2020年开局，肯定是过去十年中的最惨开局。
先是澳大利亚史诗级山火，几亿只动物丧生；再是伊朗危机，美伊差一点就撕起来；然后新冠肺炎，数万人确诊。
世界多惨淡，比特币就显得多绚烂。
2019年，比特币最高涨幅近300%。按年线计算，比特币也实现翻倍。
2020年开始，比特币价格40多天涨幅超40%，从年初7000美元左右开始，2月9日勇破1万美元，此后均在万元附近徘徊。
已教寒彻骨，更向月中看。种种迹象似乎暗示，牛市来了。
一、供给侧：产量减半拉升稀缺性
本次牛市一大推力，是比特币即将产量减半。
根据比特币设计原理，比特币每4年就会产量减半一次。到2020年5月，每产生一个区块奖励的比特币，将从12.5个降至6.25个。比特币差不多每10分钟出一个块，24小时不停。因此减半后，每天新增比特币产量从约1800个降至约900个。
历史不会重复，但据说会有相似之处。2009年1月上线以来，比特币在2012年11月和2016年7月完成过减半，且在减半前后约1到3个月，价格明显上涨和回调。因此，2020年减半临近之际，市场又开始浮想联翩。
via.ChartsBTC
由于产量减半早可预期，因此2016年产量减半后，不少人对2020年的减半行情充满期待，喊出了天价目标。
作为技术大牛，安全狂人迈克菲2017年曾放言，2020年比特币价格会到50万美元。
硅谷知名投资人TimDraper在2018年预测，2022年比特币价格会涨至25万美金一枚。Draper早期投资了特斯拉、百度和Skype，又是硅谷oldmoney，曾成功预言2017比特币价格会突破1万美元。结果接近2万美元
Polygon Labs总裁：下一个Jeff Bezos将来自Web3:金色财经报道，Polygon Labs总裁Ryan Wyatt在他的书中写道，他希望有一天能领导一家公司。现在他正在做这件事，尽管是在一个非常不同的行业。他认为下一个巨大的科技巨头或杰出人物将来自这个行业。
Wyatt表示，“我毫不怀疑，甚至就目前而言，或许下一个亚马逊已经出现了，那个人或许会成为下一个Jeff Bezos，他就在Web3中。请注意，他就要来了，希望他是在Polygon上构建。”[2023/2/19 12:15:13]
由于这些大佬的预测只有结果，没有过程，其效力和算命差不多。
反倒有些数据流专家，给出模型。近期引人注目的是名为PlanB的分析师，2019年3月，他在一份报告中，用S2F模型来分析比特币价格，并给出了大胆预测——2020年减半后，比特币价格将会摸到5.5万美金。
via.PlanB
S2F模型由于拟合度颇高，因此被不少机构引用，包括德意志银行、美国VanEck基金等知名机构。
????
via.PlanB
PlanB并没给出原始数据，为验证模型可信度，星合资本团队手工采集比特币数据进行复现，结果基本吻合。关于S2F模型的复现和评论，我们会另文探讨，在此不赘述。
S2F模型逻辑清晰，即比特币的市值和其稀缺性成正比。稀缺性是通过比特币存量和年产量之比衡量，即Stock除以Flow，所以被称为S2F。该数值的意义，是按照现有年产量，累计到当前存量所需要的年份。S2F值越高，说明越稀缺。
观点：比特币将在下一轮牛市中涨至15万美元:风险投资家、数字资产情报公司Blockfyre创始人Simon Dedic预计加密市场将再次启动牛市，比特币将在新的牛市周期中飙升近1500%至15万美元。但与2017年加密牛市的高峰时期不同（当时许多山寨币的收益超过1000%），只有少数山寨币会有潜力产生改变生活的收益。他预测ETH等5大山寨币的表现将超过BTC。（The Daily Hodl）[2020/6/7]
作者估算，黄金S2F为62，白银SF为22。2020年减半前，比特币S2F约25。
????
via.PlanB
S2F模型拟合度非常不错，这是很多报告引用该模型主要原因。作者说，“S2F和市值之间存在着显著的统计上的关系，S2F和市值之间的关系是偶然性导致的，这种可能性几乎为零。”
我们对比多个定量分析比特币价格走势的模型，S2F模型确实是相对完美的那个。
S2F模型也在完善中。按照PlanB最新预测，在2020年到2024减半周期内，比特币平均价格会突破10万美金。
????
