流动性质押衍生品是加密货币中最大的主题之一。在过去的一周里，上佩拉的成功升级使得以太坊质押，以及由此产生的LSD，变得更加突出。现在能够解除ETH的质押，是更多ETH被质押的催化剂。这次升级对以太坊是有影响的，对LSD更是如此。
LSD的投资理论是：
LSD是最好的质押方式。质押ETH的金额将增加4倍。RocketPool将从已质押的ETH的增加中获益。上佩拉是一种催化剂。我在这篇文章中阐述了投资案例，概述了RocketPool的估值和它的两个关键价值驱动因素。
LSD的投资案例：
1.LSD是最好的质押方式
质押ETH有两个原因。为了产生收入。为了确保以太坊区块链的安全。
有三种方式来质押ETH.
Solo质押：如标题所示，是个人质押ETH.它需要运行一个节点。运行一个节点需要运行和维护一个执行和共识层客户端。单独的质押者“质押”32个ETH来运行一个节点。**站台即服务：**这些是专业的节点运营商。他们优化自己的系统和硬件，以产生最大的收入。ETH持有者将他们的ETH存入这些服务提供商，这些服务提供商代表他们进行质押，以换取一定的费用。?Cloud、Blockdeamon和Figment是质押即服务的例子。流动性质押衍生品应用：?LSD应用允许用户在提高流动性的情况下获得质押奖励。就像质押即服务一样，LSD应用代表存款人对ETH进行质押。与质押即服务和solo质押不同，通过LSD质押的ETH是流动的。通常情况下，当ETH被质押时，它被锁定，直到它被解除质押。LSD应用程序使用智能合约来创建所投ETH的流动性代币化表示。代币化的代表被称为流动性质押衍生品。它们是代币化的债权，或者说是对所质押的ETH的一种欠条。质押即服务和LSD应用比solo质押更容易被普通用户接受。
除了对用户更友好之外，LSD还有两个主要的好处：
较低的资本要求：质押ETH至少需要32个ETH，价值64000美元。ETH持有者可以通过LSD服务质押，最低只需0.1ETH.LSD服务将储户的ETH汇集起来。汇集的ETH被LSD节点运营商用来质押。节点运营商代表你的ETH入金，以换取一定的费用。这意味着，任何人都可以参与质押，而不需要积累价值不菲的ETH.解锁已质押的ETH：质押ETH的缺点是锁住了资本。一旦你的ETH被质押了，你就没有别的办法了。质押ETH有一个机会成本。例如，如果你用它质押，你就不能用它来抵押贷款。这就是“流动性衍生品”部分的来历。LSD应用程序为每一个通过其服务质押的ETH铸造一个ETH衍生品。ETH衍生品可用于DeFi应用。ETH衍生品可以兑换成其他数字资产或用于抵押贷款。ETH衍生品降低了质押ETH的机会成本。如果你用ETH衍生品做的事情和用ETH本身做的事情几乎一样，那还不如用ETH做质押，赚取收入。这些好处是大多数ETH将通过LSD应用进行质押的原因。2021年初，当ETH在信标链上启动时，LSD占了5%的质押市场。LSD占今天所有ETH质押的33%.中心化交易所，如Coinbase、Binance和Kraken，占ETH质押的28%.不明身份的质押者，主要是solo质押者，占22%的份额。质押池大多是质押即服务的产品，它们占质押ETH市场的17%.
