线6个MetaDAO，且每个MetaDAO都将发行SubToken，虽然SparkProtocol没有在文档中明确介绍代币相关的部分，但依据该计划和Spark创始人描述Spark应该会有自己的代币。
同时，每个SubToken都会与$MKR组成核心流动性池，Maker团队计划通过每年发放45,000MKR对该池进行LP激励，也就意味着Endgame期间，每个MetaDAO会积累7,500枚MKR。当然，ETHD、DAI、MKR相关流动性池也会获得少量代币奖励。
图7：Spark路线图
来源：MakerDAOForum，TrendResearch
Spark作为终局计划的首个应用，预期或给Maker带来年1000万美元+的收入增长，同时让$MKR代币第一次拥有了流动性挖矿场景，我们将在下文展开分析。
行业趋势：DeFi应用矩阵化
Spark协议将创建的借贷平台，将直接与Aave、Compound等老牌借贷协议竞争。尽管Aave、Compound曾整合D3M，但未来Maker有限的D3M的额度资源将不可避免的优先倾斜给Spark。因为以太坊主流DeFi协议似乎已经纷纷开始进行‘矩阵化’竞赛。
各个DeFi应用正在基于用户资产或流动性的优势，开发更多原生嵌套应用，进而‘矩阵化’已经成为趋势。例如:
最早作为DEX的Curve一直在积极的推动自己的’稳定币‘$3CRV，试图将尽量多的激励倾斜到$3CRV货币对上而不是单独的稳定币对，并且在去年最中宣布了新的超额抵押稳定币crvUSD；TVL排名第一的通用借贷协议Aave同样在去年夏天宣布推出其DeFi超额抵押稳定币$GHO的计划；而一向思路灵活的FRAX也于去年9月便推出了FraxLend，允许用户通过支付市场利率而不是常规的铸造机制来向官方合约借用/铸造FRAX，其机制和MakerDAO的D3M类似。这些应用之中，MakerDAO的TVL长期占据榜首，截止2023年2月25日，其抵押金库拥有价值82亿美元的抵押物，理论上可以全部释放成新的可供借贷的资金，如果实现将有望一举超过Aave变身成最大的借贷协议，所以其迈向DeFi矩阵的策略将为其生态扩张打开新的想象空间。
目前GHO和crvUSD尚未正式上线，但我们认为，相对Aave/Curve把GHO/crvUSD稳定币做大的难度，Maker把借贷业务做大的难度要小得多。因为：
对于一个新生的稳定币卖出压力是确定的，而买盘是不确定的，非常依赖Aave/Curve能否在自己生态和合作生态中创造足够的使用场景。以第二名的去中心化稳定币Frax问世两年来的表现看，其市值几乎没有超过DAI的四分之一，尽管Frax在CurveWar中控制着相当大的投票权。可见即便通过补贴硬创造使用场景，其规模扩张的天花板依然明显。图8：以太坊上各类稳定币份额占比
BiKi杠杆ETF多空比数据：BTC多空持仓比为49%:51%:据BiKi ETF官方数据，截至今日00:00（GMT+8），主流币种BTC多空占比为49%:51%，ETH为70%:30%，EOS为73%:27%，BSV为52%:48%，BCH为74%:26%，TRX为15%:85%，LTC为98%:2%。更多ETF币种持仓占比如下图。
杠杆ETF 3L和3S是一种锚定标的3倍做多和3倍做空某种数字资产的指数基金，相比合约有操作简单、永不爆仓、无保证金等特点，BiKi杠杆ETF管理费为0.1%。[2020/6/8]
来源：TheBlock，TrendResearch
2.稳定币的治理难度高，需要具有高度专业知识的治理代表参与维护。MakerDAO是成立最早、治理最成熟的DAO之一，聚集了一批专业的DeFi和货币银行学研究者，带领DAI经历了数次加杠杆、去杠杆的螺旋，有效的积累了稳定币治理经验。需要承认，Aave/Curve的治理论坛也非常活跃，但与借贷不同，稳定币的治理失败很容易导致‘死亡螺旋’从而让协议一蹶不振，这一点来看Aave/Curve还有很长的路要走。
3.流动性的建立门槛高、窗口期有限。一个新的稳定币为了让用户愿意使用，除了在某些地方的质押收益高，更重要的还是需要在行使本职‘交易媒介’时，深度好、滑点低。这意味着新的稳定币发行方早期可能需要非常大力度地补贴激励用户充值他们的稳定币对其它token的流动性，且在补贴下降到失去吸引力之前，需要培养用户足够的使用粘性，否则当补贴收益跌破一定阈值时，曾经的LP便开始撤离——交易体验下降——depeg频发，此时便是这个稳定币进入死亡螺旋的时刻。
$MKR用例变革：流动性挖矿+销毁量翻倍
Spark的上线将不仅是一次产品更新，代表着Maker生态重大变革的开端，$MKR代币的边际改善最为明显，估值体系也需要从单一项目代币变成类似公链的生态代币。因为原本只有治理权的$MKR代币首次有了流动性挖矿的场景，或为$MKR质押提供12%～37%APY，同时生态应用将有效的扩张Maker的资产负债表，基准情形下为Maker带来额外1~2千万美元的年收入，进而使得$MKR的销毁量出现1~3倍的提升。