via.?PlanBtwitter
当然，S2F模型也有局限性。S2F模型的关键变量是稀缺性，但是，所有比特币分叉币，如BCH、BSV，都有类似稀缺性，
但并非所有减半币都有类似比特币的市值和价格走势。所以，尽管稀缺度可能是市值的关键因素，但还有其他因素仍不容忽视。
比特币区别于其他减半币的特征，我们认为是需求，我们将会在第二部分着重分析。只有在需求平稳以及增加，同时需求方有可持续的购买力时，S2F模型的解释力才有基础。
币情观察室 |币圈一哥：牛市真的来了吗？下一步如何布局翻倍币？:5月23日19:17，金色独家播主 币圈一哥 做客金色财经《币情观察室》直播间，将分享《牛市真的来了吗？下一步如何布局翻倍币？》，敬请关注，扫描下图二维码即可观看直播。[2020/5/23]
二、需求侧：有刚需、有投机的分层需求
自进去区块链行业以来，我们接触了形形色色的币民。根据他们的行为特征，我们至少可以将其分为四类人，他们的共同行为决定了比特币的价格走势：
分类
代表
目的
行为
囤币者
信仰者
吴忌寒等
坚信这是数字黄金
囤币+投资
投资者
TimDrapper
看好长期投资价值
囤币为主+交易为辅
交易者
投机者
散户
试图获得超额收益
交易
使用者
被美国制裁的国家
绕开管制获得美元
囤币+使用
by星合资本原创
第一类是信仰者，他们对于比特币有基于理性的牢固信仰，例如吴忌寒和张楠赓。他们才会在行业相当不确定性的2013年，全身心地投入到比特币创业时，他们的行为以囤币为主。
在比特币信仰者们看来，比特币是数字世界的黄金，不仅具备黄金的诸多优点，如不受任何个人、政府或个人控制，供应有限，容易兑换成现金；还没有贵金属的缺点，如不易携带和分割等，并且没有政府能干预比特币的发行。用张首晟教授的话来说，比特币信仰源自inmathwetrust。
声音 | BM：以太坊下一个硬分叉将永远延期:据unhashed消息，EOS联合创始人Dan Larimer（BM）最近在Telegram中表示，以太坊的下一个硬分叉就像“像素大师”（EOS涂鸦游戏）中的奖池，它将永远延期。据此前报道，以太坊君士坦丁堡硬分叉已被两次推迟，或将在2019年初进行。[2018/10/23]
信仰者多少有点无政府主义或自由主义倾向。所以哈耶克《货币的非国家化》一度被封为币民“圣经”。复盘历史，只要时间足够长，绝大多数法币难逃通胀命运，不少最终一文不值。比特币由于其天生通缩、供给明确的设计，被视为是法币的风险对冲资产。
信仰者数量很少，但他们入圈较早，囤币量相当可观，沉淀了大量比特币，减少了比特币的供给量，是比特币市场的“定海神针”，下面这幅图大概可以说明他们的心态。
????
第二类是投资者。投资者对比特币不至于狂热，但会认可比特币的价值，例如具有避险属性，他们将比特币作为投资组合的一部分。因此，投资人的行为也以囤币为主，持币周期一般较长。
尽管比特币一直被模仿，但至今未被超越。因为比特币最大特点，在于脱离创始人的情况下，依靠共识和社群，实现了“无人驾驶”，这意味着比特币的存续无需依靠任何人。
这种强大的生命力，让不少投资者视为必要的投资组合。VanEck公司在一份报告中指出，如下表所示，比特币的价格和传统投资标的相关性较低。“少量的比特币配置显著提高了60%的股票和40%的债券组合投资组合的累积回报率，而这对其波动性的影响微乎其微。”VanEck推荐的配置占比是3%。
声音 | Bobby Lee：下一次比特币价格飙升将在2021年5月:比特币基金会的董事会成员Bobby Lee转发对比特币价格预测的推文并附评论表示完全同意，如果按照此前BTC数量减半后的一年比特币价格会有大幅飙升并达到阶段内高点的规律来看，下次比特币价格大涨应该发生在2021年的5月份。[2018/9/7]
??via：TheInvestmentCaseforBitcoin，2020,1，VanEck
我们已经看到有家族基金开始配置比特币资产，有些是直接购买比特币，有些是投资比特币矿场。机构投资的特点，一是资金体量大，投资金额从几千万元到几亿元不等；二是等待期长，一般3到5年，甚至更久。
例如，加密货币资产管理公司Grayscale的2019年报显示，其在2019年投资资金超过6亿美元，超过了其在2013年至2018年的投资总和，2019年的投资有71％来自机构投资者。
足够长的等待期，可能更能保证机构从比特币投资中获益。一份基于2010年到2019的比特币历史数据研究显示，对比标普、黄金和白银历史数据，投资者在任意时点买入比特币，等上3.38年，盈利概率就是100%。相比之下，标普500要13年，黄金和白银需更久。这份预测还没考虑通胀，现在的1美元远不及20年前的1美元值钱。
第三类人是投机者。包括“散户”及量化交易者等，他们是流动性的重要保证。这类人未必了解或认可比特币，他们将比特币看作股票的投资品，试图从波段操作中收益，以止损和止盈为特征。因此，他们的交易动力大于囤币动力。
投机者的特征是持仓量较小。由于比特币是匿名交易，因此主要从活跃地址数来判断币民数量，活跃地址是指当天有交易的比特币地址。从2009年至今，比特币活跃地址数量基本和价格走势吻合，目前已经达到70万个左右。
????