超68万枚ETH在不到一个月内流入25个LSD协议:8月27日消息，在过去28天里，25个LSD协议流入超过68万枚ETH。7月29日，这些LSD协议共持有约1065万枚ETH；如今，这一数字已攀升至约1133万枚。其中，Lido保持着73.98%的主导市场份额，其所持有的ETH从791万枚增长至838万枚，流入约47万枚ETH，涨幅达5.94%。
另外，Coinbase的LSD产品所持有的ETH从117万枚增至约122万枚；Rocket Pool从持有857,967枚ETH增加到约901,072枚ETH；其次是Frax Ether（约254,692枚ETH）和EigenLayer（约100,025枚ETH）。值得一提的是，上个月，Binance Pool实现了近29.2%的大幅增长，在30天内达到了92,824枚ETH的持有量；目前其持有约93,504枚ETH。[2023/8/27 12:58:49]
Lido是最大的ETH质押和卓越的LSD应用。它在所有ETH质押的市场份额中占主导地位32%.RocketPool是第二大LSD应用，拥有2.5%的份额。
2.质押ETH的金额将增加4倍
目前有18万个ETH代币被质押，占ETH供应总量的15%.与其他股权证明链相比，它相形见绌。下表是市值超过10亿美元的PoS链的基准。以太坊是一个异类。它是迄今为止市值最大的，并提供了最好的实际收益率之一，但相比之下，其质押比例却微不足道。
有两个结构性原因导致以太坊的%质押很小。
PoS是以太坊的新事物：以太坊在2022年9月15日从PoW转换为PoS.在PoS之前所做的质押是在以太坊的信标链上的一种测试形式。PoS及其所需的质押，现在是以太坊的主流。锁定：被质押的ETH被无限期地锁起来。可以理解的是，如果ETH持有者不知道什么时候能拿回他们的ETH，他们就不愿意将其质押。4月12日上线的上佩拉升级允许ETH被解除抵押。以太坊是一个全面运作的PoS链，而被质押的ETH不再被无限期锁定，这两者结合起来将催生出大量的ETH质押。
LSD稳定币协议Lybra Finance将于6月发布V2测试网:5月24日消息，LSD稳定币协议 Lybra Finance 将于 6 月发布 V2 测试网，并计划于 7-8 月启动主网。V2 版本中将基于 LayerZero 技术提供全链互操作性，并增加新的 LSD Token 作为抵押品。截至 5 月 23 日，Lybra V1 版本 TVL 超 6700 万美元，有超过 3.6 万枚 stETH 存款，协议以此为抵押共发行价值超 3400 万美元的 eUSD 稳定币。[2023/5/24 22:14:39]
如果ETH达到50%的质押比例，ETH的质押金额将增加3.5倍。以太坊的PoS同行平均有54%的质押率。LSD可以使以太坊的质押率大大高于其PoS同行。LSD减少了质押的机会成本。没有经济上的理由不做质押。如果以太坊的质押率达到70%，ETH的质押量将增长近5倍。
3.RocketPool将从增加ETH质押中受益
RocketPool将从ETH质押的增加中受益，原因有三：
i）小基地
RocketPool的规模还不到Lido的1/10.它在增加质押方面的杠杆作用比Lido更大。例如，如果RocketPool的份额从2.5%增加到12.5%，那么通过RocketPool的质押ETH就会增加417%.如果Lido从类似的10%的份额增长中受益，这只是32%的增长。质押金额的增长才是最重要的。这也是推动LSD代币价格的原因。
ii）去中心化：
以太坊社区把去中心化放在首位。我相信边缘节点运营商会更愿意支持促进去中心化的质押应用。
RocketPool比Lido更去中心化，原因有二：
无权限：任何人都可以成为RocketPool的节点操作员。RocketPool节点运营商被激励成为良好的行为者。他们用自己的ETH做质押，需要购买RPL并张贴RPL代币作为质押。如果他们有恶意行为，他们的ETH和RPL代币会被砍掉。Lido是被允许的。Lido节点运营商由LidoDAO审核和批准。Lido节点运营商不需要用自己的ETH做质押，也不需要发布任何形式的质押品。Lido节点运营商不面临恶意行为的经济处罚。恶意的节点有可能失去由Lido储户质押的ETH.因此，成为节点运营商的门槛很高。这就是为什么只有29个Lido节点运营商。节点运营商：RocketPool有2200个节点运营商，而Lido只有29个。在Lido上质押的560百万ETH，占所有ETH质押的32%，只由29个运营商完成。iii）节点运行者单位经济
Lido协议质押ETH逾620万枚，占LSD市场份额的86.48%:5月16日消息，据Dune Analytics数据显示，Lido协议质押的ETH总量达到6,274,784枚，占LSD市场份额的86.48%。RocketPool、Frax Finance的ETH质押量分别为574,171枚、155,168枚，LSD市场份额排名暂列第二、第三。[2023/5/16 15:05:41]
节点运营商使用RocketPool质押比solo质押更好。RocketPool节点操作者除了可以从RocketPool奖励费和RPL代币发行中获益外，还可以从他们作为solo质押者获得的ETH质押收入中获益。
对于一个节点运营商来说，使用RocketPool比solo质押更有资本效益。一个solo质押者需要32个ETH，价值64000美元。一个使用RocketPool的节点运营商需要16个ETH.剩下的16个ETH，即成为以太坊验证者所需的32个ETH，由RocketPool储户贡献。RocketPool将在未来一周内将所需的最低ETH从16ETH降至8ETH.
