撰文：Tiantian，就职于AmberGroup
来源：AmberGroup
近期，由加密货币资产管理公司灰度投资推出的两只著名旗舰基金——比特币信托基金和以太坊信托基金，因高溢价产生显著套利空间，引发市场热议。据灰度投资的历史数据，这两只基金自批准上市开始，交易价格较各自对应标的资产净值一直存在溢价。目前，GBTC的交易溢价30%，ETHE的交易溢价则高达850%。
https://grayscale.co/bitcoin-investment-trust/#market-performance
灰度：拥有比特币的美国人已经从2020年的23%增加到2021年的26%:金色财经报道，1月30日灰度发布《2021年比特币投资者研究》报告，报告称，在通货膨胀的经济时期，人们对比特币作为一种价值储存资产的认识有所提高。投资者已经越来越倾向于将比特币作为一种可盈利的长期投资，而不是作为一种货币。此外，比特币正越来越多地跨越时代，接触到老年投资者，包括热衷于考虑将比特币投资产品作为一个组成部分的退休人员，比特币投资产品作为他们投资组合的一个组成部分，提供直接接触比特币价格的ETF被许多人视为关键因素。
此外，比特币主流的采用已经到来，拥有比特币的美国人已经从2020年的23%增加到2021年的26%，2020这个群体中超过一半（59%）的人选择通过以下方式进行投资，加密货币交易应用程序，如eToro或Coinbase，这意味着去年，超过四分之三的投资者(77%)倾向于使用比特币交易软件，这是一个范式的转变。[2022/1/30 9:22:50]
SBF：狗狗币是“2020年和2021年的年度资产”:金色财经报道，加密交易所FTX创始人兼CEO Sam Bankman-Fried（SBF）表示，狗狗币是“2020年和2021年的年度资产”。SBF称：“狗狗币是准确反映我们当前经济气候的资产，狗狗币是我们都选择的资产，无论好坏，我们都值得拥有。在Robinhood禁止购买GameStop的那一刻，数亿美元立即流入了狗狗币 ”。[2021/6/19 23:49:08]
https://grayscale.co/ethereum-trust/#market-performance
不过，虽然二级市场相对资产净值溢价很高，投资者仍然有多种方式以资产净值买到份额：
现金：以美元购买同等净值的GBTC或ETHE份额
分析 | 到2023年前政府将会首次通过区块链技术征收税款:世界经济论坛全球议程理事会关于《未来软件与社会》的一份报告显示，到2025年前，很多新兴技术将会达到其临界点。该理事会调查走访了超过800名来自技术行业的企业高管和专家。部分受访者建议将区块链技术应用在公共数据库方面，比如对土地或其他商品的管理。根据《经济学人》最近的一篇文章内容，美国纳斯达克股市准备启用这项技术，以记录私人企业的证券交易。未来几年内，区块链技术的应用预期将会达到高峰时期。而到2023年前，政府将会首次使用该技术来征收税款。（21财经）[2019/12/13]
实物：以BTC或ETH现货置换同等净值的GBTC或ETHE份额
投资者认购基金份额后会被要求锁定一段时间。目前，GBTC和ETHE的锁定期分别为6个月和12个月。锁定到期后，投资者可以将持有对等份额的ETHE或GBTC存入经纪账户，然后以市场价格出售。如果解锁后溢价仍然为正，那么投资者将可以从差价中获益。另外，投资者在持有期内需向灰度投资支付一定的管理费。目前，GBTC每年的管理费为2%，ETHE每年的管理费为2.5%。