????via.bitinfocharts.com
第四类是使用者。在被美国制裁的国家、经济迅速恶化的国家，比特币是民众财富保值、增值的渠道之一。
调查公司Statista在2019年抽样调查显示，不少国家的公民都开始持有比特币等加密货币。排名靠前十的国家，全是新兴市场国家，包括三个金砖国家。尽管该调查中各国的调查对象不多，但足以显示，数字货币特别是比特币，在很多国家的普及度已经很高。
比特币的避险表现也得到资本认可。加密货币资产管理公司Grayscale在2019年6月的报告显示，他们选取5次危机时刻，包括希腊退出欧元区、中国经济下滑、英国脱欧、特朗普当选和中美贸易战，对比期间各类资产表现，结果比特币的表现均一骑绝尘。
下图是2019年5月中美贸易摩擦期间各类资产的表现，以及同期比特币价格及人民币汇率对比，比特币的避险属性较为明显。其他四个事件中，比特币的避险表现同样不错。
?via.?Grayscale
不止于此，2020年1月4日，美国对伊朗高官进行斩首行动，1月8日，伊朗对美国军事基地实行报复行动，在此期间比特币价格应声而涨。
比特币的避险功能和价值存储功能，已经得到越来越多人的认可和使用。使用者是比特币的直接受益者，他们是比特币市场的刚需用户。使用者同时会进行囤积和交易。
在比特币市场上，信仰者和投资者是主要的囤币者，使比特币稀缺性不断攀升，使用者是比特币价格的异动因素，每次危机发生，都会引发比特币价格的上涨，使用者是最终为比特币买单的人，这也使得比特币绝非是空气。活跃的交易者是市场流动性的保证。
三、对比特币价格持谨慎乐观
对于供需两侧的定性分析后，让我们对比特币未来保持谨慎乐观。
由于需求端影响因素太多，而且各类数据非常分散，到目前为止，我们没有找到令人满意的量化指标。因此，我们也难以提供明确的价格预测。
但是，只要比特币还在正常运行，随着了解它的人越来越多，需求量也会越来越大。它是现实世界的避风港，世界有多惨淡，比特币就有多绚烂。
我们并不指望从悲剧中获益，但如果我们无法阻止悲剧，至少我们还有希望可以选择。
限制比特币的终极因素，一是价格过于昂贵，二是出现替代品。
比特币的最小单位是“聪”，即小数点后8位数。如果比特币价格足够昂贵，以致1中本聪的价格都超出了增量使用者的承受能力，比特币的上涨就到了尽头。目前1中本聪比特币约0.0007元人民币，显然离高不可攀还很遥远。
另一个杀死比特币的因素是替代品出现。比特币不是第一种数字货币，也肯定不是最后一种，对此我们深怀敬畏之心。
以上，只是表达了我们对比特币的理解，不构成投资建议。
参考文献：
1.S2F模型原文：
https://medium.com/@100trillionUSD/modeling-bitcoins-value-with-scarcity-91fa0fc03e25
S2F模型报告中文翻译版：
https://mp.weixin.qq.com/s/wIZYJVl-EdAGQuZeDHrGVA
2.Vaneck公司关于比特币投资价值的报告：
https://www.vaneck.com/globalassets/home/us/blogs/bm-blog-categories/vaneck-digital-assets--the-investment-case-for-bitcoin.pdf
中文翻译版：
https://www.chainnews.com/articles/672647331547.htm
3.灰度资产管理报告：
https://grayscale.co/wp-content/uploads/2019/06/Grayscale-Hedging-Global-Liquidity-Risk-with-Bitcoin-June-2019.pdf
注：本文为星合资本研究员叶健、张大齐原创分析，更多观点分享欢迎通过邮件联系我们。
jian.ye@starwin.com；daqi.zhang@satrwin.com.
郑重声明： 本文版权归原作者所有， 转载文章仅为传播更多信息之目的， 如作者信息标记有误， 请第一时间联系我们修改或删除， 多谢。