RocketPool节点运营商需要购买并张贴RPL代币作为抵押品。他们需要张贴相当于10-150％的ETH质押的RPL代币作为抵押品。例如，今天，一个RocketPool的运营商质押16个ETH，必须购买价值1.6-24个ETH的RPL作为抵押品。
RocketPool节点运营商强制购买RPL代币有三个目的：
保险：如果节点运营商是一个坏的行为者，他们就会失去他们质押的ETH和作为抵押品的RPL.这是一个很大的激励机制，使他们不采取恶意行为。按比例分配代币：分发给节点运营商的新RPL代币是基于RPL代币的按比例所有权而发行的。对RPL代币的持续需求：RPL抵押品要求创造了对RPL代币的持续购买需求。RocketPool节点运营商通过RocketPool质押产生的回报比单独下注高0.5-1.9%.Lido是资本效率最高的LSD应用。Lido节点运营商不需要质押任何ETH，也不需要提交任何抵押品。Lido从代表Lido储户的ETH质押所产生的费用中抽取10%.Lido节点运营商获得10%费用的50%.
下表说明了作为一个solo质押者和RocketPool及Lido节点运营商运行一个节点的单位经济效益。
见模型。
Bitget正式推出LSDETH保证金:4月27日消息，Bitget正式推出LSDETH保证金，现已支持使用stETH作为保证金交易币本位合约功能。同时Bitget上线相关空投活动，总奖池32枚stETH。活动开放时间为4月26日18:00至5月3日18:00（UTC+8）。据悉，用户质押ETH后获得的质押凭证被称为LSDETH，不同服务商发放的LSDETH名称各不相同，例如stETH就是其中的一种，1stETH=1ETH。[2023/4/27 14:30:13]
Solo质押者最好通过RocketPool进行质押。
上表假设RocketPool节点运营商存入10%的ETH作为抵押品。各节点运营商的平均数是73%.假设RPL代币价格不变，多占用63%的资金，RocketPool节点运营商的年收益就会降低。前期投资要高得多。
购买超过最低10%抵押品要求的节点运营商相信RPL代币价格会增加。RPL代币价格的上涨是他们收益的最大驱动力。存放10%抵押品的节点运营商的回报驱动力是RocketPool奖励费和ETH质押收入。
4.上佩拉的升级是一种催化剂
上佩拉的升级引入了两个催化剂。
i）质押的洪水
现在，被质押的ETH可以解除质押，更多的人将质押他们的ETH以产生额外的回报。无限期捆绑ETH的日子一去不复返了。
ii）单人徒转到火箭池
我相信solo质押者会选择通过RocketPool转为质押，而不是继续自己质押，因为：
改善单位经济效益RocketPool的质押者比solo质押者有更高的回报。质押更多的ETH当通过RocketPool投入时，solo质押者可以投入2-4倍的ETH.一个solo质押着在每个节点上投下32个ETH.使用RocketPool，同样的32个ETH可以用来质押64-128个ETH.例如，solo质押者贡献的32个ETH被分成2个池子，每个池子16个ETH.RocketPool储户为每个池子再贡献16个ETH，2个池子里总共有32个ETH.RocketPool即将进行的Atlas升级将使节点运营商需要贡献的ETH数量从16个减少到8个ETH.升级后，一个单独的储户贡献的32个ETH可以用来质押128个ETH.轻松从solo质押者切换到RocketPool质押——RocketPool的Atlas升级使solo质押者能够将其质押的ETH直接切换到RocketPool.Solo质押者不需要提取他们的ETH，这需要时间，并可能产生税收负担。去中心化Solo质押者体现了以太坊的去中心化精神。我怀疑他们更愿意通过一个支持去中心化的服务来质押。对于RocketPool来说，潜在的solo质押转换为LSD可能是巨大的。有4百万个ETH被solo质押者质押。如果400万中的50%转为LSD应用，其中35%转到RocketPool，那就有721155个额外的ETH可以通过RocketPool进行质押。目前有将近43万个ETH通过RocketPool进行质押。如下表所示，将solo质押者转换为RocketPool的质押者，可以推动通过RocketPool池签约的ETH数量增长168%.