通用抵押借贷放开了资产互借类型，增加协议收入来源MakerDAO作为DeFi协议的龙头项目，且DeFi协议的虹吸效应明显，Spark能做到的TVL有望对标Aave。Aave资产类型中占比最重的就是ETH资产和稳定币，以AaveV2市场为例，市场总规模达到54.4亿美元，年度收益为1,630万美元，其中$USDC、$DAI、$ETH、$WBTC、$stETH五项资产市场规模约为10亿美元，占其市场总规模的1/5。
MakerDAO协议内现在锁定的抵押品价值为82亿美元，单币资产价值为66亿美元。$DAI总供应为52亿枚，其中由$USDC质押产生的$DAI达到40亿，以这个数值来看，即使仅PSM放出1/4的$USDC就能达到Aave如今的TVL。
图9：MakerDAO抵押金库类型分布
来源：daistats.com，TrendResearch
以Aave协议年收入为参考，我们假设在流动性挖矿刺激下，MakerDAO现有流动性能迁移过去20%/35%/60%，Spark协议收入表现将如下所示：
Spark官方团队同样假定了中性、悲观、乐观三种情形下Spark协议的收入表现，读者可以对比参考，在BullCase下预期高于我们，意味着他们乐观估计或有50亿+TVL，而中性、悲观的预期我们觉得相对合理：
数据来源：forum.makerdao.com，TrendResearch
MakerDAO将由目前的双代币系统转换为多代币系统，MKR开放流动性挖矿场景。预计新MetaDAO在推出时会部署26亿枚MetaDAO代币，其中20亿会通过流动性挖矿释放，前两年释放10亿，之后每两年减半一次。4亿分配给MetaDAO贡献者，2亿分配给MetaDAOTreasury。
图10：流动性挖矿奖励分配
来源：MakerDAOForum，TrendResearch
独家 | Bakkt期货合约数据一览:金色财经报道，Bakkt Volume Bot数据显示，4月7日，Bakkt比特币月度期货合约单日交易额为1693万美元，环比上升15%，未平仓合约量为612万美元，环比上升18%。[2020/4/8]
流动性挖矿分配方案：20%用于激励DAI的需求，40%分配给ETHDVault持有者，40%分配给$MKR质押者。
质押挖矿对$MKR来说，是其经济模型中具有重要意义的变革，因为$MKR的供需关系将被重新调整。在此之前，$MKR一直作为协议治理代币，捕获协议价值有限，导致市场需求动力不足。而且在发生债务亏空时还需增发代币进行兜底，存在通胀的可能性。
虽然协议盈余可以回购销毁MKR使其通缩，但是似乎并不可观。MKR上线5年，总量100万枚代币仅销毁了2.2万枚，平均每年通缩率为0.4%。
图11：$MKR增发&销毁情况
来源：Makerburn，TrendResearch
因为Spark借贷业务的扩张会给MakerDAO带来额外的TVL进而产生额外的费用收入，Spark对此也给出了MakerDAO模拟收入作参考：
如果按照平均1.5%的稳定费和$MKR现价$764来计算三种情况，对应的Maker新增TVL$MKR年通缩率将有如下预期，基准情况下可能给Maker带来8亿美元新增TVL、1,200万年收入，以及1.6%的年通缩率，是目前的四倍，而悲观情况下可能仅带来不到2亿TVL增长和275万年收，但即便如此也可以对应年0.37%的$MKR销毁：
以上仅为线性销毁假设，实际上MakerDAO在协议盈余达到2.5亿美元时才会触发回购机制，现盈余仅有7,400万美元，还未达到回购销毁标准。
在Maker收入结构改善下，MKR的通缩速率应该会加快，同时由于开放的质押挖矿场景会刺激市场对MKR的需求激增，很大程度上会促使流通中的$MKR变得更有价值。
围绕稳定币搭建DeFi生态矩阵，MakerDAO从单一的货币协议向DeFi应用链方向转变。稳定币的目标是尽可能地拓展其稳定币的接受范围和使用场景，所以MakerDAO一直致力于寻求跟外部顶级的DeFi协议合作，比如Aave、Compound等。在MetaDAO模型建立后，Maker将围绕稳定币为核心搭建自己的DeFi生态矩阵，可以将稳定币价值回收到Maker生态内部，从而提升对$MKR的整体估值。
同样以现价$764的$MKR质押挖Spark代币为例进行模拟预测，同样假设Sparktoken在中性、悲观、乐观的情况下能达到Aavetoken35%/20%/60%的估值，计算20%的$MKR参与质押挖矿APR范围在12%～37%之间：
需要注意的是这是一个非常初步且静态的假设，实际APR需要等到更多Sparktoken经济模型细节放出，并且也取决于$MKR价格的变化。
MKR支出放缓通过把金融功能‘外包’给新的团队，财库里的MKR未来的支出也将放缓，代币供需关系将进一步进入市场自然平衡状态。例如2022年2月至今财库共支出了近1.3万枚MKR，或给市场带来了上千万美元的抛压。