动态 | 锡安市场研究：到2024年全球区块链即服务市场将达305.9亿美元:据globenewswire消息，锡安市场研究（Zion Market Research）发布报告称，全球区块链即服务（Blockchain-as-a-Service）市场2017年价值约为4.4亿美元，预计到2024年将达到约305.9亿美元，2018年至2024年的复合年增长率将为85.09％。区块链即服务（BaaS）是指大型科技巨头为用户提供的基于云的服务和解决方案，用于开发基于区块链的应用程序。[2018/10/23]
针对GBTC和ETHE的三种常见投资者，我们对其交易模式进行了以下概括分析。
以美元为本位的投资者：
投资者向灰度基金提交美元，认购同等净值的GBTC或ETHE份额
GBTC锁仓6个月，ETHE锁仓12个月；解锁后，投资者在二级市场以现行市场价格售出份额
如果解锁后溢价持续，那么投资者可以从中赚取差价
这适用于既希望通过投资BTC或ETH又希望通过持续溢价获利的投资者
以BTC或ETH为本位的投资者：
投资者向灰度基金提交货币，置换同等净值的GBTC或ETHE份额
GBTC锁仓6个月，ETHE锁仓12个月；解锁后，投资者在二级市场以现行市场价格售出份额
由于不支持实物申赎，投资者在二级市场卖出所持基金份额获得一定收益后，若想继续保留原有基金份额，需再买回货币置换
这适用于希望赚取更多货币和希望通过持续溢价获利的投资者
采用市场中性策略的投资者：
投资者从借贷方借入货币，置换同等净值的GBTC或ETHE份额
GBTC锁仓6个月，ETHE锁仓12个月；解锁后，投资者在二级市场以现行市场价格售出份额
售出获得一定受益后，投资者需再使用美元买进货币
投资者将货币本金偿还给借贷方，并支付一定的利息
这适用于相信持续溢价存在并期望溢价减去借贷利息后仍获利的投资者
需要说明的是，上述交易本身并不构成套利。在以上每种情况中，投资者都要将所持基金份额在二级市场售出。这样一来，由于没有直接对冲的方法，投资者势必会受到价差/溢价波动的影响。因此，虽然从历史数据来看，GBTC和ETHE均出现了极高的溢价现象，但未来，溢价空间可能会被压缩磨平，甚至在某一天出现折价。以下是对可能逆转持续溢价趋势的一些潜在风险分析。
高溢价时代行将结束
过去几个季度内，灰度基金的认购额迎来了巨幅式增长。越来越多人开始踏入这块「领地」的背后，实则是受大幅溢价吸引而来的套利者。未来，随着大量资金入场套利以及大量早期认购份额的解锁，GBTC和ETHE的抛压会越来越大，进而加快溢价压缩的步伐。
不可赎回机制
目前，GBTC和ETHE都只能买入，不能赎回。也就是说，投资者可以认购GBTC和ETHE，却不可以赎回其对应标的资产。因此，如果市场快速变化下现货大幅跑赢或基金跑输，就无法阻止基金折让出售了。
锁定期缩短
私募投资者所面临的锁定期将会持续缩短。拿GBTC举例来说，今年早些时候，在获得美国证券交易委员会的批准交易后，针对GBTC认购者的锁定期就从12个月缩短到了6个月。如果未来锁定期再次缩短，则可能会进一步加大现有认购份额的抛压。
可供投资者借贷份额增加
过去，GBTC和ETHE发行份额一直很少，这使得融券困难而且昂贵。也因此，投资者无法根据标的做空GBTC。未来，随着GBTC和ETHE管理下的资产规模快速增长和流通股的增加，投资者或许会更容易借到GBTC/ETH份额。
竞争产品出现
加密行业进入壁垒和市场准入门槛的逐步降低，为投资者直接投资加密资产带来了更多可选择的方式，如Robinhood和Coinbase。一旦灰度基金的垄断优势被瓦解，GBTC和ETHE的溢价空间自然会随之压缩。当前来看，比特币ETF的批准入市，如Bitwise、VanEck，将成为改变机构投资者将GBTC作为首选投资工具的主要催化剂。
不过，就总体来看，虽然存在上述不利因素，支撑持续溢价的主要利好因素仍将继续存在，也将持续吸引投资者入场。
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