LSD协议unshETH在以太坊和BSC上推出v2版本，当前TVL已超2600万美元:金色财经报道，LSD协议unshETH日前在以太坊和BSC上推出v2版本。新版本包括为不同LSD Token设置风险隔离机制、新增多签和Timelock功能、以及启用首个上海升级后LSDfi产品vdAMM。vdAMM可将unshETH转换为AMM池，允许用户访问unshETH中的深度流动性并在不同的LSD之间进行交换。官网数据显示，协议当前TVL已达2648万美元。[2023/4/4 13:43:45]
听起来很有说服力，但这是有代价的吗？
RocketPool将受益于重大的顺风。但这些好处已经被市场定价了吗？我们如何评价RPL代币？
有两种评估RPL代币的方式：购买需求和稳定状态价值。
购买需求
RPL代币是一种实用代币。RocketPool不收取任何费用。RPL代币持有人不产生任何费用。相反，需要RPL来使用RocketPool.验证者需要购买RPL作为抵押品。
RPL的购买需求是通过估算ETH的总量、RocketPool的市场份额和RocketPool的平均质押率推断出来的。下表概述了这些假设。假设ETH的质押量增加到30%，RocketPool的市场份额上升到8%，那么通过RocketPool质押的ETH金额将有6.7倍的增长。在这个阶段，Atlas升级将已经上线，这将使节点运营商需要向一个池子贡献的ETH数量从16个减少到8个。假设质押水平从今天的73%降低到55%，节点运营商需要购买价值240891个ETH的RPL代币作为抵押品。按照今天的ETH价格，这价值4.82亿美元。4.82亿美元的RPL购买需求占RPL市值的49%，占其完全稀释的市值的32%.