图12：Treasury资金收入
来源：Makerburn，TrendResearch
总结
作为‘终局计划’的首个应用，SparkLend问世的本质是将资本效率更高的D3M模块由原来的授权三方使用变成自用，排除了外部协议可能造成的安全、治理等风险，叠加PSM模块可以让$DAI在稳定币大战中保持成本上的最佳竞争优势，与Aave或Compound等可变利率竞争对手相比，$DAI在收取的利率上也更具确定性，用户不用时常回来检查自己的借贷成本是否升的过高。
自Spark之后将有一系列subDAO项目代币可供MKR质押挖矿，在隔离了风险的同时，大大增加$MKR的收益场景，让其第一次有了真正意义上的质押挖矿场景，叠加Maker生态可能进一步激励$MKR/$DAI对subDAO代币的交易流动性LP，或许让市场对该代币的估值框架发生改变——从单一项目代币，变成类似Layer1生态的代币。
$DAI作为最成功的去中心化稳定币已经被广泛使用在各种DeFi应用程序中，无论是借贷、交易、流动性矿或其他应用，都可以看到$DAI的身影。但缺点是$DAI的使用量上升对Maker生态的可持续性似乎没有产生足够对应的贡献，项目进入了越大反而亏损越多的状态，除了维持这一复杂庞大系统的技术运维，市场运维，还要对高质量治理人才、提案进行激励才有可能使得Maker具有足够的可持续性，鉴于主要的激励手段除了手续费收入只有$MKR代币，从这个角度来看，本次Endgame系列产品方面升级的本质可以理解成：
1.打通原本在Maker内部抵押物的无法互借特性，释放资金效率，增加项目收入来源；
2.把原本在Maker生态之外的$DAI使用场景价值捕获到生态内部，类似银行的多元化展业，给客户目标需求的全流程做服务。
结果将有望实现Maker生态内部资产锁定量，DAI铸造量和$MKR价格齐升。
附录
风险提示
D3M低息铸造硬顶设置相对较为保守，这会大大限制Spark帮Maker‘扩表’的能力，对协议内总资产规模的提升有一定的约束性。Maker投资了7亿的RWA资产并计划进一步投资，存在监管风险：1）RWA抵押品本身存在被冻结的潜在可能性；2）合作机构的暴雷，例如合作的Centrifuge已经产生600万违约；以及计划替Maker做资产管理的?Coinshares已经承认，如果监管有质疑，将不得不配合监管审查资金来源，这意味将会发生暂时性的冻结/扣押情况。
Spark项目方市场营销能力尚未可知：一是创始人SamMacPherson身兼数职，目前还是游戏公司?BellwoodStudios?的CTO及联合创始人，其是否有充足精力投身Spark对该项目的未来发展是非常重要的。二是Spark运营负责人是MakerDAO现任首席增长官@nad8802，按照以往的运营表现，其在市场运营方面相对佛系。DAI有可能放弃和USD锚定，导致短期内大量用户流失，尽管这或许利好DAI成为终极去中心化且拥有稳定购买力的货币，但V神曾对此表示担忧。
$MKR回馈机制改变的风险。因为目前关于协议收入如何回购MKR或甚至减少回购的讨论主题在治理论坛中是存在的，包括Endgame中subDAO代币给MKR的奖励也有可能随着治理讨论的深入出现变更，总体说来Maker社区核心成员风格大多相对保守且并不急功近利。监管下的去中心化可能会与真正的去中心化精神相背离，原因是?MakerDAO前端提供商Oasis近期在法院命令的要求下帮助由法院授权的第三方JumpCrypto追回跨链桥Wormhole在去年2月份被攻击者盗取的12万枚ETH。因攻击者将资金存入了Oasis，JumpCrypto通过利用Oasis协议自动化合约中的可升级代理模式更改合约逻辑，将抵押品和债务从攻击者的金库中转移。虽然Oasis是在法律监管的干预下做出这一决策，且MakerDAO协议本身没有控制任何使终端用户能够访问MakerVault的前端供应商或产品，但是终究违背了Maker将DAI作为公正的世界货币的使命。当然，这也论证了Rune提前规划抵御监管策略的必要性和重要性。智能合约潜在的安全风险。即使经过严格的审计，任何代码都不能说完全地百分百安全，其成熟度和可靠性都需要经过市场的检验，用户必须对该种风险保持警惕。MakerDAO的基本机制
MakerDAO是基于以太坊的去中心化稳定币借贷协议，核心是以超额抵押资产做背书，借出与美元1:1锚定的稳定币DAI。通过治理调节铸DAI的稳定费，让市场以套利方式实现DAI价格的稳定。在抵押资产价值不足时，由系统强制出售抵押品给清算人保证债务的偿还。
Maker系统主要数据一览
Top25持币地址：代币分布相对分散
来源：etherscan.io，TrendResearch
MakerDAOVault抵押品价值&类型
来源：makerburn.com，TrendResearch
主流借贷协议内ETH/stETH分布变化：MakerDAO份额最大
来源：DuneAnalytics，TrendResearch
MakerDAO协议年度收入一览
来源：DuneAnalytics，TrendResearch
RWA债务分布：最大债务由MonetalisClydesdale产生
来源：DuneAnalytics，TrendResearch
DAI分布情况：占比最大的是EOA账户，其次是DEX
来源：DuneAnalytics，TrendResearch
$MKR治理权重分布
来源：DuneAnalytics，TrendResearch
MakerDAO的历史重要事件和里程碑：
2013年，DanielLaimer提出了中心化自组织公司概念，这也是DAO的前身概念之一。
2015年3月，RuneChristensen创立了MakerDAO，并开始筹划一个与美元挂钩的稳定币。
2017年12月，MakerDAO发布了第一个版本的DAI稳定币，并在以太坊上线了第一个版本的智能合约。
2018年，MakerDAO进行了第一次DAI稳定费的调整，将DAI稳定币的借贷利率从1.5%调整到了0.5%。
2018年9月，风投公司AndreessenHorowitz通过购买总量6%的$MKR代币向MakerDAO投资1500万美元。
2019年2月，MakerDAO推出多抵押品Dai(MCD)系统，使用户可以使用多种类型的抵押品生成DAI。
2019年11月，Maker发布多抵押Dai，支持多种类型资产质押借DAI。
2020年1月，DAI的总供应量突破了1亿枚。
2020年3月，市场崩溃导致以太坊价格大幅下跌，系统产生530万美元的债务亏空，通过拍卖MKR弥补。
2020年4月，Maker基金会宣布将控制MakerDAO协议的权力转移给去中心化的社区治理系统。
2020年5月，MakerDAO推出了基于链上投票的去中心化治理系统。
2020年11月，DAI的总供应量突破了10亿枚。
2021年，MakerDAO推出了D3M机制，为合作的借贷平台用户提供了一种更灵活和低成本的DAI铸造方式。
2021年4月，Maker清算机制2.0上线，美国怀俄明州议会正式批准DAO法案，DAO可以在该州注册为有限责任公司。
2021年5月，Maker基金会将DevFund持有的8,4000MKR资产归还给DAO。
2022年2月，DAI的供应量首次超过100亿枚，Maker宣布实施多链部署计划。
2022年8月，MakerDAO通过与费城社区银行HuntingdonValleyBank(HVB)的合作，首次将其原生稳定币DAI与受美国监管金融机构联系起来。
2022年10月，Maker通过将16亿枚USDC转入CoinbasePrime进行理财的社区提案。
2022年12月，MakerDAO宣布和BlockTowerCredit推出2.2亿美元现实世界资产基金，其中MakerDAO将部署四个金库，共提供1.5亿美元的资本。
2023年2月，MakerDAO宣布创建通用借贷协议SparkProtocol。
参考资料
《endgame-docs-staging》https://makerdao-1.gitbook.io/endgame-docs-staging/tokenomics/subdao-tokenomics
《MIP116：D3MtoSparkLend》
https://forum.makerdao.com/t/mip116-d3m-to-spark-lend/19732
《AnnouncingPhoenixLabsandSparkProtocol》
https://forum.makerdao.com/t/announcing-phoenix-labs-and-spark-protocol/19731
《MakerDAOValuation》
https://messari.io/report/makerdao-valuation
《EndgameCommunicationsStrategy&Plan》
https://forum.makerdao.com/t/endgame-communications-strategy-plan-community-feedback/19818/2
《EndgamePlanv3completeoverview》
https://forum.makerdao.com/t/endgame-plan-v3-complete-overview/17427
《MakerDAOGovernanceRiskFramework》
https://blog.makerdao.com/makerdao-governance-risk-framework/
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