这是个很大的购买需求！
见模型。
这种方法使我们能够量化对RPL的潜在购买需求。它可能很大，但该方法没有推断出RPL的价值是什么。
稳定状态的价值
稳态估值法在增长趋于平稳后对RPL进行估值。它采用与购买需求方法相同的市场份额假设，并暗示在给定的假设下，以ETH计价的RPL抵押品的总量。然后，该值被放大以暗示以ETH计价的RocketPool市值。RocketPool以ETH计价的市值除以RPL供应量，推断出每个RPL代币在ETH中的价格。然后将每个RPL的ETH价格转换为美元。
下面的表格概述了这些计算方法。假设30%的ETH被质押，8%的份额为RocketPool，质押率为55%，在当前ETH价格为2000美元的情况下，RPL代币价格应该是75美元。
见模型。
推断的RPL价格对质押率、市场份额和质押率高度敏感。请注意，随着RocketPool上质押的ETH数量增加，但质押率下降，隐含的RPL价格就会下降。这是因为随着质押率的下降，节点运营商没有购买那么多RPL代币。
我们可能会看到RPL价格的上涨，但最终，如果质押率以更低的比率结算，RPL代币价格就没有太大的上升空间。
RocketPool的价值杠杆
有两件事可以推动RocketPool和RPL代币的价值。如果对RocketPool的质押没有成功，很可能是因为这两件事中的一件没有成功。它们是：
i）RETH的流动性和实用性
LSD的衍生品部分是至关重要的。Lido之所以拥有占主导地位的32%份额，是因为其衍生品stETH具有流动性和实用性。stETH的TVL为130亿美元。stETH的日均交易量为17万美元。stETH的持有者可以用它做几乎与ETH相同的事情。
rETH是RocketPool的ETH衍生品，情况并非如此。rETH的TVL是1亿美元。它的日均交易量是4万美元。rETH没有stETH那么有用，流动性也差。rETH没有那么多东西可做，而且更难交易。
存款人将他们的ETH贡献给LSD应用，更希望得到一个有用的、流动性强的衍生品作为回报。在其他条件相同的情况下，储户宁愿享受stETH比rETH的更大功能和流动性。
如果潜在的ETH质押存款人宁愿使用Lido，那么节点运营商将涌向Lido.这将是一个赢家通吃的市场。
为什么要用功能和流动性都有限的二线ETH衍生品呢？
Coinbase最近在其LSDcbETH上的成功表明，这不是一个赢家通吃的市场。cbETH于2022年8月推出。它的TVL已经增长到25亿美元，日均交易量为7万美元。
目前有两个问题。流动性和实用性。有用性是由LSD可以在多少个DeFi应用中使用决定的。将LSD整合到DeFi应用中并不是一个挑战。流动性是一个挑战。如果LSD没有市场，它就不可能有什么用途。
RocketPool推动rETH的流动性的能力将决定rETH的有用性。如果rETH没有用，那么ETH的质押存款人就不会使用RocketPool，这意味着节点运营商更少，RPL购买需求也更少。
ii**）RocketPool抵押**
抵押率是指RPL代币的节点运营商作为抵押品的价值除以节点运营商需要向池子贡献的ETH.节点运营商需要抵押的比例在10-150%之间。例如，一个节点操作员贡献了16个ETH，他们需要张贴价值1.6到24个ETH的RPL代币。这就是创造RPL购买需求的原因。今天的平均抵押率是73%.目前节点运营商抵押了价值12ETH的RPL代币。
抵押率越高，RPL代币的购买需求就越多。当抵押率下降时，购买需求就会蒸发，变成卖压。这是高度反射性的。
节点运营商在10%的抵押率下具有最好的单位经济性。他们需要的前期资金较少。如果节点运营商认为RPL代币的价格会上升，那么投资更多的RPL并提高抵押率才有意义。ThemoreRPLiscollateralizedthemorenewRPLtokensthenodeoperatorisissued.Thehigherthecollateralizationratio,themorethenodeoperators'economicsaredrivenbyanincreaseinRPLpriceasopposedtoEthereumstakingrewards.
下表说明了除抵押率外所有变量不变的稳定状态RPL估值。我使用与之前相同的30%的质押ETH和8%的RocketPool市场份额，但显示了三种抵押情况。当前假设当前的抵押率为73%.最小假设为10%，最大假设为150%.请注意，基于不同的抵押假设，隐含的RPL价格大不相同。
见模型。
那又怎样？
我在RPL拥有少量头寸。这个论点很有说服力。催化剂正在发挥作用。相对于其他LSD来说，RETH的作用是值得商榷的。到目前为止，它似乎并没有阻碍通过RocketPool质押的ETH的增长。
RPL目前的估值不太引人注目。代币价格已经在为通过RocketPool质押的ETH大幅增加而定价。我不认为市场了解抵押率的反作用力。令我惊讶的是，抵押率不断增加。我密切关注通过RocketPool质押的ETH的增长和抵押率，以便在确定头寸大小时进行评估。
我对LSD的研究还在进行中。如果你同意或不同意我的观点，请让我知道。
保持好奇心。
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